从协议维度防范股权投资中的法律风险

●周燕楠

一、研究股权投资相关协议的重要性

股权投资指自然人、法人、合伙企业、其他组织投入资金购买某个公司的股权从而取得股东的地位，并享有股东权利和应得收益的行为。由于税负的原因，股权投资的投资者大多为合伙企业。

首先，股权投资相关协议（以下简称“相关协议”）的效力及于股权投资运作的整个过程。股权投资按照活动阶段可分为股权投资的开始阶段、股权投资运营阶段、股权投资退出阶段①。在股权投资的过程中所签订的所有法律相关文件都载明了标的公司、投资主体、投资金额、股权比例等信息，相关协议对所有涉及的这些内容进行约束，甚至这些内容会影响到投资者的收益回报及顺利退出。

其次，相关协议防范风险的作用体现在股权投资风险控制的各个阶段。股权投资风险控制可以分为事前风险控制、事中风险控制、事后风险控制。如《股权投资协议》往往签订在投资者进行股权投资之前，而其中有关约定权利义务的众多相关条款又是事中风险控制时的重要依据②。在考察采取的事后控制措施是否合法有效时，同当初签订的相关协议的内容相抵触与否是检测标准之一。

最后，相关协议是避免权利义务模糊化的必要手段。以书面形式对投资者与标的公司之间博弈结果进行具有法律效力的确认，尽可能对需要约定的内容进行细化，不能出现有歧义的描述。以免最终有悖于双方当初协商一致的意思表示而导致结果不公平，或者因约定不明造成争议而给协议的履行带来巨大的困难。

此外，对于投资者来说，签署相关协议是作为投资者成为投向企业股东后获得资产权益的重要保护方式；对于被投资的企业来说，也是公司今后使用资金以发展壮大的保障。

本文在股权投资时需要签订的相关协议条款中着重选取几个部分进行介绍，并且对股权投资过程中对股权融资起到巨大推动作用的，可以作为《股权投资协议》补充协议的对赌协议侧重进行阐述。

二、基础条款

在《股权投资协议》中，有些条款如果缺失，会成为后续投资合作的障碍。而这些条款倘若不约定清楚，仅仅几个字之差也会造成“失之毫厘谬以千里”的困境。在此，笔者列举了几个不可或缺的条款，以提醒投资者和标的公司注意。

（一）股东管理权限条款

相关协议中应当规定明确投资者是否对标的公司的财务和经营政策有参与的权利，又是否有权决定。或者双方可以约定对某项经济事项进行共同管理控制，也可以协商一致将公司的部分事项委托第三方处理。投资者还可以提出任免财务负责人，以便于监督标的公司资金是否滥用③。关于投资者是否能够委派董事也应当明确指出，如果投资者能够争得董事会当中的席位，可以进一步争取内部审查权。投资者可以继续与标的公司约定，需要经过投资者驻派董事会中的董事批准，标的公司的重大经营政策才能够实行。这就等于投资者有了一票否决权，不但能随时了解标的公司的关键性决策，也可以对企业的核心团队进行管控。

（二）收益条款

收益条款是关乎投资者收益以及标的公司融资成本的最直接条款，如果约定得模棱两可，在利益分配上就会与投资初衷发生很大偏差。在对收益约定时，有以下几点要注意：

1.固定收益的承诺对象。最高人民法院在甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司诉苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷一案（以下称为“PE对赌第一案”）的（2012）民提字第11号判决中表明，如果《股权投资协议》的约定使投资者从标的公司获得的是相对固定的收益，就会损害公司债权人和公司本身的利益，故因此无效④。而上海市高级人民法院在绿地能源集团有限公司诉陆国伟其他合同纠纷一案的（2016）沪民终497号的民事判决书中提出，股东之间关于固定收益的约定有效，并不违反公司法的强制性规定。

本文以为，投资者和标的公司原股东之间、投资者和标的公司之间关于固定收益约定的法律效力有所不同，重点原因应当是公司和股东的责任范围不同，而且法人所有的资产和股东所有的财产范围也不同。投资者在成为标的公司的股东后，以认缴的投资额为限对公司承担有限责任；而标的公司作为独立的法人，以其自身拥有的全部资产对外部债务承担连带责任。公司的资产同股东个人财产不得混同，否则就要实行公司人格否认制度，即要求滥用公司独立法人地位以及股东有限责任损害债权人利益的股东，以其个人财产对公司债务承担连带责任⑤。那么如果投资者和标的公司约定收益固定，则无论公司的业绩如何，公司都要以自身的资产来向投资者支付约定的款项。如此一来可能影响标的公司的经济状况，从而减少公司债权人能获得债务清偿的部分，也在未经其他股东允许的情况下减少了其他股东原先本应分得的利润。如果投资者同标的公司的原股东之间约定，投资者放弃一些股东权利后而由标的公司原股东给予其固定收益，那么用来兑现收益的就是标的公司的原股东的个人财产。此种行为出于新股东和原股东的自愿，不会损害到第三方的利益。

2.合理确定收益。投资收益虽然由投资者和标的公司自行约定，但收益率一定要结合市场的形势，参考相关机构进行的尽职调查报告，在合理可观的区域能确定。如果设定过高，会大幅度降低标的公司盈利；如果设定过低，投资者就难在丰厚利润中分得一碗羹。

在收益率过度不合理时，司法机关也可能介入进行调整，导致之前约定的收益率发生变动。南通市通州区人民法院在王志荣诉南通金玖锐信创业投资基金合伙企业合伙协议纠纷、买卖合同纠纷一案的（2016）苏0612民初349号一审判决书中认为该案中《股票收益权转让及回购合同》约定的保底30%的回购收益远远超过金融机构执行利率的普遍水平，也超出目前资本市场投融资的收益水平，最终将标的公司应向投资者支付的回购收益及违约金数额按年利率24%计算⑥。

（三）信息披露条款

信息披露体现在两个阶段，首先发生在选择股权投资的阶段，其次发生在股权投资运营的阶段。

关于选择股权投资阶段的信息披露，标的公司应当在《股权投资协议》中保证披露给投资者的财务状况及其他全部材料均真实，税务已经足额缴纳，也已经向投资者陈述了标的公司的涉诉情况、负面新闻、行政处罚等信息。

关于股权投资运营阶段的信息披露，投资者可要求标的公司在《股权投资协议》中，保证定期将财务报表、审计报告、现金流量表等能够体现标的公司经营状况的文件向其提供。

（四）股权变更条款

仍就以股权受让方式进行股权投资的形式来讲，根据《中华人民共和国公司法》（以下简称“公司法”）第三十二条的规定，未办理股东变更登记的，不得对抗第三方⑦。故即使签订了《股权转让协议》，转让方依旧有对股权进行二次转让的可能。因此在《股权转让协议》中约定股东变更的具体时间也尤为重要，如果转让方未在规定时间内做股东名册的变更登记，要承担违约责任。另外，有关于移交权利凭证和印章等琐碎事项的操作，也应该一并写明。

三、对赌协议

（一）概念

对赌协议即估值调整机制，有能够平衡投资者和标的公司之间利益，对被投资企业的价值进行重估、对投资价格调整的作用，充分体现投资中风险共担的原则⑧。对赌协议在私募股权融资中广为流传，为解决投融资方信息不对称的问题，激励标的公司管理层的业绩做出了很大贡献。这里提及的对赌分为“单向对赌”和“双向对赌”。

“单向对赌”指的是如标的公司在预期时间内已达成或未实现在《股权投资协议》中明文的约定及或（和）其他承诺，股权投资中的一方主体将权利向另一方出让或由一方向对方承担义务⑨。其目的多是为了防止标的公司未来运营的业绩或者股权结构等有大幅度变动，而造成投资者的巨大亏损。投资者可以与标的公司、标的公司的实质控制人签订《股权投资协议》的补充协议，通过该协议对自己的权益加以保障。

“双向对赌”指的是，投融资方在《股权投资协议》中约定可触发的对赌条件，一旦条件达成，既可以使标的公司行使估值调整的权利，也可以使投资者在获利面临风险时得到及时救济⑩。如前所述，除了标的公司的实质控制人或高级管理人员要弥补企业价值被高估的损失，在企业价值被低估时，投资者要继续注资或将多获得的股权部分赠与标的公司的实质控制人或高级管理人员。

（二）合法性探究

对赌协议也常常在《股权投资协议》中以对赌条款的形式呈现。其性质到底为从合同、射幸合同、附条件合同、期权合同至今学术界未有定论，但就其特殊性而言，大部分学者认为其应该属于无名合同⑪。在法学界，对赌协议（对赌条款）的合理、合法性一直备受争议，因其具有资本投机的色彩，被怀疑违反公平原则，受到一些专家学者的反对。

笔者认为，就合同法的第五十二条规定的五种情形而言，对赌协议并不当然违法，应当就其约定的具体内容判断。以下几个案例可以作为对赌协议形式合法的论据，从法院对这些层出不穷的案例的审判思路和定性态度而言，虽然法律上对对赌协议的合法性尚无明文规定，但对赌协议一度得到审判机关的认可甚至推崇。

最高人民法院在“PE对赌第一案”的民事判决书中说明标的公司的股东对投资者进行补偿并没有违反法律法规的强制性规定，认定了股东与股东之间对赌条款的有效性；上海市第一中级人民法院李红秋等诉邓琳等与公司有关的纠纷一案的（2014）沪一中民四（商）终字第2181号判决书中，不仅对对赌协议的概念进行细化，还认可了回购条款作为对赌协议的有机组成部分可发挥其效力；江苏省高级人民法院在光大金控创业投资有限公司诉任马力、武华强等合同纠纷一案的（2014）苏商初字第00029号判决中，将《增资补充协议》中约定的估值调整权利看作是一种对投资方收益的担保，认为其有利于促成融资并进行鼓励。

（三）组成部分

对赌协议的重要组成部分有如下几条：

1.对未来业绩的承诺。广东省高级人民法院在上诉人山东华立投资有限公司诉被上诉人新加坡LAURITZ KNUDSENELECTRICCO.PTE.LTD.公司的股权转让合同纠纷一案的（2015）粤高法民四终字第224号判决书中，判定本案股权回购条款无效，原因为本案的上诉人与被上诉人未在合同中约定一定期限内应达到的营业目标。可见如果没有这条条款，可能会被司法机关判定为缺少明确的估值调整条款，从而导致对赌协议的对赌条款无效⑫。也要注意不能在相关协议中增添类似生效或解除的条件，否则可能被当作估值调整条款。

2.标的公司的估值。标的公司不宜为了大量融资而盲目估值过高，把股权投资的前景过度夸大许诺给投资者，不然融资方会落得个“心比天高，命比纸薄”的下场。如果营业目标一味求高而有悖现实，标的公司会面临巨大的压力，投资者反而收效甚微。不要抱有过高的期望，将营业目标控制在一个相对理智的范围之内，也许更能得到意想不到的收获⑬。

3.协议主体的行权。由于行权的方式不同，对赌条款的种类和范围非常宽泛，下文中提及的回购条款是对赌协议的典型构成条款。因其在《股权投资协议》中常被使用，所以被单独介绍。有的学者将某些反稀释条款、限制大股东股权转让等条款也视为对赌条款⑭，但笔者认为，只有在具备前两个部分后才可能具有对赌条款的性质。所以要根据具体的描述进行判断，而不可只要有调整投资者或标的公司利益的手段就一概归为对赌条款。

综上所述，对赌协议确实是在当下的股权投资中起到举足轻重的作用。但是，虽然对赌协议具有能够调整平衡投融资方估价的作用，对赌协议终归不是“万能之匙”，它不能够完全弥补任何一方的损失也不可能做到让投融资方绝对恰好站在一条线上。因此对赌协议只是相关协议中的一部分，其他的条款也是不可替代的。

四、投资者权利的条款

投资者尤其是投后作为中小股东的投资者欲保护自己的权益，应当在《股权投资协议》当中增加关乎自己重要利益的条款。

（一）回购条款

回购条款实际属于对赌协议中常见的条款。回购条款的目的旨在标的公司未达到期望的业绩标准或者无法按时上市，则有可能投资者顺利退出或取得相应收益的愿望落空时，对投资者进行救济。投资者、标的公司与标的公司的实质控制人或高级管理人员可在《股权投资协议》中约定，标的公司计划的时间内未上市或未达到双方约定的期望值时，标的公司的实质控制人或高级管理人员对投资者持有的标的公司股权的回赎承担无限连带责任，即按照事先达成一致的数量和价格要求来购买投资者所持有的标的公司的股权⑮。

（二）分段投资条款

有的投资者为了防止血本无归，会采用分段投资法。这就可以在相关协议中约定后续投资的相应条件，于投资者再进行下一笔投资前，标的公司的经营状况必须要达到某种程度⑯。否则，投资者可以选择停止追加投资或者退出。这使得投资者放心大胆地迈出股权投资的第一步，从而为许多需要股权融资的公司引来大量的现金流。

（三）股权反摊薄条款

也称为股权反稀释条款。该条款强调，即使标的公司增资，原投资者持有其股权的价值及比例也不能降低的，以保证投资者的表决权和股权价值的稳定性⑰。该条款在不同的《股权投资协议》中以各种方式实现，例如规定一切增资扩股的行为都必须由全部投资者书面同意才有效；如果需要引入新股东，原投资者有权优先在同等条件下按同价格认购增资的部分（优先认购权）；标的公司附送投资者额外股或配发免费的认股权；标的公司给予投资者现金补偿等⑱。

（四）大股东股权转让限制条款

此条款适用于投资者在对标的公司进行股权投资后，所持有的股权比例低于标的公司原有的某一股东持股比例的情形。这对维护投后作为中小股东的投资者的利益具有重大作用，以免公司的所有经营管理权被原有实际控制人所垄断后，由大股东引入其他新的股东，在投资者无法对管理层进行选择的情况下将投资者完全架空⑲。投资者与标的公司的大股东签订《股权投资协议》时可以约定投资者在大股东转让自身直接或间接持有的股权时优先购买（优先购买权），也可以约定大股东出售股权时要经全部投资者一致同意，或者直接约定只能以原始的价格转让给其他的几个股东⑳。

（五）共同出售权条款

投资者为了保持与标的公司原股东的权益相一致，投资者可以与标的公司约定，在标的公司的原股东向第三方转让所持有的标的公司的股权时，投资者可以以相同的价格、条件，按照持股比例和该原股东一起转让其持有的标的公司的股权。相应地，还存在为投资者提供顺畅退出途径的强制随售条款，指的是投资者打算向第三方转让所持有的标的公司的股权时，标的公司的其他股东需要以相同的价格、条件以及投资者同第三方商定的股权比例，随同投资者一起将股权转让给第三方㉑。

五、结论

本文主要从股权投资过程中所需要签署的《股权投资协议》中各个条款需要注意的法律风险点入手，试图从核心条款构成的维度为投融资方的协议拟定提供新思路。股权投资相关协议中除了需要规定具体明确的一般条款，对赌条款如今也成为应用广泛的利益平衡条款。与此同时，投资者要格外注意与自身利益相关的条款，根据实际情况在协议中选择适用。在众多法官的努力和法律法规的不断完善下，本文所提及的这些条款都已在司法实践或都应为法律所认可。在投资者和标的公司相关协议签订的过程中，双方尽量要聘请律师对协议进行审查，不仅要注意条款内容是否将今后需要处理的事宜列举完善，还应该要保持公司章程和协议当中约定不相冲突。

注释：

①李文莉,宋华健.投资性众筹的法律风险及其监管逻辑[J].法律适用,2018(4):89-90

②邹旺.公司型股权投资基金法律风险与管控研究[D].重庆:重庆大学,2016

③帅帅.我国中小企业私募股权融资的法律探析[D].湖北:华中科技大学,2016

④申文君,许建兴.约定股权回购效力认定[J].兰州学刊,2018(3):45-46

⑤任慧芳.浅析股权投资的法律风险及其防范[J].企业科技与发展,2016(11):421

⑥杨硕.股权众筹法律问题研究[D].吉林:吉林大学,2017

⑦《中华人民共和国公司法（2018修正）》（全国人大常委会发〔2018〕15号）

⑧刘里梅.对赌协议的理论判定与风险防范——基于私募股权投资的视角[D].四川:四川师范大学,2016

⑨刘家成.论对赌协议的合法性[D].上海:华东政法大学,2015

⑩赵磊.对赌协议之法律风险防范[D].重庆:西南政法大学，2014

⑪牛腾州.对赌协议法律问题研究[D].湖北:华中师范大学,2014

⑫郑佩雯.私募股权投资估值调整机制的法律风险防范[J].甘肃金融,2016(1)

⑬陈奕文.私募股权法律风险的分散机制[J].法学之窗,2011(3):125

⑭王仁荣.跨国公司跨境并购法律问题研究[D].上海:复旦大学,2012

⑮刘元.我国私募股权投资中回赎权条款效力研究——以司法裁判为视角[D].上海:华东政法大学,2015

⑯傅赵戎.私募股权投资契约的公司法解读[D].重庆:西南政法大学，2015

⑰张伟刚.股权投资协议中保护条款法律效力研究——以国外的保护条款本土化为视角[D].上海:上海交通大学,2012

⑱王巧玲.企业私募股权融资运用对赌协议的研究[D].四川:西南财经大学，2014

⑲谈旭.私募股权投资基金参与公司治理法律问题研究[D].湖北:中南民族大学,2012

⑳雷正.私募股权投资中对赌协议法律效力问题研究[D].北京：首都经济贸易大学,2014

㉑刘向东,陈奕文.私募股权投资法律风险的分析与控制[J].天津法学,2012(5):109