我国类REITs的公募化路径探索

张　照

我国类REITs的公募化路径探索

张照

（中国政法大学，北京 100088）

由于房地产投资信托基金（REITs）在不动产领域具有合理配置资源的重要功能，在较为成熟的国际金融资本市场已经发展成为了一种重要的现代融资工具。2009年，我国开始对类REITs进行试点，虽然得到了较为广泛的应用并具有广阔的市场前景，但因其难以与现有法律制度对接，无论是架构在私募基金还是公募基金上的REITs产品均会丧失其本质特征。因此，本文在现有市场条件和法律制度的基础上对我国类REITs的公募化的可行性路径进行了探索。

REITs；公募化；证券性质；法律障碍

房地产投资信托基金（REITs）作为一种嫁接于资本市场的权益性直接融资工具，其出现不仅仅是一种简单的融资方式的改变，而是作为一项金融创新对城市不动产建设投融资模式展开了一轮全新的变革。但由于我国现有法律制度框架的限制，我国类REITs仍主要架构在私募基金上，无法体现REITs金融产品的普惠性和诸多核心功能，因此，需要在扫清现有法律障碍的前提下，对我国公募类REITs进行重新架构和考量。

一、REITs一般理论问题的界定与分析

1.REITs的概念与核心功能

（1）REITs的概念。REITs（Real Estate Investment Trusts,房地产投资信托基金）是指房地产集体投资机构通过发行收益凭证向投资者募集资金，将所募集的资金主要投资于房地产及相关领域，并由专门投资机构进行不动产投资经营管理，将投资收益分配给凭证持有人，且其份额凭证可以进入资本市场流通的一种信托基金。

（2）REITs的核心功能。REITs产品作为一种将大型不动产项目金融化、普惠化的金融产品，其基础功能是将具有稳定收益的存量不动产转化为流动性强的证券化份额，在国家经济的转型期，REITs产品的市场运营可以有效盘活一国国内存量不动产，缓解房地产行业融资压力，将相对集中的房地产投资转化为相对分散的公众投资。未来对于房地产企业自持房产的出租与城市基础设施更新建设等领域都需要REITs产品作为金融工具的支持。

2.国际公募REITs的组织形式

美国公募REITs主要是以公司型架构为主，在此基础上演化出了伞形REITs、DownREITs等更为复杂的架构。公司型REITs是一个独立法人组织，投资者持有该组织的股票，并以分配股利的方式获得收益回报。在公司型REITs中一般会由常设董事会或由与之签订协议的第三方管理公司，对其持有的资产进行专业化管理，资产的租金和增值利益由REITs公司享有。在此基础上，演化出的伞形REITs的主要核心架构则是经营性合伙企业，房地产的所有权人以其所拥有的房地产出资，成为有限合伙人，同时，通过公开募集的方式形成REITs，REITs以实际出资成为该合伙企业的普通合伙人，由REITs对基础资产进行运营、管理，相较于公司型REITs，伞形REITs的资产由REITs间接持有。原始权益人在合伙企业所持有的份额可随时转化为REITs的上市股票，增强了可流动性。

与美国不同的是，亚洲市场（新加坡、日本等国家）的公募REITs的组织形式以契约型为主，核心架构为信托计划或契约基金。契约型REITs的核心架构是资产管理机构作为受托人将融资人的资产打造成为SPV,并向投资人发行资产支持证券来募集资金，基础资产获得的租金和增值收益就是REITs产品的收益所得。

二、我国公募REITs的发展现状及问题

1.我国类REITs的核心架构

我国类REITs的核心架构大多数采用的是“专项计划+私募基金”的双SPV核心架构，实践中的主要做法是在资产证券化的框架下，在具有稳定现金流的不动产基础上搭建出资产支持专项计划，该资产支持专项计划是由证券公司作为计划管理人设立并负责管理的一个金融项目，由原始权益人和市场投资者认购其收益凭证，获得不同层级的投资收益。由于我国并未就REITs颁布特别的免税规定，所以为了规避基础资产交易过程中产生的土地增值税和契税，对底层物业的控制一般采取“股+债”的形式。当基础资产不在项目公司名下时，一般会将房地产产权作价增资注入项目公司，但为了能够有效降低项目公司的企业所得税，往往会在股权之外再构建一笔委托贷款，并且安排绝大多数的未来收益通过偿还委托贷款本息的方式实现回流。为了方便退出或市场条件成熟时转公募，在架构设计时会在资产支持专项计划和项目公司间搭建一层私募基金。

2.我国公募REITs的首次探索及问题

鹏华前海万科REITs是我国国内市场上唯一的具有公募性质的类REITs，该项目具体产品构架为：投资者通过购买相应的基金份额取得收益凭证，成为REITs产品的最终受益人。基金所控制的不足50％部分的资产，将于募集成立6个月之内通过增资入股的方式获得项目公司50％的股权。根据募集说明书的规定，前海企业公馆项目为BOT项目，即由万科出资建设前海企业公馆，并通过公馆8年的运营收入来回收原始投入项目资本，期满后再无偿将标的资产移交给前海管理局管理。此外，基金资产不低于50％的部分还被投资于其他固定收益类、权益类资产。与私募类REITs相比，鹏华前海万科REITs的投资门槛被降低，每个基金账户单笔最低认购额仅为10万元，在一定程度上做到了对中小投资者开放该类型投资市场。

但相较于国际标准化REITs，鹏华前海万科REITs存在于诸多方面不符合REITs产品设计特点和初衷的情况。在基础资产方面，标准REITs是在做到真实出售后，REITs产品不仅可以达到破产隔离的效果，而且其收入来源包括了不动产的租金和增值收益，而在我国，由于SPV在法律上对其性质界定不清，主体地位不明确，因此，无法在法律上作为享有不动产产权的主体。在本案中，基础资产承载的是一个BOT项目，鹏华前海万科REITs持有的是项目公司50％的股权，项目公司对基础资产也只是享有BOT项目的“特许经营权”的收益权，因此，鹏华前海万科REITs对基础不动产并不能达到间接控制的程度。

在收入来源方面，由于鹏华前海万科REITs投资于项目公司基础资产的资金不到基金总资产的50％，以至于REITs产品的主要收益并不来源于项目公司的不动产，而是来源于其他固定收益证券和股票。此外，由于鹏华前海万科REITs仅享有的是BOT项目的固定收益权，所以鹏华前海万科项目的投资收益仅为基础资产的租金收益部分，无权因基础资产增值而获取收益。

3.我国类REITs公募化的法律困境

我国现有类REITs产品基本上选择在私募基金上进行架构，主要是因为公募基金投资范围的限制导致我国公募基金无法与REITs产品完成有效的对接。现有法律规范内，公募基金的投资范围被限缩在“证券”范围内，但由于我国REITs产品采取的是契约型，其通过收益凭证进行筹资，核心问题在于收益凭证能否被认定为《证券法》向下的“证券”。根据《中华人民共和国证券法》第二条的规定可知，虽然收益凭证并不属于《证券法》明确列举的证券类型，但赋予了国务院认定“其他证券”的权力。而《证券投资基金法》又将该项权力明确到证监会，这就造成权力边界的模糊，因此，到底该由哪个机构对收益凭证的性质进行认定以及收益凭证是否应当被认为是“证券”对REITs产品对接公募基金具有重要意义。

同时，由于公募基金受到投资比例的限制，我国REITs产品远不能达到国际标准REITs基础资产的应有份额。并且，对于目标公司股权投资比例的限制也使得我国类REITs无法完全间接持有基础资产，仅仅能够获得租金收益权而对资产增值部分的收益权无权取得，因此鹏华前海万科REITs在上述法律框架的限制下，为符合公募基金的“双十”限制，REITs产品的基本特性在一定程度上被牺牲。

另一方面，亚洲很多国家和地区都是通过专门出台法律法规推动REITs的发展，比如，中国香港、新加坡等市场采用REITs专项立法来正式推出REITs标准产品；美国通过国内税法对REITs的成立条件进行了规范并提供了相应的便利条件。我国大陆地区缺乏针对REITs产品的专项立法，在投资期限、投资范围、收入来源、信息披露、关联交易、责任追究、监管机制等方面都缺乏统一的规定。

三、推进我国类REITs的公募化建议

1.收益凭证的法律性质界定

通过《证券法》第二条的表述可以看出，其并未将对“其他证券”具体认定的权力限定在国务院，现实中，国务院也很少行使该项权力对其他证券进行认定。《证券法》对本身没有认定的证券类型规定可由其他法律进行管理，因此，可以理解为并非所有证券都需要经过国务院和《证券法》进行认定。而《证券法》和《证券投资基金法》在法理上二者属一般法与特别法的关系，因此，可依据《证券投资基金法》的规定由证监会对收益凭证的性质进行认定，这也同时更具有可操作性。

至于证监会是否应当将收益凭证认定为“证券”，可依据证券的投资性、横向共同性以及风险裸露性三大本质特征进行判断，从投资性角度来看，需要通过被广泛援引的“豪威测试”标准来对收益凭证是投资性还是消费性进行考量，它共有四项要素：第一，必须是资金投资；第二，必须投资于共同的事业；第三，目的是为了获取利润；第四，该利润仅依靠他人的努力。从这四方面来看，前三项要求REITs产品都可以明显满足，在此不再赘述。针对第四项要求，根据REITs产品的核心架构，投资者通过购买收益凭证将资金投入资金池后，对资金的管理都是由REITs公司的董事会或基金管理人进行管理，投资于不动产后，基础资产无论是由物业管理公司通过协议进行管理或是由REITs产品的搭建的SPV自行管理，投资者都无法亲自对资金和基础资产进行运营管理，需要依靠上述机构的工作使基础资产良好运营获得收益，因此REITs产品收益凭证也满足第四项的要求。可见，收益凭证应当具备证券的投资性，而非用于消费或便利买卖。在横向共同性方面，在Marine Bank v. Weaver案中，哥伦布公司的业主并未向Weaver或其他潜在投资者发布招股书，其之间达成的协议是经过具体协商的，并且没有公开交易的迹象，不应当作为证券进行认定。因此，证券应当是具有标准化的、具有流动性、可对外转让的性质。对于REITs产品的收益凭证来说，并不会同每一个投资者进行磋商，达成具有当事人个人特征的契约协议，而是具有等值性和格式化的特征，即使区分优先级持有人和次级持有人，也只是对投资者进行简单的类型化，同类投资者之间并无差异，因此收益凭证具有证券的横向共同性特征。在风险裸露性方面，“里夫斯测试”表明其应有损失本金的风险且也未受到其他专门法律的有效规制。作为基础资产的不动产却存在着资产贬值，运营不利等风险，相应对投资者的本金也存在一定的威胁，同时，我国在REITs领域缺乏专项立法，此风险并无专门的法律进行规制。因此，REITs产品的收益凭证具备了证券的本质特征，理论上将其认定为证券并无阻碍。

2.公募REITs的重新架构

当证监会将收益凭证的性质认定为证券后，公募基金的投资范围的限制则得以解决，但是由于投资比例的限制，公募基金还是需要将一半以上的资金投入非房地产领域及相关行业，削弱了REITs产品的不动产属性，但《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十二条也同时规定了：“中国证监会另行规定的其他特殊基金品种可不受上述比例的限制”。因此，为了REITs产品特性的完整，证监会应当对对接REITs产品的公募基金进行特殊说明，将其规定为特殊基金品种，并相应提高其投资不动产领域的比例限制。

同时，为了尽快推出公募REITs产品，充分利用现有制度框架，笔者认为，选择“公募基金＋ABS”的模式更为切实可行，公募基金投资ABS可有效避免公募基金投资未上市公司股权或不动产可能存在的投资范围的法律争议。具体架构模式为：在金融属性层面，设立公募基金公开吸收公众资金，投资于REITs产品，有效分散了融资风险，可以在交易所场内进行交易，增加了流动性和透明度；在不动产属性层面，通过SPV在基础资产实现真实出售后，取得基础资产的产权，使得收益来源不仅包括租金收益，同时对增值部分也具有收益权。中间通过专项资产管理计划实现两者的连结，由公募基金认购专项资产管理计划的收益凭证，并将获得的收益按照基金协议分享给投资者，同时，专项资产管理计划取得SPV的收益权，起到承上启下的作用。

3.建立专项法律完善相关配套措施

国内现行类REITs都是对现有市场环境、法律框架、相关政策妥协的产物。即使上文所述重新建构后的公募REITs也只是为了在现有制度的基础上进行嫁接，以尽快推行公募REITs在我国落地，防止因为不成熟的立法阻碍REITs产品在我国的发展，或因为立法的过程复杂拖延我国类REITs公募化的进程。但这毕竟是应急之举，投资者的权益等相关问题仍无确切的法律予以保障和规范。因此，有必要逐步建立针对REITs产品的专项法律法规，从根本上解决一些REITs产品本身所特有的问题，比如在我国公募REITs的框架中，基金持有人委托基金管理人来进行不动产投资，基金管理人委托资产支持专项计划的计划管理人对基础不动产进行管理，而终端实际管理和运营的主体是物业管理人，其与计划管理人也是委托关系，因此，多重委托代理关系必然会导致复杂而严重的委托代理问题，如果没有明确的治理机制，各层管理人都会在代理人属性的驱使下侵蚀投资者的利益。因此，专项法律法规有必要对类似问题做出正面回应，明确不动产基金管理人的核心责任，对其尽职调查、事后监督、及时披露的义务及责任进行明确规定。此外，为了缓解信息不对称的现状，应当建立类似上市公司信息披露义务的制度，要求相关人员强制信息披露，增加REITs产品本身的透明度等等。相应的，在基本问题得到相应法律保障后，即可完善税法等相关配套政策的规定，为我国公募类REITs与国际市场接轨提供充分的条件。

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2020—01—10

张照（1995—）,女，汉族，陕西西安人，中国政法大学2019级在读硕士，研究方向：金融证券法、公司企业法。

D922.28

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1673-4564（2020）02-0108-04