外部治理环境、公司特征与财务信息质量的实证分析

姚曦

摘要：文章以2008—2013年的非金融上市公司为样本，对公司治理对财务信息质量的影响进行实证研究。研究表明，杠杆率越高的公司的财务信息质量越低；会计盈利能力（ROA）与财务信息质量负相关，高的ROA有可能是盈余管理的结果，从而降低了财务信息质量；而反映市场盈利能力的指标RET与财务信息质量正相关，说明市场认可财务信息质量高的公司；上市公司所处地区的外部治理环境（市场化进程）对财务信息质量具有正向影响。这一系列实证结果从公司特征和外部治理环境角度为财务信息质量的提高提供了新的证据。

关键词：财务信息质量 杠杆率 公司规模 盈利能力 市场化进程

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）15-0022-03

一、引言

良好的信息披露质量是保证资本市场有效运行的重要基石。公司与外部资本投资者之间的信息不对称会导致股权融资成本的提高，降低股票的流动性。而提高信息披露质量能够缓解信息不对称，从而提高公司投资效率，增加企业价值（Botosan， 1997；Bhattacharya et a1，2004）。中国证监会于1999年10月颁布了《关于提高上市公司财务信息披露质量的通知》，就各项损失准备的计提、关联交易的公允性、会计政策和会计估计的变更、审计范围受到限制、重大不确定性和审计报告的使用责任等问题提出了明确的要求。其后又于2004年1月颁布了《关于进一步提高上市公司财务信息披露质量的通知》，对会计师事务所及上市公司在信息披露及其他有关方面存在的问题做出了进一步的规定。此后证监会还颁布实施了一系列专项信息披露管理办法。这些规定和管理办法对企业的财务状况和经验成果的真实公允反映具有重要作用，对促进我国上市公司信息披露质量的提高，促进证券市场健康发展起到了良好的规范和推动作用。

国内学者也对影响信息披露质量的因素进行了广泛研究。崔学刚（2004）以公司自愿性信息披露水平作为公司透明度的替代变量，发现前十大股东持股比例越高的公司具有较高的透明度。王俊秋等（2007）利用深交所公布的上市公司信息披露考核结果作为信息披露质量的替代变量，研究发现信息披露质量与第一大股东持股比例呈现先上升后下降的倒U型关系。高雷等（2010）的实证检验结果却显示，信息披露质量与第一大股东持股比例显著正相关。与国外较为一致的研究结论不同，国内的研究发现审计委员会对于提高财务报告质量的作用并不显著（杨忠莲和徐政旦，2004）；而王俊秋等（2007）实证检验认为审计委员会的存在对信息披露质量的提高具有促进作用。蔡卫星等（2009）研究发现，与未设置审计委员会的上市公司相比，设立审计委员会的上市公司具有更高的信息披露质量。另外，学者们还从股权集中度、高管持股比例、公司控制权、机构投资者、独立董事等方面对影响信息披露质量的因素进行了深入探讨（崔学刚，2004；高雷等，2010）。

通过对国内现有文献的梳理，发现存在以下局限性：第一，不同的信息披露质量替代变量的选择导致部分研究所得出的结论大相径庭。例如，很多文献选取自愿信息披露作为替代变量，但是，一个完善、有效的公司信息披露不仅要关注信息披露和传递的数量，更要关注信息披露和传递的质量（Bushman &Smith，2004）。另外，还有很多研究以深圳证券交易所所公布的上市公司信息披露考核结果作为替代变量。由于这一变量由权威机构——深交所发布，在国内研究中被广泛采用，便于学者间的研究比较。但是，深交所公布的上市公司信息披露考核结果涉及的公司不包括在上海证券交易所上市的公司，数据不完整。第二，国内学者多从自愿性信息披露、内控信息披露和公司信息披露的角度对信息披露问题进行研究，但是鲜有文献涉及财务信息披露的影响因素。第三，现有的文献主要从公司内部着眼，考察内部治理机制对信息披露质量的影响，缺乏从公司所处的外部治理环境角度对信息披露质量影响的研究。而公司所处的外部治理环境是相对公司的控制权安排、董事会独立性、接管和收购市场等治理机制等更为基础性的层面（夏立军等，2005）。基于以上原因，本研究以应计质量（AQ）作为财务信息质量的替代变量，研究上市公司的公司特征及所处地区的外部治理环境（市场化进程）对财务信息质量的影响。

二、理论分析与研究假设

（一）公司特征

1.公司规模。一般来说，相比小企业而言，大企业的外部资金需求量更大。对上市公司而言，外部权益资本比例越高，股东人数越多，这时信息需求的差异化就越大，代理成本增加。因此，大规模企业为了降低代理成本，往往比小规模企业披露更多的信息（田昆儒等，2010）。另外，为募集更多的资金就必须减少企业与外部资金提供者之间的信息不对称，以降低外部融资成本。曾颖等（2006）的研究表明，上市公司的信息披露质量会对其股权融资成本产生积极影响，信息披露质量较高公司的边际股权融资成本较低。因此，对大公司而言，为降低股权融资成本，吸引更大的外部资金，必须提高信息披露质量。基于以上分析，提出如下假设：

假设1：相对于小公司而言，规模比较大的公司的财务信息质量更高。

2.盈利能力。委托代理理论认为，公司管理层将利用信息披露来获得个人好处。当企业的资产回报率高时，企业管理层为保障其职位和报酬倾向于披露详细的信息；当企业的资产回报率低时，企业管理层为掩盖企业利润下滑的原因，往往倾向于少披露信息，尤其是当企业分部利润下滑时，管理层常只披露总利润数字（田昆儒等，2010）。所以，从内部管理者的披露主动性来说，上市公司的盈利能力越强，财务信息披露质量越高。

另外，从企业的融资需求方面来说，因为股东对企业盈利能力，即会计收益格外关注，以会计盈余来确定投资可行性。而企业总是倾向于披露好消息，而隐瞒坏消息，当企业具备较高盈利能力时，为外部融资需求也会对企业的财务信息尽量披露，提高公司的透明度，以吸引外部投资。所以，从外部融资需求角度来说，上市公司的盈利能力越强，财务信息披露质量越高。基于此，提出如下假设：

假设2：上市公司的盈利能力越强，财务信息披露质量越高。

3.杠杆率。会计信息综合反映了企业的财务状况和经营成果，是银行评价企业偿债能力的重要信息，有助于降低债务契约的监督成本和执行成本（孙铮等，2006）。委托代理理论认为，随着企业财务杠杆比率的增加，代理成本提高。为了降低代理成本，资产负债率较高的企业往往倾向于披露更多的信息。Malone等进一步指出，在一个负债率较高的企业中，企业管理层在进行信息披露时会更多地考虑长期债权人的需求，反之，则会更多地考虑股东的需求。在一个企业中，股东与债权人之间存在着利益冲突，因此，高资产负债率的企业需要更详尽的信息披露以缓解这种冲突（田昆儒等，2010）。

但是，在一个杠杆率较高的企业中，债权人除了关注企业盈利能力之外， 更关心企业的偿债能力， 包括长期偿债能力和短期偿债能力，在负债率较高的企业中，债权人（银行）在监控中将发挥更主要的作用，而银行可以通过私人途径获取信息以减少逆向选择问题。并且，一旦资本提供后，银行也获得了一个直接的监控管理者位置，将能更好地监控管理者以减少道德风险。在这种情况下，财务信息的质量与他们提供资金决策的相关性下降。而当股票融资是资本的主要来源，投资决策会更多的依赖公共会计信息披露。因此，与以公开发行股票作为主要融资来源的公司相比，在债务占主导的企业中，公开披露的会计信息质量对资本供应决策的影响要小。基于此，提出两个相反的假设：

假设3：上市公司的财务杠杆率越高，企业的财务信息披露质量越好；

假设4：上市公司的财务杠杆率越高，企业的财务信息披露质量越差。

（二）治理环境

在我国，由于对中小投资者法律保护不力，股东之间的利益冲突表现得非常突出。法律在保护小股东的利益不受大股东侵害方面几乎是空白，相关法律的实际操作性较差，中小投资者获得司法保护的难度较大；而且，我国投资者在利益受损后几乎无法获取民事赔偿，因此，大股东利用其控制权侵害小股东利益的法律风险很低（王俊秋等，2007）。此外，我国上市公司绝大部分是由国有企业改制而来，大股东通常具有国有性质，因此，上市公司所处治理环境交织着政府和法律两大因素（夏立军等，2005）。同时，樊纲等（2009）研究发现，虽然上市公司所处的国家大环境是一样的，但由于各地区市场化程度、政府干预程度、法制水平差异较大，各上市公司所处的治理环境很不平衡。夏立军等（2005）借用La Porta等（2000）的跨国比较框架，将其应用到中国地区间差异的比较中，研究发现上市公司治理效率因公司所处治理环境的不同而产生差异。随着上市公司所处地区的市场化进程的提高，政府干预减少、法制水平提高，则公司价值增加。另外，市场化程度对公司负债融资结构亦会产生影响，在银行和上市公司国有的制度背景下，市场化程度较低地区的政治干预，使企业更容易从银行取得长期借款（孙铮等，2005）。所以，在市场化程度较低的地区，企业（尤其是国有企业）可通过政府支持获取银行资金，其提高财务信息披露质量，降低公司与外部资金提供者之间的信息不对称的动力下降。那么对这些公司来说，财务信息所具有的信息传导功能降低。而在市场化程度较高地区，政府对实体经济的行政干预较少，金融发展程度通常较高，企业凭借“关系”获取资金的可能性降低，企业必须通过其他途径向资金提供者传递信息以获取资金。这样，财务信息的信号传递功能凸显，企业将会主动提高信息披露质量以降低上市公司与外部资金提供者之间的信息不对称。由此，我们提出假设5：

假设5：上市公司所处地区的市场化程度越高，财务信息披露质量越好。

三、研究设计与描述性统计

（一）数据来源及变量设计

1.数据来源。本文数据包括2003年来所有非金融类上市公司，但是因为在计算AQ时需要滞后5期的数据，所以实际进行分析的数据是2008—2013年共6年的数据，剔除数据缺失公司，共获得6 227个有效样本。上市公司财务数据资料均来自于CSMAR数据库和CCER数据库，为了消除极端值的影响，我们对极端值样本进行了winsorize处理。

2.变量设计。

（1）财务信息质量的计量。本文借鉴Dechow & Dichev的做法，以应计质量作为衡量财务信息质量的代理变量（以下简称DD模型）。这种方法是基于这样的想法——应计是对未来现金流量的估计，在应计利润估算过程之中有较低的估计错误时，收益将更能代表未来的现金流量。我们使用DD模型对财务信息质量（AQ）进行估计，且要求每个年份每个行业至少有20个观察值，行业分类是基于上市公司行业分类指引（CSRC行业分类）标准来划分的，制造业按二级分类，其他行业按一级分类。

其中：Accrualsi，t=（ΔCA-ΔCash）-（ΔCL-ΔSTD）-Dep，ΔCA=流动资产的变化，ΔCash=货币资金的变化，ΔCL=流动负债的变化，ΔSTD=短期借款的变化，Dep=折旧和摊销，CashFlow=非经常项目前的净收入-Accruals。所有变量均除以平均总资产。我们首先根据模型（1）求得残差，财务报告质量AQ在第t年的值被定义为在t-5至t-1年间（由于在DD模型中现金流量提前了一年，在此要滞后一年）由DD模型估计的公司层面的残差的标准离差，以确保当年之前的所有影响盈余质量的解释变量都被计量，再乘以负1，使AQ所代表的财务信息质量递增。

（2）自变量。自变量包括公司规模（Size，年末总资产的自然对数）、会计收益（ROA）、股票回报率（RET，经年度调整的股票年回报率）、资产负债率（Leverage，年末总负债/年末总资产）和市场化进程（Market）。其中，市场化进程我们引入樊纲等（2009）编制的各地区市场化进程数据。

（3）控制变量：实际控制人性质（State），当实际控制人为非国有时设置为1，国有时为0。股权制衡度（Herfindah1指数，第一至第十大股东持股量平方和的对数）、独立董事比例（DR，独立董事占总董事会人数的比例）、两职合一（DU，董事长和总经理两职兼任时为1，否则为0）和审计委员会设置（AB，设置了审计委员会的赋值为1，否则为0）。同时，我们还控制了年度（Year）和行业（IND），其中，制造业按二级分类，其他行业按一级分类，共设置18个行业控制哑变量。

（二）描述性统计（见表1）

从表1可以看出，应计质量（AQ）变量的标准差较小，这说明AQ的样本间差异较小。市场化进程的标准差较大，说明公司所处的外部治理环境差异较大。其他变量的样本间差异较小，另外，大部分公司的实际控制人为国有。

四、实证结果与分析

（一）影响因素的实证检验

表2是财务信息披露质量影响因素的回归检验结果，从表中可以看到：第一，公司规模与AQ负相关但并不具有显著性，这说明公司规模对财务信息质量具有降低作用，这与我们的假设不相符。可能的原因是，规模越小的公司对外吸引投资的难度越大，其越有动力提高信息披露质量以降低信息不对称，进而吸引投资。第二，从公司盈利能力对信息披露质量的影响来说，代表会计盈利能力的ROA与财务信息质量在5%的水平下负相关，代表证券市场盈利能力的RET在10%的水平下与AQ正相关。这说明，一方面，有可能高的总资产报酬率是盈余管理的结果，从而降低了财务信息质量；而市场反应与财务信息质量正相关，说明市场认可财务信息披露质量高的公司，假设2得到了验证。第三，从负债率对信息质量的影响来看，杠杆率（Leverage）在1%的显著性水平下对财务信息质量具有负向显著影响，这说明上市公司的财务杠杆率越高，企业的财务信息披露质量越低，假设4得到了验证。第四，从市场化程度对财务信息质量的影响来看，市场化程度（market）对AQ具有正向影响，这说明市场化程度越高的地区的财务信息质量越好，假设5得到了验证。从控制变量的回归结果来看，股权制衡和审计委员会的设立对财务信息质量具有显著正向影响，其他控制变量与AQ之间不具有显著性。

（二）稳健性检验

我们沿着Francis et al.的研究，将模型（1）进行修正以包括固定资产原值（PPE）和本期主营业务收入与上期主营业务收入之差（△Rev） 两个变量。其认为销售收入和PPE的变化在形成流动性应计、经营现金流量的预期中起重要作用。它表明添加这些变量到DD模型中，显著提高其解释力，从而减少测量误差。我们以修正的DD模型来衡量应计质量（AQ），以进行稳健性检验，回归结果表明上述结论普遍依然成立。

五、结论

本研究以应计质量（AQ）作为财务信息质量替代变量，研究发现：

1.公司的特征如公司规模、财务结构和盈利能力会影响财务信息披露质量，尤其是杠杆率和盈利能力。研究表明，杠杆率越高的公司的财务信息质量越低；盈利能力与财务信息披露质量的关系较复杂，会计盈利能力（ROA）与财务信息质量负相关，可能的原因是，高的总资产报酬率是盈余管理的结果，从而降低了财务信息质量；而反应市场盈利能力的指标RET与财务信息质量正相关，说明市场认可财务信息质量高的公司。

2.上市公司所处地区的外部治理环境（市场化进程）与财务信息披露质量正相关，市场化程度越高，上市公司的财务信息质量越好。这一系列实证结果从公司特征和外部治理环境角度为财务信息质量的提高提供了新的证据。

参考文献：

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