社保基金在证券市场的投资对散户收益的影响研究

(武汉大学经济与管理学院 湖北 武汉 430000)

一、研究意义

(一)理论意义

目前，很多学者研究了机构投资者和散户的博弈，社保基金作为重要又特殊的机构投资者，却鲜有学者研究社保基金和散户在证券市场上的博弈，更鲜有学者从博弈论的角度研究社保基金在证券市场的投资对散户收益的影响，本文则为这方面的研究提供了一个思路。

(二)现实意义

一是给散户提供具有建设性的投资建议。散户在证券市场获取信息较少，多采取投机行为，属于非理性投资者。本文的研究有利于厘清社保基金在证券市场的投资运营方式以及和散户之间的博弈策略，从而为广大的散户提供投资建议，减少非理性行为。二是为稳定证券市场提出可行性建议。许多学者都认为市场波动太大是由于散户的非理性投资行为，而机构投资者特别是诸如社保基金这类长期机构投资者，减小了波动。本文通过构建社保基金和散户的博弈模型，可以进一步厘清其投资策略和博弈过程，为市场的成熟稳定提出政策建议。

二、国内外研究现状

(一)国外研究现状

在国外，对机构和散户的博弈研究存在两个观点。主流观点是机构投资者在博弈前信息的掌握，博弈过程中的行动和博弈结果等方面都比散户占据更多的优势；部分学者认为尽管机构投资者比散户更理性，但由于噪声交易等原因，机构投资者不一定是博弈赢家。

(二)国内研究现状

国内学者关于机构投资者和散户的博弈研究，普遍得出相似的结论：即机构投资者由于信息更多，资金实力更强大属于操纵者，散户虽然众多但势力弱小属于跟从者，通常操纵者会采取各种策略诱导散户跟随而使散户受损。

林国春(2002)分析了股票市场中散户与机构的博弈，发现机构投资者会利用自身专业化信息和资金优势操纵股票价格，而散户则通过股票波动赚取价差。肖欣荣(2002)分析了极度风险厌恶投资者的定价策略，得出其定价策略受风险厌恶系数的影响。王冀宁等(2004)构建了机构投资者和散户基于股价波动的博弈模型，得出机构推高股价诱使散户追涨是其最优策略，散户会成为最大的受害者。向中兴(2004)通过散户与机构投资者在公司治理方面的博弈分析得出，不监督是散户的最优策略。杨时武、杨招军(2009)运用进化博弈理论对证券市场中投资者的一些行为进行了动态演化的分析。王索娅、刘媛(2010)分析得出机构投资者的违规行为是造成市场混乱的主要原因。唐修柏、刘利敏(2011)等人基于博弈视角对股票市场上的散户跟风行为进行了分析。赵涛(2002)、王燕飞(2011)等分析了股票市场机构投资者的操纵行为。李红波(2012)通过计算机模拟了虚拟行动信号的博弈模型。

三、社保基金运营方式和证券市场投资现状分析

(一)社保基金投资运营方式

社保基金的投资运营方式分为直接投资和间接投资。

直接投资是由全国社会保障基金理事会直接运作，主要包括银行的存款、信托的贷款、股权股指的投资等。直接投资得到的收益将全部归属于理事会，相应的风险也被如数承担。

间接投资由理事会委托社保基金投资管理人运作，主要包括境内外股票、债券或基金，以及境外衍生的掉期、远期等金融工具，间接投资可以将风险转嫁因此也无法获得其全部收益。符合经营要求的基金公司、证券经纪公司和金融管理机构都可以成为社保基金投资管理人。

(二)社保基金证券市场投资现状

1.社保基金投资理念与原则

社保基金于2001年“试水”股市，在经历了十多年的投资实践之后，形成了三大投资理念。一是长期投资，国家财政数据预计至少15年后社保基金才需要面临支出问题，所以社保基金短中期支付压力小，应部署长期投资战略，该投资理念也有利于股票市场的稳定；二是价值投资，该理念要求投资首先要考虑标的的内在价值，不能脱离价值仅凭内幕消息而采取短视行为；三是责任投资，社保基金作为国家强大的后勤支持，肩负着推动投资市场稳定健康发展的责任。

基于以上投资理念，社保基金的投资原则可以概括为基金安全性是第一要务，流动性需跟进，最后实现其增值。一是安全性原则，这也是最重要的原则，指的是投资的本金必须能够全部按时收回，社保基金是老百姓的救命钱，保值是首要目标；二是流动性原则，是指资产在一段时间内需要有一定的变现能力以满足支出需要，这意味着投资过程中需要考虑平衡各种金融产品，保证基金的流动性；三是盈利性原则，虽然社保基金首要强调保价，但是在承担一定风险的情况下也需要实现增值，盈利性原则不仅仅是实现超过本金的增值，更重要的是实现超过通货膨胀率的超额收益，这样才能保证经过长期投资后的社保基金满足未来所需支出。

2.社保基金投资范围

依据国务院批准相关办法，社保基金被允许投资的范围为国家银行的存款、长期性国债或者其余一些具备较好流动性的标的对象。比如，上市的基金或股票，符合信用等级的债券等。其中，直接投资的范围仅限于安全性最高的银行存款和长期永久性国债，除此之外的一切投资都必须采用间接投资的方式，即由社保基金投资管理人运作，委托全国社保基金托管人托管,商业银行是目前最主要的托管人，它承担对社保基金的托管责任和对委托管理人的监督。

依据社保基金的投资原则，在以上投资范围内还需满足如下条件，银行存款占比不允许小于10个百分点，其与国债的投资比例之和不允许小于50%，企业债、金融债的投资比例不允许大于10%，基金、股票的投资比例不允许大于40%。

3.社保基金收益情况

至2016年底，社保基金的年均收益率为8.37%，高于通货膨胀率和物价水平，收益相当可观，通过对2001—2016年社保基金每年的收益率和通货膨胀率的比较。

扣除通货膨胀率的社保基金实际年度收益率仅2004年、2008年、2011年和2016年小于0，其余年份均实现了正收益，而且截至2016年底社保基金的年均收益率为8.37%，约为年均通货膨胀率2.39%的3.5倍，可以说社保基金的收益可以完全消除通货膨胀，实现投资目标。此外，从2006年开始，社保基金年均收益均为8%左右，最高达到2007年的12.41%，即使在遭遇2008年国际金融危机后也能快速稳定收益，实现2009年16.12%的年度收益，可以看出社保基金投资始终贯彻了安全性和收益性原则，其带来了长期稳定收益也给国家带来更加安全的保障。

四、社保基金和散户的投资策略

社保基金和散户的投资目标都是低进高出以求利益最大化，二者投资策略存在相似之处却又不同。社保基金的投资策略有两种。一是投资策略，社保基金由于具有庞大的资金储备和专业的信息优势，可以对上市公司参与监督或管理，被监督的公司会更加注重公司的价值，因而股票价值也会提高，投资者便可以从中获益；二是投机策略，社保基金同样利用其优势可以操控股票，诱导散户哄抬股价而获益。而散户虽然众多，但持股比例小，对股价影响能力弱，且每一个散户都是站在个人的角度去参与博弈投资，决策分散化，只能采取投机策略，大多采取短线操作获取价差。

五、政策建议

(一)对散户投资者的建议

为了散户的切身利益，提供如下投资建议。一是以长期价值投资为目标。散户短期盈利目标导致的频繁操作降低了收益，而长期价值投资目标可以鼓励散户多关注上市公司经营情况和最新信息来提高对投资股票的了解，虽然散户没有足够的能力像社保基金一样采取投资策略，但是不至于盲目地频繁投机操作。二是可以多关注社保基金这种长期机构投资者投资动态，理性跟进。这样散户可以借助社保基金的信息优势增长自身见识。社保基金的投资理念、投资行为可以给散户投资提供一个方向，但是跟进的同时仍需理性分析，以免被诱导。

(二)对国家的建议

为了减少证券市场的波动，提供如下政策建议。一是国家应坚持加大对社保基金等长期机构投资者的扶持力度，社保基金的投资理念、投资行为是正确且具有指导性的，它的存在不仅可以减少市场波动，也可以引导散户投资促进证券市场的发展；二是国家应加大对上市公司的监管，减少投资者监管成本，从而实现双赢的结果。