对银行理财子公司发展方向的思考

李彬 高增银

摘要：近年来，银行理财子公司纷纷获批，是中国资管行业转型发展的重要标志。随着居民财富配置均衡化趋势、银行理财净值化转型，未来银行理财子公司将成为居民财富保值、增值的主要平台。本文关注银行理财子公司这一新兴业态，分析需求和市场长期趋势，结合理财子公司自身禀赋和优势，从产品和投资两方面思考理财子公司战略定位。抓住理财子公司发展面临的主要矛盾，勾勒研究资产配置、获取超额收益、另类投资、私募理财和封闭式理财产品募集、吸纳优秀人才及保持核心人员稳定等六大核心能力拼图。最后，本文提出适应居民资产配置长期趋势的银行理财资产配置框架。

关键词：银行理财子公司  净值化转型  绝对收益目标

一、引言

银行理财作为中国资管行业规模最大的分支，一端连着广大老百姓的钱袋子，一端连着中国经济各类微观主体。中国经济正在深度转型，人民对美好生活的向往，要求中国制造加快向中国创造转变。增长动力的核心从投资驱动转向创新驱动，企业需要掌握核心技术与先进管理能力，而最终的目标，应当更具抱负，做创新和研发的全球领导者。资产管理行业的发展要顺应时代大趋势，尤其是投资端，要理解这样的一个道理，最好的投资就是把资源配置到时代发展的大方向上去，最好的资产管理就是在投资者的资金和这个大方向中建立最具效率的链接。资本市场也在深化改革，科创板和注册制是重要一环，但并非全部。中国市场正在发生的故事是规模向效率的转换，换句话说，是债务向权益的转换。未来这个转换的周期，最短也应该看到“10年”这个量级。

二、银行理财子公司的发展背景

如果从投资者的角度看，只会更加迫切提出对资产管理的更高要求。中国人均GDP约为1万多美元，更何况居民储蓄全球最高，有最庞大的中产阶级。这么大的体量乘以14亿人口的市场，再对应国内现有的资产管理规模和实际能力，资产管理行业的空间是巨大的。这么庞大而迫切的需求，如果国内的资管机构自己不努力，未来交到外国资产管理公司的手中，会是什么样的结果？

中国的资产管理行业要做居民财富的可靠守护人，那么这个可靠守护人要具备怎样的条件？首先，良好的声誉和可靠稳定的体制机制，这样老百姓才会信任，才能长久和稳妥;其次，以财富保值、增值为核心目标贯穿始终，从逻辑上讲，这是居民财富管理的唯一目标，任何偏离目标的做法都是有待商榷的;再次，专业和经验、绝对收益目标、大资金管理的能力和经验;最后，全品种投资能力，能够在各种市场，包括境内境外，综合运用多种投资工具，把握发现价值的机会。

中国的资产管理行业包含了银行理财、公募基金、信托、券商资管、保险资管、私募基金等众多分支，而目前这个行业的变局就在于银行理财子公司。银行理财子公司的特点：一是规模大;二是长短板均比较明显;三是过于自信。

实际上，一个新事物的目标和定位，既不能好高骛远，也不能妄自菲薄。理财子公司要树立远大的理想，首先就要认清自身在行业中的优势。该优势主要是：第一，以财富保值、增值为核心目标，银行理财自2004年7月第一支人民币理财产品“阳光理财B计划”发行以来，就一直是绝对收益的理念，超过通货膨胀和存款利息的较高稳定收益以及较低风险水平，这一点不同于公募、私募和券商资管，后三者是相对收益的理念;第二，全品种投资能力，理财新规保留了理财的全品种投资权限，除了传统的股债汇，还涵盖了非标、衍生品、股权等另类投资，估值方法也保留了部分成本法估值品种，这区别于所有其他资管业态，赋予了银行理财未来行业竞争力。

绝对收益目标和全品种投资，这些都是居民财富保值、增值的核心要义。在未来事物长期发展过程中，如果理财子公司利用得当，这两条核心优势必然会起到决定性作用。银行理财完全具备成为未来我国居民财富管理主要平台的条件。至于目前在系统、投研、机制、市场化经验等等方面的短板和不足，这些都是可以依靠各种办法尽快建立起来或者补足的。

三、银行理财子公司的目标、困难和需要解决的矛盾

（一）银行理财子公司的目标

银行理财子公司要树立起四大目标：一是掌握我们中国人自己的财富管理命脉，在财富保值和增长的长期赛道上保持稳健;二是集大成做平台。背靠商业银行声誉、投行能力、多样化的资产配置能力、终端销售能力，做整个资管行业重要的资金募集渠道和居民大类资产配置的重要平台。最重要的是整合能力，可以自营，可以委外，但不可封闭和局限;三是重点瞄准三大需求，即广大普通老百姓、中产阶级以及养老金市场。第一个是基石，第二个是关键竞争所在，第三个虽然目前尚未放開，但随着人口老龄化，必然是未来居民财富管理的核心;四是突破母行局限。大行有几万亿的理财规模，城商行可能只有一两千亿。这是之前理财作为存款未完全实现利率市场化下的产物，由传统银行客户和经营地域限制所决定的。未来进入全市场竞争，所有银行理财子公司都能在同一个平台和机制下平等竞争，小一点的银行，其理财子公司也完全有机会做到市场前列。

（二）银行理财子公司的困难与需要解决的矛盾

有远大的理想，还得有坚定的信念。目标清晰是必要的，但也要做好道路曲折的准备。尤其是理财子公司这样的新事物，在发展过程中必然遇到挫折，甚至是暂时的失败。理财子公司可能遭遇以下四个方面的问题：一是由于刚兑产品转向净值型产品，导致成立初期规模下降严重，并可能导致母行支持度下降;二是由于投资研究能力和参与风险资产的经验不足，在初期过度参与股票等风险资产投资导致风险暴露严重，或者过于保守导致错失发展机会;三是不自信，盲目对标其他资管业态，过度转向相对业绩排名指导投资，用自身的短板迎战别人的长处;四是依然由老的资金池思维主导投资，过度参与信用下沉的债权类资产，在净值型产品中引发大面积信用风险，在声誉和产品兑付方面遭受不可承受的打击。

理财子公司要时刻有危机意识，要时刻对自己的长短板、对行业发展格局有清晰的判断和清醒地认识，即使面对困难和挫折，也要有滚石上山的劲头和爬坡过坎的勇气。也不能急于求成，须知“立志欲坚不欲锐，成功在久不在速”。理财子公司要有理想主义的精神和情怀，一定要做居民财富可靠和忠实的守护人。

要建立一个怎样的理财子公司？首先要抓住未来银行理财的三大核心矛盾。第一个矛盾，刚兑的客户属性与净值化转型之间的矛盾。这是核心之核心，现有的银行理财客户多数都是冲着刚兑和稳定收益去的，打破资金池意味着未来这两点将不能保证。未来理财子公司绝对不能放弃维持稳定收益的产品理念，不但不能放弃，而且还要作为主要指导思想，要从产品结构设计、投资资产组合两个角度想办法;第二个矛盾，较短的资金久期与较高的收益要求之间的矛盾。短久期要获取高收益，只能是提升风险，这不可取。投资不是赌博，应该还是要有一定的投资周期。未来理财子公司要尽量让投资者拉长资金久期，多发行封闭式产品;第三个矛盾，全谱系资产配置与现有投研能力之间的矛盾。政策赋予了银行理财全品类的资产投资权限，但这是一把双刃剑。股债这样最简单的标准化资产尚且不一定玩得转，衍生品、股权这一类资产更加复杂，需要相应水平的研究支持，弄不好，会出大问题。理财子公司要对自己的能力边界有清晰的认知，不熟悉的领域不能盲目跟进，要“先有能力，后有投资”。

四、银行理财子公司需要构建的核心能力

中国的资管行业由公募基金、保险、证券资管、信托、银行理财、私募构成。这其中，公募基金只能投资标准化的债券和股票资产，投资资产具有较大局限性，且相对收益导向明显;保险期限太长;证券资管、私募与公募基金类似，且老百姓认可度不高;信托则十分单一，较大依赖于非标资产，在股债资本市场的投资研究能力和经验非常欠缺;对比来看，银行理财可以投资几乎所有类别资产，且经验丰富。银行理财自身对绝对收益目标理解深刻，无论是之前的预期收益型产品还是净值型产品，都是要求在本金安全的情况下获取稳定收益。银行理财背靠商业银行体系，在中国社会体系中重要性更高、声誉更好、更容易被广泛接受。从另一个层面看，随着房住不炒和资本市场改革开放，中国社会财富发展的长期趋势必然是逐步往资本市场迁移。综上所述，银行理财子公司应当定位于中国社会财富保值增值的核心载体。

抓住上述主要矛盾，勾勒未来理财子公司的核心能力拼图。一是研究能力。要将过去只注重投资不注重研究，转变为投资与研究并重甚至适当向研究倾斜。要研究投资者风险偏好，将客户分门别类，准确把握需求，精准提供适当风险水平、收益水平和适当期限的产品;要提升产品研究能力，通过各种办法稳定产品净值，比如努力引导封闭型产品发行、实行“固收+”的资产配置结构、加大成本估值类资产配置比例等;要提升行业研究能力，建立专门的研究团队，参与包括科创板重点支持的六大新兴产业在内的新经济、新行业、新主体，投资和风控人员要彻底摒弃“宏观不了解、行业不熟悉、法律基础不扎实、业务不敢做”，尽快成长为行业专家;要提升市场风险研究能力。从务实的角度出发，未来理财子公司搭建研究团队不应大而全，而要善于整合资源为我所用，比如充分借助公募基金等外部管理人的力量。

二是资产配置能力。既然是绝对收益目标，那么获取稳定贝塔系数就是第一要务，非常考验资产配置能力。银行理财在收益、风险和考核周期要求上与企业年金最为接近，可以借鉴企业年金管理的模式和经验。通过对收益和波动的研究，在股票、市值法固收类资产和成本法债券、非标、股权、衍生品等大类资产间平衡搭配，动态调整;资产配置对象不只是大类资产，还包括风格配置，比如，在理财产品中配置股票，可以通过构建深度价值风格投资经理（可以称之为“基石层”）、养老金基金经理（可以称之为“稳定器”）、成长风格基金经理、科技行业基金经理、具备很强择时能力的基金经理（以上三者可以称之为“进攻层”）这样的组合，进可攻、退可守;通过股债“20、80”配置，并在股票部分构建指数增强、主动管理、宏观择时三类风格，每一类风格选择2-3只公募基金，通过这样的结构，可以做到理财产品开展股票投资尽量减少犯错机会。

三是获取超额收益的能力。超额收益从哪来？首先准确把握大的方向变化;其次，精准把握投资节奏。大的方向看，过去接近20年的房地产周期、基建周期，造就了理财现有的基础资产配置格局。但展望未来，去库存、去杠杆、出清、新旧增长模式转换，中国经济或将迎来科技创新的新一轮周期。理财投资应顺应中国经济结构升级的大趋势，由地产平台适当向科技型企业和产业升级迁移。把握投资节奏则需要踩准资产周期，发挥逆向思维，市场最恐慌之时往往就是最安全的时点，市场最疯狂之时往往预示着危险。踏准这样的节奏，考验人性，但确实是获取超额收益的不二法门。

四是另类投资能力。未来理财子公司投资资产可以分为三大类：一类是传统股债、第二类是非标和股权、第三类是衍生品等另类策略，这三大类分别对应不同的产品。后两者可以统称为另类投资，是银行理财区别于公募基金的领域，与传统的股债标准化投资有着完全不同的逻辑，是具备想象力的高收益所在，也是竞争力的真正体现。未来理财子公司要加大与母行联动，综合运用各类投资工具、策略，在另类投资领域形成比较优势。非标和股权投资不但不能收缩，还要在合规和控制风险前提下加大创新力度，比如债劵型基金、多样化股权基金、与头部创投机构合作设立的投贷联动基金等。

五是私募理财和封闭式理财产品募集能力。现金管理类产品、开放式产品、公募产品是基础，而差异化竞争则体现在私募产品和封闭式产品。这些产品从资产端对接的是私募股权、股票以及衍生品、非标资产等，从资金端则对接高净值和私人银行客户群体。这就需要提升私募理财和封闭式理财募集能力，努力培育合格投资者群体。

六是吸纳优秀人才及保持核心人员稳定的能力。理财子公司近乎二次创业，人员团队和稳定性关乎成败。共同的目标和信念很重要，好的机制也很重要。

五、银行理财资产配置框架

未来银行理财子公司应当坚持以下资产配置目标：以财富保值增值为目标，坚持绝对收益理念，通过适当拉长投资久期以获取更高的资产收益;固收打底并配合多种策略增厚收益，全资产轮动配置，寻找全市场最优质的超额收益来源;坚守固收资产作为配置主体，发挥银行理财在非标、信用债、信用研究能力、估值方法等方面的优势;股票多头资产精选行业专家，稳健风格搭配最顶尖的超额收益能力，依靠丰富的管理经验，搭建最优结构，通过结构对冲宏观风险;量化、套利及其他中性策略，发挥另类策略研究能力;PE/VC股权资产承接优质基金管理人，通过久期容忍提供收益弹性;银行理财子公司加上顶级合作机构，全资产投资优势互补。银行理财子公司在大类资产配置和结构、固收类资产、甄选管理人与策略、獲取优质超额收益来源、择时方面具备优势与经验。在实际的运作中，持续跟踪和分析被挑选管理人的投资风格，判断其是否具有一致性，分析其主要收益的来源和稳定性，不断迭代选择最适合理财资金投资属性的管理人和产品，确保获得精准的超额收益来源。

资产配置框架的核心在于如下几个方面：一是通过结构对冲市场风险。尤其对于长期资金，择时是一个并不科学、成功率低的策略。但各类资产、策略风格之间相关性不同，通过资产类别、策略类型、投资风格的科学搭配，就可以形成一个具有稳定性的结构，对冲市场风险。结构的作用不仅体现在股债等大类资产之间，还体现在同一资产类别的不同风格之间，比如股票的成长风格、价值风格或者小盘风格、大盘风格等。另外，结构的魅力还体现在可以避免管理人在单一资产出现短期风险时无法承受，从而卖出造成永久损失。应该说，结构是大类资产配置的稳定器。

二是清晰定位超额收益来源。在一个合理的结构内，准确找到各类资产最优收益来源，从而算清整个配置结构的目标收益，是非常重要的工作。比如，固收类资产的核心收益来源是尽量使用成本法或者尽量投资成本法计价资产，以及自身对某一类主体超越市场的信用研究能力;中性策略的核心收益来源是与市场上对这一类策略最擅长的头部券商自营部门合作，以及对A股改革新事物的快速接纳、另类细分小众策略的研发和对风险的精准把握能力;股票多头策略的核心收益来源是选择A股长期优质赛道进行搭配、在选择不同赛道的同时具备绝对收益理念和超额收益能力的投资经理;PE基金的核心收益来源是稀缺的项目资源以及顶级的合作机构。

三是整合自身及各类外部管理人的优势。要清楚了解银行理财子公司自身以及外部机构各自的优势，进行有机整合，开放合作。通常，银行理财子公司在资产大类资产配置结构、全品类资产投资、信用研究能力方面具备优势，而外部机构则可能在风险资产细分领域具有更高的研究和定价能力。银行理财子公司应当秉承合作开放的态度，搭建资产配置平台，把各方优势有机整合起来，而不应局限在所有资产都要自己做。

作者单位：李彬，南京大学应用经济学博士后流动站、江苏银行股份有限公司博士后科研工作站;高增银，苏银理财有限责任公司