上市公司WACC资本结构决策模型设计与应用

摘 要：在现代市场经济条件下，公司资本结构决策，在公司财务决策中具有非常重要的地位。优化公司资本结构，是公司筹资决策管理的核心。对于上市公司来讲，优化公司资本结构，不仅关系到公司股权资本所有者的财务杠杆利益、公司综合资本成本率的高低，而且关系到公司总资本的市场价值。以资本结构决策的影响因素，应用EXCEL辅助决策工具，对上市公司加权平均资本成本WACC进行动态管理分析，采取动态可视化分析图方式，直观、生动呈现出数据分析结果，进而构建上市公司资本结构决策评价模型，以期简化公司财务分析人员测算分析时统计工作量，实现资本结构决策的动态分析管理，提升公司资本结构决策效率。

关键词：资本结构;价值创造;资本资产;产权比率

一、WACC资本结构决策模型设计思路

本模型基于EXCEL2019版本，从权益资金成本、债务资本成本、产权比率三个方面，对上市公司加权平均资本成本WACC进行动态管理分析，构建WACC资本结构决策模型。主要构建资本资产定价模型、股利折现模型、债务资本成本模型、综合资本成本模型、产权比率与综合资金成本关系模型。模型搭建流程如图1所示。

1.构建资本资产定价模型

构建资本资产定价模型（CAPM），来测算公司权益资金成本时，公式如下：

其中：Kc表示普通股投资的必要报酬率，也即公司权益资金成本;Rf表示市场无风险报酬率，以一年期国债利率来表示，可以根据往年一年期国债的回购利率进行确定;Rm表示资本市场平均风险股票报酬率，以上证综合指数（或深证综合指数）的加权平均数来表示;βi表示贝塔系数β，是系统性风险的度量，以资本市场的证券回报率与市场回报率来测算。

2.构建股利折现模型

构建股利折现模型，来测算公司权益资金成本时，基本测算公式如下：

其中：Pc表示公司发行普通股的价格，扣除发行普通股费用后的筹资净额;Dt表示公司普通股第t年发放的股利额;Kc表示公司普通股投资者要求的必要报酬率，也即公司权益资金成本。

假定公司拟实施固定增长股利政策，测算公司权益资金成本时，公式如下：

其中：D表示公司年分派现金股利额，D1表示公司第1年分派现金股利额，G表示公司股利固定增长比率。

3.构建债务资本成本模型

构建债务资本成本模型，来测算公司长期资本成本，公式如下：

其中：Ki表示公司税后的债务资本成本;Rd表示公司税前长期债务的利息率;T表示公司所得税税率。

在实务中，如果公司存在已上市的长期债券，可以使用公司到期收益率法，测算公司长期债务的税前资本成本;如上述方法不能实现，可以采取测算行业内可比公司长期债券的到期收益率，视同票面利率，作为公司长期债务的资本成本;如上述两种方法均不能实现，可以采取政府债券的市场回报率，加上公司的信用风险补偿率，来测算公司税前长期债务资本成本。

4.构建综合资本成本模型

构建综合资本成本模型，测算公司加权平均资本成本WACC，也即：综合资本成本，按照公司各类资本中所占总资本的来源（普通股、优先股、长期债券、长期债务等）比例作为权重，来加权平均计算公司的综合资本成本。公式如下：

其中：Re表示投资者要求的必要收益率，即：权益资金成本;Rd表示债务资本成本;E表示公司股本的市场价值;D表示公司债务的市场价值;V表示公司的市场总价值，V=E+D;Tc表示公司的企业所得税税率。

5.构建产权比率与综合资金成本关系模型

构建产权比率与综合资金成本關系模型，测算二者之间的关系。公式如下：综合资金成本=（产权比率*债务资金成本率+权益资金成本率）/（1+产权比率）

二、WACC资本结构决策模型设计构建步骤

1.建立标的上市公司股票与上证指数的观测值统计数据组标的上市公司股票，可以选取沪深证券交易所主板、中小板、创业板或科创板股票，按月（或年）统计开盘价、收盘价;同时，统计上证（深证）同期指数与收盘指数，建立观测值统计数据组。

基于标的上市公司股票观测值统计数据组，测算公司股票收益率、上证指数收益率、股票收益率的离差、上证指数收益率的离差、两个离差的乘积、上证指数的方差、公司股票与上证指数的协方差、公司股票的贝塔系数。

以2018年1月（其他月份同）为例，公式设置如下：

公司股票收益率F2=C2/B2-1;上证指数收益率G2=E2/D2-1;股票收益率的离差H2=F2-AVERAGE（F$2：F$13）;上证指数收益率的离差I2=G2-AVERAGE（G$2：G$13）;两个离差的乘积J2=H2*I2;上证指数的方差，为离差平方和的算术平均值=VARP（G2：G13）=0.001612;公司股票与上证指数的协方差，为两个离差乘积的算术平均值=SUM（J2：J13）/12=0.001346;公司股票的贝塔系数=公司股票与上证指数的协方差/上证指数的方差=0.8348;各行其余公式以“自动填充”测算。

以长期国债的收益率作为无风险收益率=+（1+3.48%/2）^2-1=3.51%;新上证综指发布以2005年12月30日为基日，以当日所有样本股票的市价总值为基期，基点为1000点。新上证综指简称“新综指”，指数代码为000017，以上证指数的平均期望收益率指标（复利计算）作为资本市场平均收益率=（2493.9/1000）^（1/13）-1=7.28%;公司股票的期望收益率（权益资金成本）=无风险收益率+公司股票的贝塔系数*（资本市场平均收益率-无风险收益率）=3.51%+0.8348（7.28%-3.51%）=6.66%。

2.构建股利折现模型

基于标的上市公司股票近五年股利分红政策方案，分析确定每股股利。同时，分析测算各期股利增长率、股利年均增长率，并测算股利折现模型的权益资金成本。公式如下：

报告期股利增长率C35=+（C34-D34）/D34;第一期股利增长率D35=+（D34-E34）/E34;第二期股利增长率E35=+（E34-F34）/F34;第三期股利增长率F35=+（F34-G34）/G34。

股利年均增长率=IF（ABS（AVERAGE（C35：F35））<0.1，AVERAGE（C35：F35），0.1）。如果该指标测算结果绝对值大于10%，说明公司近年在股利分配上不稳健，按10%进行修正;股票价格，以公司股票报告期期末收盘价作为参考值=10.96。

测算权益资金成本，权益资金成本=每股股利/每股价格+股利固定增长率=C34*（1+C36）/C37+C36=12.01%。

3.构建债务资本成本模型

构建债务资本成本模型，主要包括公司长期债券成本法、可比长期债券成本法、税前债务资本成本法等。公式如下：

A：公司长期债券的成本，确定公司长期债券本金、长期债券利息，分析测算公司长期借款利率=C56/C55

B：可比长期债券的成本：确定行业可比公司长期债券本金、长期债券利息、长期借款利率

C：税前债务资本成本：确定政府债券的市场回报率、企业的信用风险补偿率，分析测算公司税前债务资本成本=C60+C61

以可比长期债券成本法为例，测算公司债务资本成本，公式设置如下：

行业可比公司长期债券本金=100元;长期债券利息=446元;长期借款利率=4.46%;所得税税率=25%;债务资本成本C67=F57*（1-C66）=3.35%。

4.构建综合资本成本模型

综合资本成本模型，测算确定权益占总资产比重、债务占总资产比重、权益资金成本率、债务资金成本率。公式如下：

权益占总资产比重=标的公司股东权益/标的公司总资产=401855.74/815858.19=49.26%;债务占总资产比重=1-C73;权益资金成本率=MAX（G28，C39），取两种方法计算结果较高相对更为合理;债务资金成本率=+C67;加权平均资本成本=C73*C74+G73*G74=7.61%。

5.构建产权比率与综合资金成本关系模型

在模型分析区，插入散点图、饼形图、产权比率变动窗体控件，构建产权比率与综合资金成本关系模型。

在“开发工具”选项卡中，在“控件”命令组中，选插入“表单控件”中的“滚动条（窗体控件）”，在控件上点鼠标右键选“设置控件格式”，在对话框中选“控制”选项卡，当前值设置为：3，最小值设置为：0，最大值设置为：12，步长设置为：1，页步长设置为：10，單元格链接设置为：$G$93，点击“确定”按钮。

在“插入”选项卡中，选“图表”命令组中“带平滑线的散点图”，在“选择数据源”对话框中，“图例项（系列）”设置为：产权比率、综合资金成本，在“水平（分类）轴标签”设置为：F79至F92中综合资金成本数据。

公式如下：

综合资金成本F79=（G79*$G$74+$C$74）/（1+G79）;综合资金成本F80=（G80*$G$74+$C$74）/（1+G80）;

综合资金成本F81=（G81*$G$74+$C$74）/（1+G81）;综合资金成本F82=（G82*$G$74+$C$74）/（1+G82）

综合资金成本F83=（G83*$G$74+$C$74）/（1+G83）;综合资金成本F84=（G84*$G$74+$C$74）/（1+G84）

综合资金成本F85=（G85*$G$74+$C$74）/（1+G85）;综合资金成本F86=（G86*$G$74+$C$74）/（1+G86）

综合资金成本F87=（G87*$G$74+$C$74）/（1+G87）;综合资金成本F88=（G88*$G$74+$C$74）/（1+G88）

综合资金成本F89=（G89*$G$74+$C$74）/（1+G89）;综合资金成本F90=（G90*$G$74+$C$74）/（1+G90）

综合资金成本F91=（G91*$G$74+$C$74）/（1+G91）;综合资金成本F92=（G92*$G$74+$C$74）/（1+G92）

综合资金成本F93=（G93*$G$74+$C$74）/（1+G93）;产权比率=负债总额/股东权益总额;

权益资本比率D93=G93/（1+G93）;债务资本比率E93=1-D93。

三、结语

产权比率是负债总额与所有者权益的比值，能够反映公司债权人投入的资本受股东权益保障程度，也是反映公司资本结构是否科学、合理、稳健的评价指标。通常来讲，公司产权比率与公司综合资金成本之间，呈反向变动关系。公司产权比率越高，债权人投入的资本受股东权益保障程度就越低，公司偿还长期债务的能力就越弱，是一种高风险、高报酬的财务结构。当公司的资产投资收益率大于负债成本率时，公司进行举债经营，能够有效发挥财务杠杆效应，有利于提高资金收益率。通过微调样本标的上市公司WACC动态模型中“产权比率变化”控件，调整影响公司综合资本成本变动的产权比率因子，观察动态散点图的趋势变化，可以分析测算出公司综合资本成本与变化因子产权比率的敏感性相关度，从而对公司权益资本与债务资本比例进行协调控制，以期达到股东财富最大化相对应的公司最佳资本结构。

参考文献：

[1]梁志强.中国上市公司资本结构与企业价值的相关性研究：来自中国医药制药业A股上市公司的经验数据[J].经济研究导刊，2012（13）：59-63.

[2]潘康.大数据企业融资效率及其影响因素研究[D].贵州财经大学，2019.

作者简介：智浩（1979- ），男，辽宁沈阳人，高级会计师，沈阳城市学院商学院副教授