A省（区）地方财政库底目标余额VaR预测模型应用分析

（中国人民银行永川中心支行，重庆市 402160；中国人民银行拉萨中心支行，西藏自治区拉萨市 850000）

一、引言与文献述评

地方国库现金管理操作通常被当作是提高地方财政库存资金使用效益的一种有效方式，亦可成为实现地方财政政策与货币政策有效协调的相机抉择性工具，需要地方财政部门科学地预测和控制国库现金流量，在恰当评估本级财政国库资金收支情况和国库现金净流动的基础上，设定较为合理的财政库底目标余额。在现行制度框架下，确定一个相对合理的地方财政库底目标余额，需统筹兼顾财政资金安全、财政国库支付流动性需求和财政国库账户资金保值增值。

自地方财政国库现金管理操作在省级层面全面铺开后，国内一些学者在国库现金管理与财政库底目标余额稳定体系等方面展开相关研究，大都认为各级财政部门开展国库现金管理商业银行定期存款操作，要加强对财政资金收支现金流的预测与管理，建立库底资金的最优余额目标制度。许多学者借鉴国内外企业财务管理经验，尝试运用Baumol模型、Miller－Orr模型多种方法对地方财政库底最优目标余额规模进行估算。

目前，地方国库现金管理操作使用短期商业定期存款这一工具，方式和渠道均较为单一，地方国库现金尚不具备每日进行投融资的条件，运用投融资成本收益均衡理论与我国实际不符。实践上来看，当前地方财政财政库底目标余额规模的预测与确定，是在多重条件约束下保障财政支出支付的最低余额规模。本文在传统预测模型的基础上，将金融机构风险度量技术中的在险价值VaR模型引入到国库现金管理，测算A省（区）在国库应留存的最优库底余额临界点规模。

二、VaR模型测算地方财政库底目标余额的原理分析

（一）VaR方法原理

VaR方法即风险价值模型（Value at Risk，简称VaR），也称为在险价值方法，多用于金融机构的风险管控，旨在确定为防范市场风险所要求的最低资本存量。在险价值（VaR值）是指一定概率水平（置信度）下，某一金融资产或证券组合价值在未来特定时期内，可能面临的最大损失。在实际应用时，它通常是计算出的一个临界点的金额（数目），对国库现金的各项头寸管理，如清算头寸、储备头寸、投资头寸等管理带来有益参考。本文正是借助VaR模型，来测算出A省（区）地方国库库底最优目标余额水平。根据VaR模型数理分析，本文将置信水平选择为95%，意味着国库内的库款资金头寸能够覆盖全年95%的交易日的支付需要，也可以根据自身实际情况适当予以调整该参数。为确定VaR值周期，本文选取2015年-2019年5年间A省（区）本级财政每日国库库款余额数据。

（二）VaR模型测算地方财政库底目标余额应用与计算

在测算计算VaR值的方法中，“历史模拟法”以地方财政国库资金净流量历史数据样本的直方图作为真实分布的估计，分布的形式也完全由数据决定，不会丢失和歪曲信息，可以避免模型风险，更适用于国库现金管理的VaR值求解。

本文运用历史模拟法求解VaR值过程中，采用核密度估计法来拟合地方国库现金净流量（NET）的分布特征。然后对NET的样本分布进行拟合，采用核密度估计，最后后利用NET所服从核密度估计分布函数的反函数，在置信水平1-α的条件下求出相应VaR值。

三、A省（区）地方财政国库库底目标余额的测算

对2015—2019年A省（区）地方财政国库的日净流量序时数据进行统计特征描述和分布状况分析，之后使用历史模拟法中的核密度估计法对A省（区）财政国库库底目标余额进行测算。

（一）A省（区）财政国库现金流的描述性统计

A省（区）地方财政国库的日净流量序时数据为2015—2019年每日省本级的国库支出减去收入得出样本数据，并将样本数据按年份构造出NET2015—NET2019共5个变量。这5个变量的基本统计特征主要体现为:5年间A省（区）地方国库财政收支每日净流出均值的差异很小，介于0亿元-1亿元的区间之内。但从样本数据标准差的变化和不同的分位数变动情况来观察，5年间A省（区）地方国库财政收支每日净流出的波动在不断扩大，净流出的最值的绝对值也在不断增加。

（二）A省（区）财政国库现金净流出的分布特征

为了准确地分析样本数据的分布特征，本文借鉴学者经验，使用偏度和峰度联合检验（S-K检验）以及科尔莫戈罗夫检验（K-S检验）来进一步判定A省（区）国库现金净流出量样本数据的正态性。数据计量结果表明，这两个检验在0.05的显著性水平上都否定了NET变量服从正态分布的假设，可以得出5年间的A省（区）地方财政国库现金净流出数据都不服从正态分布。

（三）库底目标余额的测算

根据前文对样本数据的计量分析所得出的结论，可以确定在利用核密度估计法求解 VaR值时，窗宽h是整个模型唯一的参数。当窗宽越大时，估计也越平滑。h值可以通过选择使渐近MISE最小的h 值来得到。借鉴学者Martinez& Martinez(2002)的做法，使用Normal Reference Rule来确定窗宽。由于不同的核函数形式对核密度估计结果影响都不会十分明显，本文采用最常见的高斯核函数作为核函数来估计核密度，之后利用各NET变量的核密度估计函数来求解95%置信水平下的分位数，即可得到各年A省（区）地方国库净流出量的VaR值。

通过计算，2015年、2016年两年VaR测算值都在60亿元以下；2016年、2017两年的测算值则在60-70亿元之间；2019的年VaR值约为80亿元。因此，随着地方经济社会发展进步，国库资金收支规模必定会扩大。稳健起见，可将这5年VaR值的最大值确定为A省（区）本级地方财政库底目标余额，并取整为80亿元。当本级财政国库余额高于80亿元时，可根据现金流预测情况将多余的库存现金通过短期商业银行定期存款等形式转出国库；当库底余额低于80亿元时，调入相应资金回库予以补足，进而实现在保证地方财政支出需求的前提下维持财政国库库底余额相对稳定的目的。

以上以A省（区）为例介绍了VaR 模型在测算地方财政国库库底目标余额中的方法应用。需要指出是：第一，可以选择更高的置信水平。如将置信度定为97.5% 或99%，置信水平越高表示地方财政支付安全的保障度越好，因A省（区）地方国库库存整体规模较小，本文采用95%的置信水平，造成的误差也不会太大。第二，地方库底目标余额的估算与设定是并不一定是静态的。随着地方经济发展、宏观政策调整和财政收支管理水平的提高，流入流出更加匹配，现金净流量标准差会降低，库底目标余额值也会随之下降。保持动态的最好做法是每隔1年或2年时间进行重新测算调整。在能充分满足财政资金支付需求的基本前提下，国库库底目标余额越低，表示地方财政国库资金管理水平越高。

四、结论与启示

本文通过运用A省（区）自治区本级财政国库实际收支数据，测算出当前A省（区）自治区本级库底目标余额应设定在80亿元。分析来看，如何在保障财政资金支付安全稳健的前提下，进一步优化地方财政库底目标余额测算模型与流程，建立起与之配套的国库资金管理制度，是今后地方国库现金管理精细化并向纵深发展的关键环节。实践中，许多省份均是在较高库存余额的条件下十分谨慎地进行现金操作，必然会带来地方财政国库资金效益的损失。

本文研究的目的就是在借鉴和对比传统测算模型的基础上，寻求更加科学、适用的地方财政库底目标余额的方法。研究结论是：地方国库现金管理在制度层面首先要遵循安全性、流动性、收益性相统一的原则，以及协调性原则，既要确保财政资金安全和地方财政资金支付流动性需求，实现财政资金保值、增值，又要充分考虑对银行业等金融市场市场流动性的影响，与货币政策操作保持协调性。从当前实践来看，尤其是在近期新冠疫情影响下，真正做好“六稳”工作，落实“六保”任务，地方财政支出压力巨大，首要的是防范支付风险，把财政资金用到最需要的地方，这就需要测算出安全、合理的地方财政库底目标余额。在险价值VaR方法和模型，就是在一定置信水平和一定持有期内，测算出国库应保有的最优库底余额临界点规模。在这个规模的基础上，能有效避免资金闲置，进而由于库款账户余额过大导致财政资金的效益损失，又可以在一定范围内有效控制好包括支付风险在内的风险损失。