焦炭行业投资机遇与风险演变——以BF能源为例

□ 赵子君 金 晶

一、行业发展情况

煤化工行业按其产品种类可以分为传统煤化工和现代煤化工。传统煤化工包括焦炭、电石、甲醇等产品；现代煤化工包括煤制油、煤制天然气、烯烃、二甲醚、乙二醇等产品。

传统煤化工由于生产过程中产生的废气、废水和废渣对环境污染严重，环保政策逐渐收紧，加之供需失衡，2014年、2015年焦炭价格跌落谷底，随后各部门加大了对焦化企业的淘汰力度，逐步淘汰落后产能并压缩现有产能。2016年，供给侧结构改革取得显著效果，作为钢铁行业的上游，焦化产业从中受益，焦炭价格快速拉升并维持高位后，2019年有所回落。由于焦化行业资金和技术壁垒不高，行业集中度较低，独立焦化企业单纯依赖焦炭容易受到钢铁厂自有焦化厂的挤压，因此向上下游延长产业链、充分利用焦炉气进行资源综合利用，是取得竞争优势所在。焦炭价格受市场供应、下游钢铁冶金行业需求、宏观经济等多方面影响。

为推动煤化工行业健康发展，以煤制油、气、烯烃为代表的现代煤化工产业大量涌现，其中烯烃作为基础化工原料，主要用于生产塑料制品，下游应用范围极广，并且我国烯烃进口依存度在40%以上，大力发展烯烃产业有着广阔的市场空间。目前，国内烯烃产能主要来自石油制烯烃，而煤制烯烃发展历程相对较短，由于石油制烯烃成本中75%来自原油，而煤制烯烃成本中原料煤成本仅占25%，因此煤制烯烃最大的优势在于投产后生产成本相对较低。石油价格是影响烯烃产品价格的重要因素，近年来石油价格快速下跌，石油制烯烃的生产成本明显下降，带动烯烃价格不断走低，也降低了煤制烯烃的成本优势；近期国际原油价格暴跌导致烯烃产品价格大幅下降，产业利润空间遭到挤压。

从相关部门出台的煤化工产业政策来看，经过3年行业有序引导和整顿，目前煤化工产业政策不断向好。

二、BF能源基本情况

BF能源成立于2005年11月2日，于2019年5月16日在上交所主板上市，目前实际控制人直接及间接持股70.37%。公司构建的“煤-焦-化”循环经济产业链，已取得每年煤炭开采510万吨、洗煤厂洗选1 000万吨、焦炭400万吨、煤制烯烃60万吨的产能；可实现焦炭原材料精煤50%、烯烃原材料甲醇90%的自给率，大幅降低了焦炭、烯烃产品的固定生产成本；同时，产业链企业均为公司全资持有，布局于同一园区，减少了运输、管理、交易、人工等成本，为公司赢得了强劲的竞争优势和利润空间。随着HS煤矿完成产能置换，若相关建设手续办理顺利，未来可提高煤炭年产能240万吨；烯烃二期年产能60万吨项目后段烯烃装置已投产，甲醇装置预计2020年上半年投产，2020年烯烃产量、甲醇自制率还将有所提高，届时公司煤制烯烃市场占有率可达10%。

BF能源实现了从传统煤化工向现代煤化工的转型，通过不断延伸上下游产业链、提高各环节原料自给能力来降低生产成本，增强抗风险能力。为实现进一步发展，公司2013年股改筹划上市，经过多次股权、组织架构和业务调整，全力打造煤化工龙头企业，并取得了显著的经济效益。但同时，在这一过程中也显露出该公司在公司治理、经营管理、财务管理、关联交易等环节存在风险，虽然对相关事项在上市准备期间做了整改和规范，但仍有潜在风险需持续关注，笔者通过对该公司经营发展过程和所披露的财务信息进行分析整理，寻找机遇与风险。

三、优化组织架构

1.积极调整强化主业

BF能源为筹划上市，突出以煤化工为主业的经营优势，陆续剥离了与煤化工相关性较低的产业。2013年底将原有的SGQ煤业40%股权、HS煤矿进行了处置；同时，以定向增发股份的方式收购了关联企业DY环保80%股权，使其成为全资子公司，既提高了自制甲醇的能力又避免了同业竞争，但由于是非同一控制人下的企业合并，溢价产生了11.24亿元商誉。

2015年底，BF能源又重新整合了煤炭资源，收购BF集团及BF地产持有的HS煤业100%股权，收购BF集团持有SGQ煤业相关资产及对应负债，减少了关联方交易风险。

2017年6月21日，BF能源收购了实际控制人持有的FD化工100%股权，增加了精细化工板块的产能，现金溢价高达4.21亿元。此次收购为同一控制人下的企业合并，溢价冲减资本公积和盈余公积，不产生商誉，避免了后期商誉减值带来的风险。

2.溢价收购关联方资产

BF能源在多次股权收购、处置过程中，均为关联方交易，除2次溢价收购外，合并差价均较小且对价款以往来款冲抵。针对2次溢价收购，定增溢价11.24亿元收购DY环保使得实控人间接获得BF能源30.3%股权；现金溢价4.21亿元收购成立刚满1年的FD化工，使得实控人（持股95%）及其关联方在半个月内，通过股权在关联方间的一买一卖估值暴涨，仅投入0.26亿元实缴资金就获得4.57亿元现金。

3.商誉减值风险

针对收购DY环保形成的11.24亿元商誉，若甲醇价格下跌，影响DY环保未来经营利润，则存在商誉减值风险。2013年底甲醇期货结算价（活跃合约）3 021元/t，2020年4月底已跌至1 749元/t，近期甲醇价格仍持续走低，对DY环保经营利润将产生影响，扩大了计提商誉减值风险的可能。

四、完善循环经济产业链

1.持续煤化工投入

BF能源为构建“煤-焦-化”循环经济产业链，不断加大对煤矿、焦化、精细化工、烯烃等项目的投入，连续6年资本支出保持在20亿元以上，直到2015年初烯烃一期投产，巨额资本支出压力才得以缓解。目前，MLT、SGQ煤矿煤炭年产能分别为360万吨、150万吨；焦化一期、二期共实现焦炭年产能400万吨；烯烃一期甲醇年产能150万吨、烯烃年产能60万吨；同时，拥有苯加氢10万吨、焦油深加工30万吨、C420万吨的年产能。

2.保障项目资金需求

由于煤化工项目资金投入较大，BF能源除依靠自有资金外，还通过银行借款、发行债券、融资租赁，以及不合规的关联方融资性票据和受托支付周转银行贷款等方式满足建设资金需求。2015年在建项目大幅减少，烯烃业务投产带动经营现金流净额同比增长2.7倍，公司又利用融资性票据等方式加大了偿债力度；2017年焦炭价格回暖使得经营现金流大涨，烯烃二期尚未正式启动减缓了资本投入，叠加收回了全部关联方借款，BF能源借此进一步压缩融资规模，资产负债率降至54.2%；2019年BF能源成功上市，募集资金80亿元，又一次加大偿债力度，资产负债率降到29.86%，债务压力大幅减小。

五、经济效益显现

1.盈利能力突出

BF能源在2013年股改前陆续剥离了房地产、油品生产与贸易等非煤化工业务，2012年、2013年焦油深加工和焦化二期项目陆续投产接续了对部分收入的贡献，但由于焦炭价格持续下跌，焦化产品产能的提升并未带来预期的收益增长。2014年，焦炭价格暴跌导致焦炭业务收入下滑72.74%，毛利率更是下降了15.13个百分点至17.35%，即使2015年烯烃项目投产拉动收入增长了1倍，焦炭业务的持续低毛利仍然使公司毛利率保持在最低水平。直到2016年焦炭价格上涨，焦炭业务收入及利润才得以恢复，毛利率也一跃上升23.21个百分点达到40.45%。近年来，随着焦化和烯烃产业发展，加上原材料自给率较高降低了生产成本，公司盈利能力表现不俗，2019年营业收入达135.25亿元，烯烃、焦化、精细加工产品收入占比分别为47.09%、39.83%和13.08%；毛利率、净利率、净资产收益率分别为43.97%、28.02%、20.53%。

2.强化成本优势

（1）焦炭原料精煤自给率50%

BF能源焦炭毛利率远高于同行业，主要是因为焦炭生产所需原材料精煤自给率可达50%，且煤炭开采成本直接结转为最终产品的原材料成本，因此焦炭利润中包含了煤炭利润。外购精煤价格比自产价格高40%～60%，使得公司焦炭单位成本远低于其他企业。2019年，虽然焦炭价格有所回落，但毛利率仍达45.33%。

BF能源焦炭原材料中精煤自给率在50%左右，中煤能源为100%。为增强焦炭毛利率可比性，与西山煤电对比时，公司焦炭用精煤全部改为自产，按自制精煤价格调整2016—2018年成本；西山煤电按焦炭销售价格与其吨煤成本加计同比例人工成本、其他成本计算毛利率，从而将煤炭利润也全部结算至焦炭，经此调整，BF能源焦炭毛利率变动与西山煤电同方向且低于其数值。

但需要关注的是，2018年公司自制精煤成本为249.51元/t，较2017年下降54.97元/t，影响毛利率增加2个百分点，其解释为2018年马莲台开采原煤的灰分降低使得洗出率上升，并且生产精煤时洗煤厂耗用外购原煤占比由17.19%下降至7.72%。但2017年9月公司将洗煤厂和焦化厂注入到子公司BF煤焦化，原本使用的MLT煤矿、SGQ煤矿的煤炭由工段之间成本转变为以市场化价格销售给BF煤焦化，对自制精煤成本有所推升。

（2）烯烃原料甲醇自给率超过90%

BF能源烯烃产品毛利率较高，主要是公司生产烯烃产品最主要的原材料甲醇自给率不断提高，已超过90%，公司每年150万吨煤制甲醇项目提供的甲醇按生产成本直接核算计入烯烃原材料成本，不加任何利润，从子公司DY环保以每年20万吨采购的甲醇按市场价格定价采购。

2016—2018年，公司烯烃产品毛利率降幅远远小于中煤能源，就得益于生产烯烃产品最主要的原材料甲醇的高度自给率，自制甲醇价格较外部采购低40%左右；而中煤能源自制甲醇占比不足20%，易受成本波动影响。

六、募投项目进展不一

1．IPO募投项目——烯烃二期进展顺利

（1）按预期建设投产

2017年8月11日，BF能源启动了焦炭气化制年产60万吨烯烃项目。2017年底递交的上市申报中该项目预算为211.3亿元，2018年11月公司优化生产工艺，缩减甲醇年产能40万吨，预算随之下调到152.79亿元，但IPO募集资金却从2017年的60亿元提高到了2019年的80亿元，用于该项目的金额也从54亿元涨到74亿元，公司借此可减少20亿元自有资金或外部借款投入。2019年5月16日BF能源成功上市，当年该项目新增投入38.28亿元，截至2019年底总投入62.76亿元，工程进展41%。目前，（后段）甲醇制年产60万吨烯烃装置已于2019年10月顺利投产，（前段）焦炭气化制年产220万吨甲醇装置主体工程已完工，预计2020年上半年可投产。

（2）预算调整前后对比

将公司2011—2014年建设的焦炉废气综合利用制烯烃（年产能甲醇150万吨、烯烃60万吨）项目与募投项目做对比，若以烯烃一期中甲醇项目预算数49.78亿元估计烯烃二期甲醇项目预算数，年产能260万吨预算约为90亿元、年产能220万吨预算约为73亿元，两者相差应在20亿元左右，而与实际下调60亿元预算相比，其余调低的40亿元可能是生产工艺改进、减少22.7万吨LNG和丙烷产品产出、减少其他副产品产能、减少相关配套公用工程和辅助设施或者其他原因等综合因素造成的。

2.债券募投项目——HFX商业盈利不及预期

HFX商业成立于2009年11月18日，2010年5月7日公司以2亿元现金增资，持股66.67%。BF能源为HFX商业“小商品交易中心、穆斯林国际商品交易中心项目一期项目”发行2只公司债，募集资金8亿元，占投资额20.45亿元的39%。

按规划经营期平均营业收入可达78.26亿元，平均税后利润2.24亿元。但从2次招股说明书披露的数据来看，HFX商业2016年营业收入2.14亿元，净利润-2.52亿元；2018年营业收入0.72亿元，净利润-0.23亿元。该公司经营远没有达到预期，且当前存在因拖欠工程款11.12万元被列为失信被执行人的情况，实际经营情况堪忧。

七、财务质量逐步提高，信息披露不断健全

BF能源委托利安达会计师事务所审计2007—2009年财务报表，后变更为大信会计师事务所出具2008—2011年审计报告。2010年将SGQ煤业由长期股权投资调至合并范围，认为SGQ煤业的实际经营活动由公司控制。但BF能源为筹划上市进行股改时，委托安永华明会计师事务所（以下简称“安永”）于2014年7月7日出具了2011—2013年专项审计报告，认为公司并不对SGQ煤业形成实际控制，将其剔除出了2011年合并报表范围。随后的审计报告都由安永出具，但直到2017年12月14日BF能源递交招股说明书，采用了安永出具的最新2014—2016年审计报告，才完整披露了这3年的融资性票据和关联方资金拆借的实际情况，此前年度审计报告未体现此类行为现金流。也就是说，直到2017年12月14日之后，得到的2014年及之后的财务信息质量才具有较高的真实度。

1.SGQ煤业并表后被调出

2011年SGQ煤业并表，减少了对关联方之间资金拆借和占款余额的披露，降低了资产负债率，提高了盈利能力。

2010年财务信息没有重新审计，因此无法深入分析。

2.报告期前的融资性票据

2013年审计报告未披露融资性票据情况，依据2014—2016年专项审计报告提供的信息，2014年开具融资性票据44.35亿元，承兑了30.83亿元融资性票据后，仍有余额29.89亿元，可推测2013年即存在融资性票据业务。

3.关联方资金往来逐渐显露

安永2014—2016年IPO专项审计中，对以往年度审计报告的现金流量表进行了大幅调整，将原先未体现的融资性票据和关联方拆借资金往来进行了详细披露。此行为虽未对盈利情况产生实质性影响且对现金流量净增加额影响较小，但未及时、客观、准确反映公司经营、投资、筹资三大活动的实际资金流转，易对报告使用者产生误导。

2014年公司将融资性票据和关联方资金拆借资金往来分流至经营回款24.63亿元和投资支出6.27亿元，从而少计关联方资金拆入67.92亿元、少计关联方资金拆出54.63亿元；2015年、2016年合计少计关联方资金拆入187.16亿元、少计关联方资金拆出178.04亿元。

八、清理关联交易，关注潜在关联方风险

1.目前关联方交易情况

（1）关联交易逐步清零

为实现顺利上市，BF能源逐步降低关联方交易，于2015年底回购了SGQ煤业相关资产；逐步减少从HXD能源采购甲醇、煤炭，截至2019年底从关联方购买商品和接受劳务已降至1.03亿元。

2014—2019年，公司为满足生产经营、项目建设、偿还债务等资金需求，通过与关联方、第三方签订无真实履行或超过实际履行金额的商务合同，获得巨额隐性票据贴现款和银行贷款周转款，开具的融资性票据高达106.8亿元、受托支付贷款周转款85.87亿元；同时，对于关联方之间大量的债权债务采取相互抹账的方式清理，合计抹账167.5亿元；并且公司利用BF地产、HFX商业、YB地产所持地产以房抵账支付工程款7.31亿元。上市申报前，公司对上述关联方行为进行了清理，于2017年底前实现应收占款清零，应付占款也降至0.17亿元。

（2）连续高分红

2016—2019年BF能源合计分红76.04亿元，除2016年外，其余年度分红比例均在55%左右。2016年分红比例高达115.25%，应为上市准备前对以前年度利润的突击分红，当时实控人家族持有公司全部股权。

（3）持续慈善捐赠

YB基金会由实控人夫妇于2011年3月30日发起设立，BF能源作为实控人控制下的最主要产业，持续每年捐款体现社会责任担当，已累计捐款15.88亿元。

2017年之前，BF能源未明确捐款比例，曾一度达15.82%。直到2017年股东大会审议通过了每年提取利润总额（以经会计师审计后，未经扣除捐赠支出的税前利润为准）的10%作为捐赠基金，以货币形式赠予YB基金会，用于教育、医疗等公益活动，且该捐赠无需由发行人董事会、股东大会单独表决。2019年捐款额3亿元，捐赠比例6.4%。

BF能源除向YB基金会捐款外，2014—2016年拆借给YB基金会其他应收款余额分别为1.25亿元、1.3亿元、0.7亿元，剩余的0.7亿元在2017年捐赠时予以抵消。目前，公司与YB基金会无资金拆借情况，捐款均已全部支付完毕。

2.关注潜在关联风险

（1）警惕资金往来风险

2016年起BF能源加大了借款收回力度，并于2017年全部收回。其中，BF集团2016年、2017年分别拆出资金31.07亿元、20.9亿元，而BF集团2016年净利润11.7亿元，除BF能源盈利17.18亿元外，其他子公司均处于微利、亏损或尚未经营状况，2017年和2018年情况也类似，并且作为实控人重要控制企业，HFX商业因存在拖欠工程款11.12万元被列为失信被执行人的情况，偿还所有拆借款对于BF集团来说，承担了较大的资金压力。

虽然从目前披露的信息看，BF能源与关联方之间的资金占款已十分少，但考虑实控人控制的关联企业间紧密度较高、归还前期借款承担的资金压力大、除BF能源外其他控制企业资金面偏紧的现实情况，仍要高度警惕关联风险，尤其是年度内资金往来。

并且介于公司以往存在与第三方采用无真实履行或超过实际履行金额的采购、工程合同取得资金的情况，对于后期相关资金往来和实际采购、项目建设情况也要予以关注。

（2）资金面和经营方针有待考察

2014—2017年，BF能源因延迟缴纳各项税款产生的滞纳金罚款共计4 524.42万元；2017年又因迟缴MLT矿权款，缴纳滞纳金1 788.45万元。

对比，公司解释为资金紧张延迟缴纳了税款和矿权款，但2016年分红19.8亿元、捐款2.2亿元却展露出的是盈利佳、现金流好，因此其上市前真实资金面情况和公司经营方针有待考察。

九、结论

BF能源不断布局现代煤化工产业，全力打造煤化工循环经济产业链，已实现原料高度供应、产业链统一布局、全资把控投资企业，形成了强大的成本控制能力，主产品焦炭及烯烃毛利率远超同行业水平，为公司赢得了强劲的竞争优势和显著的经济效益，可更好地抵御外部风险。但针对关联方资金往来、商誉减值、信息披露完整性和及时性、财务数据准确性、商务合同真实性、合规合法经营等方面的风险，仍需持续关注。○