日本金融市场开放与日元国际化研究

杨 柳

（中国人民银行长春中心支行，吉林长春 130051）

广义的金融市场开放是指政府通过法律法规对本外币自由兑换、跨境资本流动、金融市场准入和参与国际金融市场交易活动的规定（张金清，2008）。麦金农提出金融市场开放四步骤：平衡政府财政、放松利率管制、推进汇率自由化、允许国际资本自由流动。日本的金融市场改革从60年代开放外汇和跨境资本交易开始，经历了资本账户开放、利率自由化、汇率市场化改革，随着日本金融市场的开放，日元国际化形成了 “国际化-区域化” 的发展定位。

一、日本金融市场开放与日元国际化历程

（一）日本资本账户开放

1964年4月，日本加入OECD组织，按照相关要求，日本于同年修改《外资法》，开始资本账户开放。在外商直接投资领域，日本先后实施了五次开放方案, 1973年5月，除农林水产业、采矿、石油精制业、皮革业、零售商业外, 其他所有行业均可由外商独资。在证券投资方面，先开放外商证券投资再开放对外证券投资，先开放股票市场再开放债券市场。20世纪80年代，美日间贸易不平衡不断扩大，美国认为其经常账户赤字持续恶化是日本封闭金融市场造成的，因此要求日本扩大金融市场开放。在跨境资本流出方面，日本放松非居民在日本发行日元债券（武士债券）的要求，允许外国信用证和存单在国内流通；在资本流入方面，取消换汇额度，取消欧洲日元债券的预留税。90年代经济泡沫破裂后，日本开始全面开放证券行业。1998年修改《外汇法》,废除了保留的资本交易限制、汇兑审批以及事前申报制度。同年，美林证券收购三一证券，成为在日第一家外商独资证券公司。截止2018年末，日本资本账户在 “资本市场证券” 和 “对直接投资的管制” 这2大项有一定限制，其他项目已完全开放。

（二）日本利率、汇率改革

日本利率市场化改革从1977年大藏省允许银行向市场出售赤字国债开始，先开放国债利率再开放银行间市场利率，先开放长期利率再开放短期利率。1979年、1984年，日本分别推出可转让定期存款（CDs）市场化和市场利率联动型存款工具，实现银行拆借利率和票据买卖利率市场化。1989年，日本的贷款利率改变官定利率加利差的方法，调整为基础利率加百分之一的计算方式。其中基础利率由活期存款、定期存款利率及已经市场化的CDs、银行间市场拆借利率组成，通过提高已市场化的利率的比重，提高贷款利率的自由化程度。1991年7月，日本银行停止利率 “窗口指导”，1994年活期存款利率自由化标志利率市场化完成。

在汇率市场化方面，20世纪70年代前，日本资本管制严格，采用1美元兑360日元的固定汇率制度。二战后，日本经济的快速发展吸引大量国际游资流入，为防止外资流入引起日元汇率波动，降低经济风险，日本开始实行有管理的浮动汇率制度，1971年12月，日本调整汇率为1美元兑308日元，并可以此为基准上下浮动2.25%。80年代，受美国施压和美日德法英五国签订的广场协议的规定，日元汇率进一步升值，日元汇率升值率超 1倍，国内泡沫急剧扩大，随着资本项目逐渐开放，1990年后日本开始实行完全浮动汇率制度。

（三）日元国际化

日元国际化开始于20世纪60年代，1960年7月，设立日元存款自由结算制度，实现非居民与居民持有的日元可自由兑换，1972年9月允许非居民在日本国内发行以外币计值的债券。20世纪80年代，为促进欧洲日元市场发展，日本放松对欧洲日元贷款和欧洲日元债券的有关限制。1986年5月，设立离岸金融市场，该市场无存款准备金要求，不受利率管制，有税收优势。这些改革虽然为日元在国际市场上的自由流通创造了条件，但更主要是为了摆脱日本国内金融市场受美国的控制。在经历了亚洲金融危机以及日元汇率大幅波动后，日本重新研究国际化问题。区别于2000年前追求日元成为国际货币, 谋求在全球范围内的贸易和金融资产计价货币的地位，日本此时着重推进日元在亚洲地区的扩大使用。2000年5月，日本在清迈会议上与东盟10国、中国和韩国建立双边货币互换机制。2001年6月《日元国际化推进研究会报告书》中提出增加进口以日元计价、探索日元与亚洲货币直接兑换条件、推进亚洲各国金融合作等5项措施，形成了日元由国际化向区域化转变的战略。

二、日本金融市场开放与日元国际化的经验借鉴

（一）金融市场开放与货币国际化过程相互制约又相互促进

金融市场开放使本国货币可随时兑换成其他通货，非居民可及时获得预期数量的货币，有利于货币国际化。如严格限制资本流动，割裂境内外市场的有机联系，将会滞碍国际化的进程。反之，货币国际化进程较快，加大跨境资本流动的风险，对经济金融稳定产生冲击，不利于金融市场改革。

（二）货币国际化和资本账户开放要有国内开放的金融市场支撑

20世纪80年代，日本资本账户开放后期，国内利率市场化改革尚未完成，国内外利差导致日元套利机会增多，商业银行为规避信贷窗口指导，在海外寻求贷款支持，国内信贷向小企业和房地产行业倾斜，造成不动产泡沫膨胀。企业也从海外或资本市场借钱投资金融资产，增加了资产价格变动风险敞口，造成日本股市风险上升。在国内金融市场体系不健全、利率市场化改革未完成的情况下，开放资本市场和推进日元国际化，导致日本经济大幅度波动、资本外逃，不利于经济平稳运行。

（三）在货币国际化进程中，适当资本管制是必要的

目前，大部分国际货币国家都没有实现完全的资本账户开放，国际货币国家会随着经济金融形势，调整资本市场管制的重点，从而提高监管效力。从日本经验看，迫于经济目标及美国的压力过早推动日元国际化，不仅打乱了日本国内的金融改革秩序，也造成日元国际化脱离日本经济发展的实际，跨境资本流动激增，长期投资资金减少，滞碍日元国际化的进程，使日本经济陷入长期停滞。

三、对我国金融市场开放和人民币国际化的启示

（一）配合 “一带一路” 建设，推进人民币国际化

“一带一路” 沿线60多个国家，辐射范围广阔，是我国开创区域合作的重要抓手。与 “一带一路” 沿线国家经贸使用人民币结算有助于扩大人民币的需求，提高人民币的认可度，在区域内助推人民币成为结算货币、投资货币和储备货币。我国应扩大金融市场开放，强化与 “一带一路” 沿线国家的金融合作，开展针对 “一带一路” 国家先行先试的资本账户开放政策和人民币产品，加强人民币在金融合作中的作用，提高人民币在区域的占比，逐步实现人民币的周边化、区域化、国际化。

（二）关注跨境资本流动风险，防范系统性风险

在金融市场开放和货币国际化的进程中，培育强大的金融市场有利于缓释金融风险，提高金融体系韧性。应合理构建跨境资本流动风险预警体系，发挥市场为基础的金融支持和推动作用，及时监测资本流动趋势，配合反恐融资、反洗钱，实现对异常流动的监测与管制。强化宏观与微观监管协调，根据国内经济金融运行、金融市场开放及跨境资本流动等情况建立宏观审慎监管工具箱，实现对系统性风险的及时捕捉和有效处理，维护金融体系稳定。

（三）建立稳定的金融体系，推动金融市场开放

实现金融市场开放和货币国际化要有高效的政府调控模式、完善的金融体系和稳定的宏观经济环境。在金融市场开放的过程中，要保持较强的汇率制度灵活性，根据经济金融形势调整资本项目的开放程度，让汇率服务于资本项目开放。在人民币国际化的过程中，要建立发达的国内金融市场，完善人民币股票、债券的发行和流通，充分利用离岸市场，创新人民币品种，实现人民币境内外有序循环，促进人民币走向国际。