ICO 融资的类型与刑法评价

许明毅

（公安部经济犯罪侦查局，北京 100000）

2008 年，署名为中本聪（Satoshi Nakamoto）的作者发表了题为《比特币：一种点对点电子现金系统》的文章，系统阐述了比特币以及作为其底层技术的区块链，区块链与比特币由此诞生[1]。匿名性、去中心化、不易篡改等特点使得比特币引发广泛关注，各类基于区块链技术的虚拟货币①虚拟货币在国内文献中虚拟货币也指诸如Q 币、游戏币一类货币类虚拟财产，本文中的虚拟货币，专指基于区块链技术的代币。应运而生。虚拟货币的价值被越来越多人认可时，便有人以其为中介，开展集资行为，ICO 就此产生。2017年9 月七部委发布监管公告，在国内禁止ICO 项目。但相关的行为没有完全消失，而是转入地下，并且产生了诸多变种。2019 年10 月24 日，习近平总书记在中央政治局第十八次集体学习时强调把区块链作为核心技术、自主创新重要突破口，加快推动区块链技术和产业创新发展。在国家战略支持下，区块链技术必将快速发展。执法部门在坚持服务大局，为经济、科技发展保驾护航的同时，应坚决同以创新为名的违法犯罪活动作斗争。作为区块链技术的第一代应用场景，虚拟货币带来了诸多犯罪风险，发行虚拟货币则是源头性的行为，值得重点关注。因此，本文旨在梳理既有ICO 类型，分析现阶段刑法上一直悬而未决的评价问题，为分析新的变种、生态研判、化解风险打下基础。

一、ICO 的概念、发展与禁止

ICO 严格意义上并不是一个法律术语，而是IPO（initial public offering）的仿造词，完整名称为initial coin offering，直译为首次代币发行，但由于一些项目的二次、三次集资也称为ICO，所以更准确地翻译应该是代币发行融资。2017 年发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》，将代币发行融资行为定义为融资主体通过代币的违规发售、流通，向投资者筹集比特币、以太币等所谓虚拟货币，本质上是一种未经批准的非法公开融资行为。由此，ICO 具备显著的两个与IPO 的不同点。第一，ICO 所发行的不是传统意义上的股票或者其他证券②并不排除部分ICO 项目发行的代币，在经过审查之后被认定为证券。，而是由初创团队所创造的新型虚拟货币。第二，ICO 项目所募集的也并非法定货币，而是主流虚拟货币，以比特币和以太币为主，后期泰达币等稳定币出现后，也存在筹集稳定币的项目。这两个特征也让ICO 项目在表面上规避了未经批准发行证券以及法币集资两条红线。

2017 年上半年，国内ICO 服务平台累计完成ICO 项目65 个，融资规模26.16 亿，累计参与人数10.5 万，[2]同时乱象迭出，空气币、集资骗局、非法金融活动层出不穷。七部委发布《关于防范代币发行融资风险的公告》 宣告ICO 被全面禁止后，ICO行为变得更为隐蔽、还产生IMO、IEO、STO、IBO 等诸多变种，其危险性已足以进入刑法评价视野。

二、ICO 特点与法律属性

文献中学者大多将ICO 的流程概括为通过平台或者其他渠道发布白皮书，投资者投入主流虚拟货币，发起人基于新的区块链发行虚拟货币三个步骤，[3]具体类型则较为复杂。

按照《关于防范代币发行融资风险的公告》的第一条的规定，ICO 本质上是一种未经批准的公开融资行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。[4]但究竟涉嫌什么犯罪，一直缺少相关的讨论。公告所列有关行为中，传销其实与真正的ICO 项目差别很大，但以虚拟货币或者ICO 为幌子行传销之实的行为却层出不穷。ICO 的集资有固定时间，且一般都较短，一些项目可以在一个月内完成数十亿美元的集资，相比之下，发展成员的集资效率太低，难以满足ICO 项目的集资需求。涉嫌传销的所谓“ICO”项目，更多是借助区块链或者ICO 的概念而非真正的ICO。

ICO 的类型繁多，远非非法吸收公众存款罪与集资诈骗罪可以概括。此外，ICO 的类型与虚拟货币的性质某种程度上是一体两面的问题，ICO 类型决定了它发行的区块链代币的性质，也会影响它具体的法律评价。大部分项目ICO 始于白皮书，由于没有统一规范，白皮书的格式与内容并不一致，但至少都会涉及购买新币原因、集币用途两个核心问题，这两个问题基本上决定了ICO 的类别。ICO 项目按照法律属性，大体可以归为三类，后期ICO 的诸多变种也基本没有跳出该框架。至于其他类型，大多是在三个基本类型上作些许变动，依照原则与例外的关系，基本上可以分析清楚。

(一)部分ICO 项目可以归为众筹

较多的ICO 项目从表面上看可以归属于众筹。一部分区块链项目虽然筹集资金但是不以新币为回报产品，这类融资项目可以当作纯粹支持科技发展，可以归为捐赠众筹，但是这种类别无明确回报，不应该被划入ICO。占比最高的应属产品类众筹，以太币、比特股、Augur 和lisk 都是该类型比较著名的案例。该类ICO 的特征在于，第一，项目发起人会建立一个区块链产品，通常是公链项目；第二，该项目内置虚拟货币作为回报产品，使用该区块链项目时虚拟货币会被消耗或者转移①如果产品是私有链或者联盟链，由于不需要公链的奖励机制，则可能是相应的服务或者其他权益作为回报，不以内置token 为必要。但如此一来也已经超出ICO 的定义范围，因此暂不讨论。；第三，项目本身不承诺产生收益②但不排除销售者以收益承诺引诱购买。法律上的产品类众筹是指以产品或者服务作为投资回报的集资模式，产品类众筹在我国实践中已经普遍存在，法律上一般当作产品预售处理。[5]产品类众筹型ICO大体上只是换了产品。但是，一般产品类众筹回报的产品或者服务，投资者一般就是终端使用者，产品流通性并不强，即便有二次交易规模也比较小。相比之下虚拟货币流通性极强，更像是一种风险产品。因此，当作普通产品还是金融产品，需要监管部门进一步明确。

（二）收益权证型

部分ICO 项目的众筹回报会明确有“收益”，性质上类似于收益权证，法律上主要的争议问题在于“收益”可不可以当作现实中的收益。实际上，核心要看收益是否对应现实资产。

不对应现实资产的收益权证型的主要特征在于，众筹回报的代币会根据系统算法获得虚拟货币收益。该类型比较典型的是国内的公链项目NEO(也称小蚁)。该项目中投资者的众筹回报被称为NEO（也称小蚁股），持有者即为NEO 网络的所有者和管理者。根据系统算法，在新区块产生的情况下，NEO 的持有者会获得系统的规则，按照持有比例获得GAS（也称为小蚁币）。NEO 和GAS 都是使用该系统进行资产交易的代币，NEO 代表项目的份额，类似于银行的股份，GAS 则属于使用NEO系统功能的时候的消耗品，类似于银行里的钱，[6]二者最大不同是NEO 可以获得分红收益。由于不对应现实资产，该类型ICO 与产品类众筹型ICO除去回报代币会产出代币收益外，其实差别不大，但一旦收益能够兑换现实资产，结合行为人主观心态对行为定性会有影响。

对应现实资产的收益权证型所发行的新币实际上就是现实资产的电子化凭证，项目的收益与现实中资产的收益挂钩。不难看出，该类项目更多只是套了ICO 的壳子，本质上是将现实资产份额进行分红，以便流通，本质上可以构成ABS（Asset-Backed Securities）型资产证券化，因此比较容易涉及犯罪。

（三）证券类

证券类ICO 实际上并不常见，因为明显的证券发行会引起监管部门的警觉。但有部分发起人试图借助新技术的噱头绕过监管部门。证券类ICO项目中，目前比较典型的是两类，一类可定性为股票发行或者变相发行，一类可定性为投资基金。

股票发行类以lykke 币为代表，lykke 币发行方是在瑞士登记的一家名为lykke 的公司，该代币的交换规则是每一百个lykke 币可以得到该公司的一份股权。[8]大体上，该类型ICO 有确定的公司实体，本质上不是一个去中心化的项目，此外代币与股权有对应关系，作为股权的凭证或者换取股权的依据。从性质上说，该种ICO 项目基本上只是套了个ICO 的壳，属于变相发行股票。

投资基金类的特征在于：第一，众筹目的不是为了经营而是为了投资；第二，发行的新代币为份额的凭证；第二，该份额可以流通，部分项目可以赎回。该类型的范例不多，较为典型的是The DAO项目。The DAO 曾是美国最大的ICO 项目，该项目中，发起人收集以太币，通过计算机算法进行投资，而代币则作为投资以及未来获得收益的凭证。项目开始不久之后，由于发行方智能合同编写有漏洞，遭到黑客攻击，在几个小时内就有价值7000万美元的以太币被转出，项目遭受重创。2017 年美国证券交易委员会（SEC）认定DAO 属于证券，The DAO 项目的发行没有经过登记，参与者可能需要为违反证券法的行为负责。The DAO 之后，该类型ICO 开始减少，但也引导项目发起人向监管靠拢，依照各国证券法的豁免条款开始设计产品，催生了STO 的诞生。

三、ICO 所筹“资金”的法律属性

讨论上述所有ICO 类型的刑法评价，必须先讨论ICO 所筹集的主流虚拟货币定性问题。所谓主流虚拟货币，实际上早期主要就是两种，即比特币与以太币，后期则包括泰达币一类的稳定币。定性的讨论具体来说，是三个层次，第一，这些主流虚拟货币是不是刑法上的财产；第二，能不能解释为资金，涉及此类行为是否涉及非法集资类犯罪；第三，能不能解释为存款，以明确能否构成违法吸收公众存款罪。

（一）财产的解释与所筹“资金”的法律属性

从司法判例来看，针对比特币等主流虚拟货币是不是刑法上的财产，已经开始出现了对立的观点①参见浙江省天台县人民法院刑事判决书(2016) 浙1023 刑初384 号。浙江省某法院在一起案例中明确比特币属于财产。被告人武某通过篡改收款地址的方式盗走被害人金某账户中的比特币70.9578 枚，后在某比特币交易平台上出售，法院认为，被告人武某构成盗窃罪。临近的江苏省在另一起案件中给出了对立的观点。被告人陈某通过非法网站获得吴某在某交易所网站的账户密码，后私自登录将账户内约1.64 个比特币兑换成899.10 美元(约合人民币5501.59 元)，并转入自己的账户。法院认为，被告人陈某构成非法获取计算机信息系统数据罪②参见江苏省金湖县人民法院刑事判决书(2015) 金刑初字第00090 号。

其实虚拟财产并不是一个严谨的法律术语，而是对特定类别的虚拟物品的统称。近年刑法上对虚拟财产的讨论主要针对互联网装备、游戏币、账号等，针对新兴的区块链虚拟货币的讨论还比较欠缺。在区块链虚拟货币出现之前，刑法上所讨论的虚拟财产包括三类，第一类是账号类，如QQ账号；第二类是物品类，如游戏装备；第三类是货币类，但过去主要指得是Q 币一类仅限虚拟场景使用的虚拟币。[8]虚拟财产的是否为财产存在肯定论与否定论之争，肯定论内部存在物权说与债权说之争。[9]否定论的主要理由有：第一，否定虚拟财产具有财产价值，具体理由包括非实物性，缺乏稳定性，具有期限性以及现实中的不可用性；[10]第二，因相关规范性文件禁止虚拟财产用于现实交易，故予以否认。[11[否定论的观点实际上经不住推敲，更经不住虚拟货币的检验。

针对第一个观点，肯定论者认为首先虚拟财产有使用价值。其次部分在线交易市场以及线下市场中可以看出它的财产价值，同时虚拟财产并不是凭空产生，而是融入了玩家或者使用者的时间精力而形成的。最后，网络及第三方支付兴起之后，大量财产以电磁数据信息形态，虚拟性并不能否定虚拟财产的财产价值。[12]此外，该观点的逻辑在于，先行自己归纳出虚拟货币的特征，再去比照法理规定，然后得出二者不一致的结论，即以案件事实为大前提，以法律为小前提。但法律适用是以法律规定作为大前提，案件事实作为小前提，所以正确的逻辑顺序是先对虚拟财产作出解释，再查考虚拟财产是否符合虚拟财产的特征。因此，否定论者在逻辑上便已出现了谬误。[13]不同于普通虚拟财产和小型虚拟货币，主流虚拟货币在全球范围内具有活跃度极高的市场交易，在有市场价的情况下，否定价值并不符合实际状况，后期出现的稳定币则更不应该有争议，以泰达币为例，该币的发行规则是每发行一币必须向指定账户托管一美元，换而言之是与美元挂钩的虚拟货币，价值性应无争议。

否定论第二个观点的主要源于对规范性文件的解读的偏差。该观点的支持理由是2009 年文化部、商务部联合印发的《关于加强网络虚拟货币管理工作的通知》（以下简称 《网络虚拟货币管理通知》）以及2007 年14 个部委联合印发的《关于进一步加强网吧及网络游戏管理工作的通知》（以下简称《网络游戏管理通知》）。论者截取《网络虚拟货币管理通知》中所说只能“用于兑换发行企业所提供的指定范围、指定时间内的网络游戏服务”、“不得用于支付、购买事物产品或者兑换其他企业的任何产品或者服务”，截取《网络游戏管理通知》中的“网络游戏服务商不得提供以虚拟货币等方式变相兑换现金、财物的服务”，得出我国禁止虚拟货币用于交易以及变相兑换现金、财物，进而得出网络虚拟财产不是财产。[11]实际上，《网络游戏管理通知》规范的主体是网络游戏服务商，并不禁止玩家之间的交易和专门交易市场的存在。同时，《网络虚拟货币管理通知》的第1 条与第2 条均涉及从事交易服务的资格申请以及规范交易服务问题，是将交易纳入规范管理的范畴，实际上是认可从事交易服务活动的合法性。因此，该观点的论证起点就出现了偏差，观点自然也不恰当。综上所述，否定论在逻辑与法理上都难以自洽。

一件事物能否作为刑法上的财产，有学者提出了三项标准。第一，具有管理可能性；第二，具有转移可能性；第三，具有价值性，具体包括交换价值与使用价值。[13]按这三个标准评价，首先虚拟货币借由加密算法，使得控制权牢牢把握在私钥持有者手里，具有管理可能性；其次，虚拟货币带有点对点支付功能，交易经过矿工打包并由全网确认即可转移，具备转移可能性。最后，根据ICO 的类型分析可以判断，虚拟货币通常是使用某个区块链项目的必需品，或者是现实中对应财产的凭证。因此，一般情况下具有使用价值应无争议。同时，虚拟货币交易所在世界范围内遍地开花，即便在中国，集中竞价式的法币与虚拟货币的交易基本被禁止了，其他类型的交易依然存在，硬要否认虚拟货币的交换价值是不符合现实规律的。但是也有一些特殊问题，即不同虚拟货币差异比较大。ICO 项目的具体开展和运营，主要还是依靠法币进行，因此所筹集的虚拟货币必须是市场较为畅通的主流虚拟货币，方便变现用于运营。所以从这个角度看作为这些被筹集的主流虚拟货币评价为财产应无疑问。但现有的市场上存在“垃圾币”、“空气币”，部分币种基本没有交易量，这类虚拟货币的价值性是存疑的，这部分虚拟货币是否一视同仁判断，恐怕还需要探讨。

（二）资金与变相吸收资金的解释

第二个层次，是能不能将这些主流虚拟货币解释为资金？对于筹集虚拟货币的性质，在许多国家都存有争议，其中美国证券交易委员会（SEC）在对The Dao 项目的调查报告中有明确表态肯定虚拟货币可以作为资金。[14]按照美国联邦最高法院在1946 年美国证交委诉豪威公司案所确立的规则，认定一个项目属于证券必须通过豪威测试（Howey Test），即要具备资金投资、由于共同风险事业、风险与收益主要依靠他人努力、盈利期望这四个要素。[15]美国证交委援引Useltonv.Comm.Lovelace-MotorFreight,Inc 案中的观点，认为资金不应当拘泥于现金形式，除了现金外还存在许多其他形式资产的可能性。[16]但笔者并不认可美国证交委的观点，主流虚拟货币本身并不能被解释为资金。所谓资金，在部分场合中外延可及货币与物品，但是在集资类犯罪中就是指以货币形式表现的价值。因此，因此筹集资金也就是筹集货币。认为虚拟货币不能解释为资金的原因有二。第一，货币的发行属于国家权力，所谓货币也单指有官方发行的法定货币。承认虚拟货币可以是资金，等于承认虚拟货币的法定货币地位。第二，2013 年五部委联合发布《关于防范比特币风险的通知》，通知中央行已经明确将比特币定性为一种虚拟商品，不具有货币的地位。综上，即便是目前流通性最强的比特币与以太币，也难以解释为资金。

但并不意味着绝对排除非法集资类犯罪的适用，仍然可能存在突破点，即从行为的角度将筹集行为解释为变相吸收资金。因为ICO 项目的开发与运营需要经费，但限于主流虚拟货币的支付范围，ICO 项目在集资之后一段时间势必要兑换为法币以支付工资即其他费用。主流虚拟货币只是一个中介，集资的对象最终仍然是要落脚于法币，因此，筹集行为可以认定为变相吸收公众存款，侦办部门如遇资金解释的障碍，可以尝试调取兑换的证据，以证明变相吸收的事实。如果现实中出现了自始至终将所筹集的主流虚拟货币作为支付手段的，也没有相关证据表明项目开发者有兑换迹象的，在适用上恐怕会存在障碍。

（三）存款的实践与解释

第三个层次，是能不能将虚拟货币解释为存款。按照现有的司法解释和判例，存款和资金基本上处于混用状态。自2010 年开始，关于非法集资刑事案件共发布过4 个专门性的司法解释，4 个司法解释确立了以非法吸收公众存款、集资诈骗罪、擅自设立金融机构罪等7 个罪名组成的非法集资类犯罪。依照2010 年《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律问题的解释》，非法吸收公众存款罪无疑具有基础性地位。其他非法集资类犯罪一般以构成非法吸收公众存款罪为基础。肇始于1998 年国务院《非法金融机构和非法金融机构金融业务取缔办法》第4 条的规定①该条最后一款规定：前款所称非法吸收公众存款，是指未经中国人民银行批准，向社会的不特定对象吸收资金。，存款的概念被扩大到资金，原本是为保护银行存款业务的规定扩张为一切吸收资金活动的规制依据。不管是司法解释还是实践操作，都将存款等同于资金。因此，从这个角度看，能够解释为资金就可以解释为存款，进而将筹措行为解释为变相吸收资金与变相吸收存款。但从规范上说，非法吸收公众存款罪所规制的对象仍是存款，资金的外延明显比存款更宽。因此二者混用是不是合适，仍有一定瑕疵。

四、各类ICO 的刑事评价

（一）产品众筹型ICO 的构罪障碍

产品众筹型ICO 主要可能涉及非法集资类犯罪，但论证时存在一定障碍。非法集资类犯罪以非法吸收公众存款罪为基础。非法吸收公众存款罪要求具备非法性、公开性、利诱性、社会性四大特征，这同时也是非法集资类犯罪的共同特征。非法性的认定要求行为违反国家金融管理法律法规，但ICO 项目在法律、行政法规两个层级上缺少明文规范，仅有的规范是七部委公告。原本七部委公告可否作为非法性的认定依据是有疑问的。但2019 年，最高法、最高检、公安部联合制定了《关于办理非法集资刑事案件若干问题的意见》出台，其中第1 条规定，对于国家金融管理法律法规仅作原则性规定的，可以根据法律规定的精神并参考中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会等行政主管部门依照国家金融管理法律法规制定的部门规章或者国家有关金融管理的规定、办法、实施细则等规范性文件的规定予以认定。至此，非法性的认定应当可以依照法律中的原则性规定，参考七部委公告，从依据上应无障碍。从ICO 项目的流程尤其白皮书发布来看，符合公开性与社会性应无争议。

ICO 项目认定的最大难题在于利诱性。ICO 项目虽然会给予新的虚拟货币，但是该虚拟货币是支付的对价，交纳的资金本身没有收益。投资者虽然同样是图利，但利不来源于所投资本，而是换取产品未来的升值可能。通常情况下，新发行的虚拟货币是使用该区块链项目服务的必需品，因此，虚拟货币的价值一般与该区块链项目相生相伴，如果区块链项目运营的成功，应用场景被认可，就会有许多人会使用，而使用就需要购买或以其他方式购买虚拟货币，依照简单的供需理论，对应的虚拟货币价格也会水涨船高。但现实中，据此认定利诱并不太现实，第一，现实中这种关联性一般不会体现在发布材料中。第二，虚拟货币价值的影响因素过多，因此这种产品与价值的关联并不是确定的因果关系。现实中，新币的价值极易受资本影响，越是新的交易体量越小，受影响程度也越深。同时，新币币值还受监管政策、项目开发程度等影响。综上，如果产品众筹型ICO 项目，在前期宣传时，只做众筹项目本身前景的宣传，不涉及还本付息以及虚拟货币的法币兑换，则很可能不符合利诱性要求，自然也就难以构成非法集资类犯罪。因此，公开或者个别的回报承诺的取证会成为罪与非罪的关键所在。由于产品众筹型的产品通常是项目的使用代价，而不是类似股票、基金这样的投资产品，取证是最大的难题。

（二）收益权证型ICO 的刑事评价

1.不对应现实资产的收益权证型

收益权证型ICO 中两个子类型的评价并不太一致，对标虚拟资产的、产生虚拟收益的，由于不涉及现实资产，在评价时无非是产品类众筹型基础上多增加一些虚拟货币回报，在评价上可以参照产品类众筹型ICO 进行处理。如果奖励的新币仅作为系统内部的消耗品，即便有交易价值，在性质上将其与利息等量齐观并不合适。但由于包含未来收益，在吸引项目投资者参与项目时，可能会直接或者间接地在宣传中涉及法币兑换问题，从而符合利诱性，构成非法吸收公众存款罪。从这点上看，该类型构罪的风险要远大于产品类众筹型，所需要明确的重点系是否有直接或者间接的涉及与现实法币的兑换、交易问题。

2.对应现实资产的收益权证型

对标现实资产的收益权证型，本质上是一种未经批准的资产证券化行为。对于资产支持证券，存在债券说和受益权证说之争。根据证监会2009年发布的《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》以及2015 年提交审议的《证券法》（修订草案），目前来看资产支持型证券倾向于受益凭证，与股票、债券存在一定区别。同时，这类ICO 项目可能并不存在一个法人主体或者企业，有时仅仅是一个团队。因此，这类ICO 不宜按照《刑法》第179 条擅自发行股票、公司、企业债券罪进行处罚。

第二个需要考虑的该类型是否符合《刑法》第225 条第三款，构成非法经营证券型非法经营罪。根据《证券法》第122 条规定，未经证监会批准，任何单位和个人不得从事证券业务，可以符合非法经营罪构成要件中国家规定这一要素。如果将其评价为非法经营罪，则等同于变相认定资产化证券为证券，因此还需要考虑对于证券的解释。虽然学理上已经进行到归属于哪种类型的证券的争议，但从法律规定来看，实际上资产支持证券是不是证券仍存有一定争议。我国《证券法》第2 条明文规定的证券是五类，股票、公司债券、政府债券、投资基金份额和证券衍生品种，至于其他类型，需要经国务院依法认定。但资产支持证券截至撰文前尚未得到国务院或者立法层面的明确认定。从国务院主管部门这个层级来看，2014 年证监会发布 《证券公司及基金公司管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，该规定第1 条明确将《证券法》列为制定依据，可以说较为明确地将资产支持证券视为证券。因此，将资产支持证券的发行视为证券业务在现有的管理框架下应无障碍。综上，收益权证型ICO 可以构成非法经营罪。如果在证券范围上存在争议，由于其收益属性，也可能符合非法吸收公众存款罪。

（三）证券型ICO

由于筹集主流虚拟货币的行为可以被评价为变相吸收资金的行为，因此证券类的法律评价十分明确。股票发行类中新发行的虚拟货币，可以直接作为股票凭证的可以直接评价为股票的发行行为。累积到一定数量或者在一段时间后可以用以兑换股权凭证的，可以评价为变相发行股票，均可构成擅自发行股票罪。类似于The DAO 的基金发行类，属于未经批准擅自发行基金份额募集资金，构成非法经营罪。

五、ICO 造假问题刑事评价初探

上文的基本立足点在于集资项目是相对真实的，但现实中大量存在的ICO 项目造假、发行与操纵市场相关联的情况。对于ICO 直观印象是构成诈骗类犯罪，但是虚构事实或者隐瞒真相，财产损失的认定、因果关系这三大核心要素都存在较大争议。

首先，虚构事实上，ICO 假到什么程度才能称之为造假，需要深入研究。不同于股票有较为成型的认定规则，目前关于ICO 项目宣传造假（通常以白皮书主要依据）的认定基本属于空白。笔者认为，但凡影响投资的重要事实造假、隐瞒，就应当认为该项目存在虚构事实或隐瞒真相，至于什么是重要事实，目前来看较容易认定有项目根本没有开展、未兑现新币这些比较直接的情况，其他类型还需要等待实践案例的进一步积累。

其次，财产损失的认定也存在诸多不明确的地方。大部分投资者在ICO 项目中获得了对价，即新的虚拟货币，投资者大多是因为新的虚拟货币贬值过度而认为自己受损。但对于虚拟货币的价值衡量是比较困难的，尤其是存在交易市场的虚拟货币，多少价格才是合理的价格？贬值多少才可以视为受损？这类问题都还需要摸索。此外，若考虑以集资诈骗罪处罚，资金的解释将面临与上文一样的复杂情况。

最后，关于因果关系问题，主要的难题发生在发行后操纵市场后迅速抛售的情况。部分ICO 项目集资难度比较大，真正吸引人入场的手段是发行后迅速炒高的价格，后续吸引入场的人才是真正地被集资对象。但是投资者的投资动机是复杂的，如何证明投资者是因为被操纵的市场而进场炒作是需要解决的难题。

以ICO 为代表的新兴经济犯罪形式不断出现，作为研究者也好、执法者也罢，都需要对新兴的经济现象尤其是乱象保持一定关注。本文旨在以刑法角度去重新梳理ICO 现象，为该领域未来的打击、生态研判打下基础。但需要清醒地看到，许多人并不了解作为技术的区块链和作为其中一种应用场景的虚拟货币具体有何区别，ICO 被禁止之后，除了地下仍在进行ICO 项目外，各类变种亦层出不穷，且有超越ICO 之势，需要各方予以关注，对此，笔者也将继续深入研究。