企业杠杆率水平评价体系探讨

施寅国 彭贵芝

摘 要：过高的杠杆经营会增加企业资金成本，企业投资效率下降，违约风险增加。进而影响金融系统的稳定。如何评价企业杠杆率水平是企业财务管理中的关键点。文章统计了浙江上市公司总体杠杆率水平并进行原因分析。从杠杆率、盈利能力两个维度构建上市公司杠杆率水平评价体系。利用理论与实践相结合和归纳总结法形成企业去杠杆的对策建议。

关键词：去杠杆;杠杆率;盈利能力

一、引言

2016年第三季度，全国银行体系不良贷款余额为14939亿元，不良贷款率为1.76%。企业坏账率增长过快，全国范围内降杠杆势在必行。2016年9月，国务院出台了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，意见强调，要实施积极财政政策和稳健的货币政策，以市场化的方式坚定做好去杠杆工作。经过近2年多的去杠杆工作，我国商业银行不良贷款率也经历了以下两个阶段。第一阶段由2016年三季度的1.76%增长到2018年第三季的1.87%。第二阶段由2018年第三季度的1.87%下降到2019年第一季度的1.8%。

二、浙江省上市公司杠杆率的现状

本文用资产负债率来衡量杠杆率的高低。考虑数据的可靠性与可比性，剔除了2011年后上市的公司、st公司。以浙江省17家房地产上市公司和100家制造业上市公司为研究对象。从分析结果看浙江省上市公司杠杆率水平并不低。浙江上市公司的杠杆平均值在2013年达到最高值44.52%，随后几年略有下降，到2016年下降至42.4%，随后又有所回升。总体变化比较平稳。从图1可见，房地产行业由于行业特征，一直维持较高的杠杆水平。而且其变化趋势与房地产行业周期存在紧密关系，在2011年至2015年的楼市低迷期，行业处于去库存阶段，杠杆水平持续下降。2016年至2018年随着楼市的快速回暖，房地产企业必然会举债拿地，杠杆率随之上升。由于其杠杆率变化与楼市景气度密切相关，因此房地产企业杠杆率水平变化未必能有效反映这次去杠杆的政策作用。

进一步分析制造业杠杆率水平变化，在2013年制造业杠杆率水平达到最高值40.15%，随后出现连续4年的下降，到2017年下降到了38.07%，但在2018年又回到了高点40.07%。因此本文认为在这次去杠杆的政策背景下，浙江上市企业总体的杠杆率水平并未出现明显的下降，仍然维持较高水平。

三、浙江省上市公司高杠杆水平的原因分析

1.宽松的货币政策

2011年6月开始，我国央行采取相对宽松的货币政策。从图1可见，大型金融机构的存款准备金率持续下调，从2011年6月的21.5%下调至2018年10月的14.5%。存贷款利率从2011年7月开始也持续下调，一年期贷款利率从2011年7月的6.56%，经过8次连续降息下调至目前的4.35%。宽松的货币环境降低了银行信贷规模的约束，各项人民币贷款余额从2011年1月的48.3万亿增长至2018年12月的136.3万亿。这是企业债务规模不断上升，杠杆水平上升的重要原因之一。

2.股权融资比例较低

股权融资是企业除债务融资以外最主要的外部融资渠道，增加股权融资是有利于降低企业杠杆。由于首发上市融资有不确定因素，因此本文以（增发融资额）/（资产总额）这一比值表示企业股权融资力度。从图2可以发现，117家浙江上市公司在2011年至2018年间，上市公司的股权融资比重比较低，平均值只有2.52%。在2017年第三季度有所下降。设备及汽车制造行业的股权融资比重与平均值比较接近，2010年达到最高值36.50%，之后逐年下降，2017年第三季度降到较低值30.18%

3.内生融资能力弱

企业的内生融资能力主要取决于企业的盈利水平，企业的收益分配包括向投资者发放股利和企业保留部分盈余两个方面。留存盈余是企业内部融资的重要方式，留存盈余融资能在不增加企业负债的情况下增加企业的资本金，企业利用自有资金进行滚动投资可以保证企业稳健发展。从盈利中除去分红部分留存企业的盈余，具体在财务报表中体现为盈余公积和未分配利润。因此本文以（盈余公积+未分配利润）/资产总额的比值来衡量企业内生融资能力。从图3的分析结果发现，浙江上市企业的内源融资能力整体偏弱且波动不大，基本接近GDP增速。2011年至2018年的平均值为6.95%，在2014年达到最高值7.36%，2016年跌回落至6.53%。近三年逐年回升。

四、浙江省上市公司杠杆率与盈利能力分析

本文选取浙江省2011年前上市的235家企业，用平均资产负债率表示杠杆率水平，用平均净资产收益率表示盈利能力，提取2011年-2018年的上市公司数据。将浙江省上市公司划分为以下四类。

1.杠杆率高、盈利能力弱的公司

本文将2011年-2018年平均资产负债率大于60%，平均净资产收益率小于10%的上市公司划分为杠杆率高、盈利能力弱公司。浙江有31家此类上市公司，主要为基础化工、汽车、机器设备生物制药等行业，主要集中在传统行业，行业竞争激烈。这类企业往往是资本密集型企业，对资本过于依赖，高负债率导致财务费用的成本占比高，盈利水平受利率水平影响比较大。同时由于净资产收益率低，在宏观经济不景气或者货币政策收紧的情况下容易出现盈利快速下滑，甚至亏损。高负债伴随盈利下滑势必增大偿债压力，如果不能按时偿还贷款，财务危机便一触即发。

2.杠杆率高、盈利能力强的公司

本文将2011年-2018年平均资产负债率大于60%，平均净资产收益率大于10%的上市公司划分为杠杆率高、盈利能力强的公司。截至2018年，此类公司共计17家，行业集中在房地产开发、银行、建筑、生物制药等。这些行业资本投入金額比较高且有一定的资质要求，从而形成了比较强的行业壁垒，新的竞争者难以进入，使得已经发展起来的企业能保持较高的市场份额。对与这类企业当资产收益率大于债务成本时，通过提高财务杠杆可以推动企业的成长和可持发展，并获取更高净资产收益率。

3.杠杆率低、盈利能力弱的公司

本文将2011年-2018年平均资产负债率小于60%，平均净资产收益率小于10%的上市公司划分为杠杆率低、盈利能力弱的公司。截至2018年，此类公司共计7家，且集中在电力、天然气、高速公路、商贸零售等具有公共事业属性的行业，公共事业相关企业很难进行多元化经营，因此往往没有新的利润增长点，盈利能力比较弱。同时这类企业经营稳定且现金流充裕，因此没有加杠杆需求。虽然较低的杠杆率水平使得这类企业的发生财务风险可能性低，但是杠杆在对这类企业的经营业绩，净资产收益率的提升方面很难发挥的积极作用。

4.杠杆率低、盈利能力强的公司

本文将2011年-2018年平均资产负债率小于60%，平均净资产收益率大于10%的上市公司划分为杠杆率低、盈利能力弱的公司。浙江省共有15家此类上市公司，主要为生物制药、旅游文化等行业，以新兴行业弱周期为主。这类企业成长性较好，有着较大的市场和消费需求，大多使用股权融资，整体杠杆率水平较低。企业主要资金支出是固定资产投入，并且由于该类支出大多发生在企业发展初期，债务融资较为困难，因此多以自有资金方式处理相关问题。随后企业进入发展期，可以依靠自身较高的盈利能力和现金流实现规模扩张。与高杠杆率经营相比，该类企业在节省财务费用提高盈利能力的同时，使得企业经营更为健康稳健。

五、降低企业杠杆，提高成长性的对策建议

1.不能盲目地去杠杆，应当秉承具体情况具体分析原则

以保持合理负债率的前提下提高企业质量为准则。对经营风险高且盈利水平差的企业，应当果断采取降杠杆措施;对抗风险能力强的企业，可以满足合理杠杆需求，促其成长。分析行业的属性和特征，低于行业合理杠杆率且企业盈利能力较强的企业，金融系统应可以必要的支持;高于行业合理杠杆率水平且盈利能力弱的企业，金融系统在企业经营风险可控的情况下，降低其杠杆，避免财务风险加剧。

2.企业应当判断行业所处生命周期，寻求适合现阶段的融资方式

将行业竞争环境，行业前景与自身财务状况相结合，拓宽股权融资渠道。作为上市公司则要充分利用资本市场提供的融资工具，例如股票增发、配股、优先股、可转债等工具。地方相关部门要支持其在上海交易交所、深圳交易所等金融市场筹资，以股权筹资方式降低企业杠杆率。

3.对于盈利能力较低自身造血能力有待提高的企业，应当打造出一个适合自己的盈利模式，提升企业盈利能力

选择自己既具优势又有较好市场空间的行业或项目，尽量避免因盲目多元化发展而出现类似2018年上市公司商誉大幅减值的现象。企业要围绕净资产收益率之一核心指标来优化产品结构，控制成本费用。在保持合理的权益乘数下，通过供应链整合等手段提高生产营运效率，提升企业盈利能力从而增强内源性融资能力。

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