哈佛分析框架下饲料企业财务报表分析——以中小板上市公司唐人神为例

刘运材，欧阳杰

（湖南工业大学 经济与贸易学院，湖南 株洲 412000）

财务报表作为公司会计信息结构性、系统性和综合性的表述，可以概括性地揭示出公司财务状况的主要方面[1]。而以单一财务指标为主的传统财务报表分析方法已经不能满足当下新经济的发展要求，加之财务工作者的业务能力差异也会导致对报表的认识、解读、判断等存在偏差。在此情况下，以战略分析、会计分析、财务分析、前景分析为导向的哈佛框架分析法应运而生。在上述分析中，有少数学者从战略和财务两个维度进行研究，大部分学者从战略、财务和前景三个方面进行研究，也有部分学者从战略、会计和财务三个方面进行研究，且认为选择三个或者四个方面进行研究没有优劣之分，主要取决于案例公司的实际情况以及研究目的[2]。哈佛框架分析法将战略与财务分析相结合，在充分分析企业内部财务数据的同时，加强了对报表附注及表外信息的分析，从而更加全面地满足信息使用者的要求，为企业科学决策提供了更有效的支持。

近年来，随着规模化养殖程度的提高，我国生猪产业增长势头良好。生猪产业关系民生大计，饲料行业的发展为生猪养殖业发展提供了动力和保障。作为首批农业产业化国家重点龙头企业，唐人神是中国饲料、肉类行业十强企业，其大力打造的生猪产业链一体化经营是业界的典型代表。因此本文选取唐人神集团（股票代码：002567）为研究对象，运用哈佛框架法对其财务报表进行深入分析，以期为同行业改善经营管理提供借鉴。

一、对唐人神集团发展战略的分析

报表数据受经营环境和会计策略的双重影响，其中经营环境及战略的影响是最本质的。忽略企业经营环境及所选择的战略、经营范围及采用的经营模式就进行财务分析，得到的分析报告是不负责任的[3]。因此，对财务报表进行分析时，必须对其发展战略进行分析。

唐人神集团股份有限公司（以下简称唐人神）1988年成立于湖南，是首批农业产业化国家重点领先企业。多年来唐人神致力于打造生猪一体化产业链，经过近30年的发展形成了“品种改良、饲料营养、健康养殖、肉品加工、价值服务”五大产业发展格局。在全国拥有70余家子公司，经营范围涉及生产配合饲料、浓缩饲料，生产添加剂预混合饲料，养殖畜禽种苗，以及上述产品的自销；饲料原料贸易，饲料技术研发，技术服务及进出口业务。

（一）唐人神发展的优势

第一，科研优势。2018年唐人神联合湖南农业大学共同组建了湖南省肉类加工工程技术研究中心。2019年唐人神与华中农大等高等院校合作，引进高素质人才和行业前沿技术，并计划在上海和深圳建立国际研究院，聚焦先进肉制品技术及高科技产品的开发和动物遗传、健康等技术性研究。第二，产业链优势。唐人神在恰当时机由饲料业进军生猪养殖业，2017年收购了龙华农牧，公司饲料+养殖+肉制品全产业链基本打造完成，规模化养殖逐步替代“公司+农户”模式，使其肉制品加工更有保障。由此，公司将战略重心逐步转向肉制品加工与销售。第三，人才与经营机制优势。唐人神先后引进饲料、养猪、肉品领域优秀人才，形成了不同层次的专业人才梯队，人才后发优势和团队竞争力居于行业领先地位。上市公司的经营业绩与企业中高管、经营层的主体性发挥息息相关，唐人神中高层管理干部、技术人员及核心骨干人员均为公司控股股东，这极大地激发了员工的创造力与企业活力。

（二）唐人神发展的劣势

第一，领导能力驱动明显。唐人神虽然已形成生猪全产业链布局，但与行业其它公司相比，各产业在专业化发展上还有一定差距。关键的原因可能在于组织内部过于依赖领导人的个人能力。由于领导个人的精力与时间有限，对各个产业的理解难以全面深入，一个产业的经验常被简单移植至另一产业，难以形成适合三大产业自身特点的营运与管理体系，各个业务板块负责人的独立组织运作能力不能有效发挥。第二，区域性品牌限制了发展。唐人神在湖南本土品牌中认知度较高，从产业竞争格局来看，目前还是区域性的品牌企业。显而易见，湖南是唐人神最重要的区域市场，首先需要对其进行全产业链布局，企业暂时没有能力在全国做强做大产业链，包括连锁终端的建设。

（三）唐人神发展的机遇

第一，生猪产业发展蓬勃。我国是传统的农业和人口大国，对高品质的农产品需求越来越大。城市化进程的加快，使从事养殖业的农户大幅减少，供求矛盾突出。根据公开资料整理的数据表明，2014—2016年我国生猪产量占全球生猪总产量的比例分别为57.03%、55.15%、53.93%，远超美国及欧盟各个传统的生猪产出大国。因此，规模化养殖业的发展空间比较广阔。第二，信息技术的飞速发展。唐人神生猪养殖最大的问题是猪瘟及其他疫病的预报和防治。5G技术带动的信息化革命给各行业带来机遇，未来有可能通过大数据、云计算、远程信息化等手段缓解畜牧兽医人才短缺带来的困扰。唐人神可以借助信息技术打造诊断系统，为规模养猪场提供在线诊断、治病、防疫等。

（四）唐人神发展的风险

第一，原材料价格波动。唐人神打造的产业链中，饲料的原材料以及肉制品的原材料是最重要的。饲料的主要原料玉米、小麦等受天气、市场、中美贸易摩擦等不确定性因素影响较大。如果原料供应不足或价格持续上涨，将直接影响公司饲料产业的生产经营。而生猪由于受到生长周期、存栏量、饲料价格等多因素的影响，如果生猪价格维持低位，没有如期上涨，也会对公司生猪养殖产业产生不利影响。第二，生猪养殖疫情不可控。生猪养殖过程中容易产生疫病，特别是非洲猪瘟，2018年8月在辽宁沈阳暴发，除港澳台外，其它省市均有疫情暴发，目前还没有有效疫苗可以控制疫情；重大疫情对公司的养殖产业将产生较大影响，对饲料生产和销售也会形成较大压力。第三，产品销售季节性风险。我国生猪养殖行业受节日消费需求增加、消费淡旺季等因素影响，生猪价格呈现一定程度的市场波动，每年1—2月生猪价格较高，春节前达到顶峰，3月份后开始下降，5—7月份处于相对较低水平，随后又逐渐回升，10月份后又恢复至相对较高的位置。但由于疫病、主要原材料价格的波动和生猪供求关系的影响，我国生猪市场价格季节性特征明显。

二、对唐人神集团的会计分析

会计分析是对关键会计政策与会计估计的识别和评价。唐人神的“饲料+养殖+肉制品”产业链已基本形成，从饲料到肉制品加工都与生猪养殖联系紧密，因此对唐人神的生物资产有必要着重分析。对唐人神2014—2018年资产负债表的各科目发生额做纵向对比，可以发现，近几年唐人神的应收账款、存货、固定资产变化较大，存货、固定资产占据了资产大部分，因此也要着重分析。

笔者结合唐人神集团2014—2018年公开发布的年报数据以及巨灵数据库的数据，整理了唐人神近5年主要会计科目（存货、消耗性生物资产、生产性生物资产、固定资产、应收账款）的金额以及总资产的占比情况，见表1。

数据来源：巨灵数据库

（一）存货和生物资产

唐人神存货主要包括原材料、在产品、库存商品、消耗性生物资产（生长中的幼畜及育肥畜）等。由表1可以看出，除2015年外，唐人神其它年份存货占总资产的比例基本稳定。2015年存货比2014年减少30%，主要受饲料影响；2015年饲料原料行情一路下行，公司采取了降低库存的措施。

公司生物资产主要分为消耗性生物资产、生产性生物资产。值得关注的是，唐人神生产性生物资产折旧采用年限平均法，按照账面价值与可收回资金的差额计提相应的减值准备，而消耗性生物资产按存货方法计提跌价准备。2014—2018年生产性生物资产逐年上升，与公司战略拓展养猪板块有关。而消耗性生物资产被归为存货自然会影响到存货量。公司养猪板块的扩大，使消耗性生物资产大幅增加，导致2016年存货比2015增加77%。虽然表面上看，2018年与2017年相比存货数量变化不大，但2018年存货受“猪周期”及非洲猪瘟等因素影响，全国生猪售价低迷，唐人神已经计提了生猪存货跌价损失4 298.74万元。消耗性生物资产归为存货，计提巨额存货跌价准备是有可能转回的，因此不排除是唐人神进行盈余管理的手段之一。

（二）固定资产

唐人神固定资产从2016年开始有较大幅度增长。细查之下，2016年度固定资产增长主要与深圳比利美英伟营养饲料有限公司合并增加5 044万有关。2017年较前一年增长27.19%，主要是公司并购龙华与扩大生产规模投资增加所致。2018年较前一年增长17.56%，也是由于公司扩大生产规模投资增加所致。在行业形势一片大好的背景下，结合公司扩展生猪养殖板块的战略，加快猪场建设，释放生猪产能，唐人神逐年加大固定资产投资也在情理之中。

（三）应收账款

通过查阅近五年的年报，对唐人神的应收账款进行比对分析可知，从应收账款的年龄看，唐人神1年内的应收账款占比是最大的，2014—2018年年均80%左右，并且呈现稳定趋势。2014—2018年5年以上应收账款占比分别为9.13%、11.75%、1.87%、1.51%、1.81%，其中 2016年下降幅度较大，此后基本保持不变，全部计提坏账影响也不太大。按应收账款总额看，2016年的波动最大，比2015年增加118%，主要是新增合并报表单位深圳比利美英伟营养饲料有限公司增加应收账款9 102.75万元所致。此后应收账款处于缓慢增长状态，这与销量增加有一定关系，但需要提防应收账款增长过快带来的弊端。

总的说来，与同行业比，唐人神会计政策和会计估计近几年未发生重大变更，财务数据没有明显的扭曲，具有横向和纵向的可比性。

三、对唐人神集团的财务分析

为了更全面地分析唐人神的财务能力，本文不仅选取了唐人神2014—2018年的相关财务指标与自身进行纵向对比，同时还选用了大北农、大康农业两家同行业、同类型企业进行横向对比。三家公司同在中小板上市，且市值相当，主营业务都是饲料与生猪养殖，尤其是饲料占收入比重都在90%左右，因此在财务方面具有很高的可比性。

（一）偿债能力分析

1.纵向比较。企业短期偿债能力一般是流动比率与速动比率的结合分析，比率越高，短期偿债能力越强，相关指标的趋势如图1所示。偿债能力分析还包括长期偿债能力，有关唐人神长期偿债能力的相关指标趋势如图2所示。

图1 唐人神短期偿债能力

由图1可以看出，2014—2018年唐人神的流动比率波动不大，但小于基准值2，大体在1—1.5间波动。而速动比率除2015年外，都在基准值1之下。现金流动负债比率在2015年后稳定在0.2左右。该指标过大会影响企业盈利能力。唐人神的现金流动负债比率虽不算高，但有一定增长空间，能保证企业按期偿还债务。唐人神的短期偿债能力虽不算强，但能满足日常经营对流动资金的需求，有足够能力偿付到期债务。

图2 唐人神长期偿债能力

长期来看，唐人神产权比率的波动相对较大，但都没有超过1，说明其财务结构相对稳定、合理，债权人承担的风险较小，投入资本受到股东权益的保障相对较高。唐人神资产负债率除2014年稍偏高但低于50%外，其它年份都较理想而且稳定，由此可见，其长期偿债能力还不错。与此同时，唐人神已获利息倍数在近5年很高且波动巨大，说明公司支付利息的能力很强，2016年甚至达到44.85倍。

总的来说，唐人神的短期偿债能力指标虽然稳定且正常，但是有待提高。而长期偿债能力波动较大，但处于理想状态。

2.横向比较。长期与短期偿债能力还要与同行业、规模相当的大北农与大康农业进行横向对比才更有说服力。于是笔者根据相关数据，整理相关比率数据列表见表2。

数据来源：巨灵数据库

由表2可见，从短期来看，唐人神速动比率略低于大北农和大康农业，但是流动比率和现金流动负债比率都高于其他2家公司。唐人神现金流动负债比率虽不够理想，但在竞争者中有一定的优势，说明唐人神的直接支付能力较强，偿付债务有一定保障。从长期来看，唐人神的资产负债率和产权比率与其他两家企业相当，尤其是资产负债率偏低，但是利息保障倍数在3家公司中是最好的，说明唐人神经营所得付息的能力远高于其他两家竞争对手，长期偿债能力优势明显。总之，唐人神的长期与短期偿债能力都有一定优势，财务风险相对较低。

（二）运营能力

1.纵向比较。营运能力指标包括存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转率等等，本文选取唐人神近5年的相关指标，整理如表3。其中应收账款周转率变化明显，其趋势变化如图3所示。

数据来源：巨灵数据库

图3 唐人神应收账款周转率

近5年来，唐人神应收账款周转率下降明显，2018年比2014年下降了38.1%，说明唐人神的收账速度在减缓，公司催收账款不力。如果不能及时收回应收账款，会降低资金使用效率，增大发生坏账损失的风险，造成资产流动不畅，不利于公司的正常生产经营。存货周转率虽然在近2年略有降低，但总体稳定在13左右，说明存货变现能力稳定。流动资产周转率、固定资产周转率总体来说波动不大，分别在6和7之间徘徊。总资产周转率反应企业整体资产营运能力，且越高越好，而唐人神总资产周转率维持在2.4左右，资产的周转速度稳定。因此，唐人神整体运营管理水平相对稳定。

2.横向比较。笔者将反映唐人神运营能力的数据与大北农、大康农业进行横向对比，得出表4。

数据来源：巨灵数据库

从表4可知，唐人神存货周转率虽然近2年略有下滑，但仍然优于大北农和大康农业，是大北农的2倍。而应收账款周转率虽然在近5年下滑严重，但在竞争者中仍具优势，是大北农的6.77倍、大康农业的12.91倍。流动资产周转率、固定资产周转率和总资产周转率也远远高于其他两家企业，说明其营运能力优势明显。

总体来说，唐人神除了应收账款下降明显外，其他指标都很稳定，运营能力各大指标在竞争者中也遥遥领先，因此，公司的运营能力较强。

（三）获利能力

1.纵向比较。获利能力是企业的一种资本增值能力，主要包括营业利润率、总资产净利率等指标。唐人神近5年获利能力指标整理如图4所示。

图4 唐人神近5年获利能力

唐人神的营业利润率、总资产净利率、净资产收益率、每股收益在2014—2017年整体呈现上升趋势，尤其是2017年达到顶峰，但在2018年又重新回落到2014年水平。可喜的是，每股净资产的波动相对较小，说明股东拥有的每股资产价值相对稳定。

查阅唐人神的年报以及相关资料可知，造成部分盈利指标下降的主要原因是一些不可抗因素。2018年，受宏观经济去杠杆、中美贸易摩擦以及农牧业变革的影响，饲料原材料价格随中美贸易关系的变化暴涨后又暴跌。国内生猪价格起伏很大，非洲猪瘟暴发后生猪价格区域分化严重。饲料市场步入低速增长期，猪饲料市场持续萎缩，家禽及水产增长幅度较大。虽然每股净资产相对稳定给投资者带来一定安慰，但外部因素造成了2018年唐人神盈利指标的骤降，说明其盈利模式还不够稳定。

2.横向比较。将获利能力指标与大北农、大康农业进行横向对比，可整理出表5。

大康农业除了每股净资产外，其他获利能力指标均为负数，每股净资产相较于大北农与唐人神也微不足道，因此在3家公司中，大康农业获利能力最差。唐人神在营业利润率、净资产收益率上略低于大北农，总资产净利率、每股收益、每股净资产都高于大北农，尤其是每股净资产是大北农的1.77倍。在3家企业中，唐人神每股净资产最高且优势明显，说明企业股票投资价值相对较大，但营业利润率等指标不高，没有优势可言。

唐人神在2014—2017年中获利能力不断成长，在2018年不可抗力因素影响下，企业获利能力表现不差但也不算亮眼，没有明显优势，需要调整盈利模式。

（四）发展能力

1.纵向比较。发展能力也叫成长能力，是企业扩大规模、壮大实力的潜在能力。唐人神近5年相关发展能力指标如表6所示。

数据来源：巨灵数据库

一般来说，如果一个公司处于成长期，其营业收入增长率基本上会超过10%，而且增长势头保持良好。唐人神营业收入增长率近5年除2015年为负数外，其他年份都为正数，但波动较大。虽然唐人神2018年的营业收入有所回落，但依然超过10%。唐人神资本累计率在2015、2017年增长迅速，表明企业的资本积累多，应付风险、持续发展的能力较强，但2018年迅速回落至历史低位，发展放缓。唐人神总资产增长率、营业利润增长率不够稳定，波动幅度较大，尤其是2018年下降明显，其营业利润增长率下降为-37.32%，企业的销售规模受到生产能力的限制，难以保证盈利的增长。在这些数据中，唯一波动不大是资本保值增值率，表明企业的资本保全状况稳定。

总的来说，唐人神发展能力指标波动很大，尤其是在2018年大幅下降，这可能与宏观环境有关，评价其发展能力还需进行行业对比。

2.横向比较。将唐人神的发展能力指标与大北农、大康农业进行横向对比，可整理出表7。

数据来源：巨灵数据库

如前所述，虽然唐人神近5年发展能力波动很大，但在2018年大环境不理想的情况下其营业收入增长率、资本保值增值率、资本累计率、总资产增长率在3家企业中居于前列，且占有一定优势。而大北农与大康农业的资本累计率、总资产增长率均出现了负数，大康农业营业利润增长率达到670.30%，是由于2018、2017年营业利润都为负数，且2018年下降了731 393 578.8元所致。相比之下，唐人神营业利润增长率虽然出现历史新低，但在3家企业中下降速度最慢。

唐人神发展能力虽然有一些波动，但在宏观环境变化以及不可抗力因素来临时，与竞争对手相较表现依旧良好，仍具较强发展能力。

四、唐人神发展前景分析

（一）前景预测

1.行业整合加速。从行业发展趋势来看，饲料行业已经进入新的整合关键期，高利润、高增长时期已经结束。行业的整合提速，企业为了适应市场的需要须加速转型升级。

2.互联网与传统行业的融合。互联网与传统行业的融合，正改变饲料企业的养殖模式和经营模式。智能养猪、未来猪场等已经成为现实。饲料企业智能养猪设备发展迅速，投资规模巨大，可带动先进养殖模式的普及。结合互联网大数据技术，唐人神可与金融机构一道对养殖户提供支持技术。

3.国家政策支持。饲料是唐人神的第一大主业，占全部营业收入九成左右。饲料产业是中国农业产业化的支柱产业和国家重点扶持的对象，早在2007年国家就推出了多项促进生猪生产发展的政策措施。2016年农业部又颁布了《全国饲料工业“十三五”发展规划》，明确了饲料工业是联结种养的重要产业。2018年国家在良种工程、标准化养殖、生猪育种等项目上都给予相关企业相应的政策补贴。

（二）未来发展

唐人神的战略优势是生猪全产业链养殖，但由于养猪板块起步较晚，因此有必要进一步提升其优势，打造生猪养殖全产业链。

1.收购种猪企业，继续扩大产业链。2016年底，唐人神为了打造全产业链，已经收购了龙华农牧，但要完成自己确定的养猪目标还须进行新一轮收购。非洲猪瘟使种猪跨省调运难度加大，种猪企业销量直线下滑。为壮大全产业链，唐人神可继续收购种猪企业。

2.发展冷链屠宰运输。由于非洲猪瘟导致唐人神2018年多项盈利指标大幅下滑。想要在短时间内消除非洲猪瘟对生猪养殖业及其上下游行业的影响，必须降低猪瘟的传播速度，为此，需减少生猪的长途运输。猪肉的供应链也应由原来的调运生猪转为调运猪肉。因此，全产业链的发展既要考虑养殖，也要考虑屠宰、销售等环节。

五、结论与启示

（一）研究结论

通过以上分析，可以得出以下结论：战略方面，唐人神最大优势就是产业链优势，其精心打造的全产业链已见雏形，但其拓展的生猪养殖板块相对较弱，要达到生猪养殖的目标还需进一步维持与发展该板块。会计方面，唐人神大力扩张养猪板块，导致了生物性资产以及固定资产的波动，但会计政策和估计并没有大的变动。财务方面，唐人神的短期偿债能力指标虽然稳定且正常，但是有待进一步提高。唐人神长期偿债能力虽波动较大，但仍处于理想状态，公司的运营能力较强，除了应收账款下降明显外，其他运营能力指标都很稳定，而且在同行竞争中处于领先地位。唐人神的获利能力一般，虽然近4年获利能力不断成长，但在竞争者中表现不算亮眼，优势不明显，因此，需要调整盈利模式。唐人神发展能力虽然有波动，但是在宏观环境变化以及不可抗力因素影响下，在竞争者中表现依旧良好，仍具较强的发展能力。

无论政策引导、市场需求还是行业发展的需要，原生态猪肉成为当前市场的刚需，唐人神打造全产业链是明智之举。非洲猪瘟以及中美贸易摩擦既是挑战也是机遇，唐人神如果够抓住机遇，公司的发展潜力会得到充分释放。

（二）对饲料企业的启示

1.大型企业产业链不断延伸。由于近年来畜牧业企业规模不断扩大，大型企业为了建立竞争优势及抗风险能力，开始逐步打造全产业链。在这种发展趋势下，企业的细分行业属性将弱化，企业要想在行业中有竞争力，就需要增强综合产品和服务的提供能力。

2.优化产品结构。猪饲料企业未来的竞争依旧会很激烈，包括饲料行业不同类型饲料之间的综合性竞争。近年来许多猪饲料企业开始涉足水产料、禽料等领域。行业变革是发展新趋势，不少饲料企业在专业生产某一饲料达到鼎盛时期后，又开始增加生产线，以丰富和优化产品结构，因此，国内相关企业也应有所作为。

3.进军消毒剂、杀虫剂领域。消毒剂、杀虫剂等产品在我国的需求很大，主要是由于疫情影响以及人们对食品安全的关注。据了解，国内的大北农、海大等饲料企业都有自己的动保板块。值得关注的是，国外企业也对我国的消毒剂、杀虫剂市场饶有兴趣，并有所行动，因此，我们国内企业必须在这些领域有所作为。