证券期货市场的高频交易监管研究

■雍 晨

一、问题的提出

2010年5月6日，美国股市经历了大幅下跌和波动，持续时间约为20分钟。在此期间，美国股市市值蒸发了约1万亿美元，数百种证券以每股1美分到10万美元不等的价格成交。在暴跌后，股市开始迅速反弹，大部分股价恢复正常，这次事件现在被简称为“闪电崩盘”（Flash crush）。此后，美国证交会和期货委员会发起了一项联合调查，调查结果显示，闪电崩盘很可能是堪萨斯州共同基金公司Waddell&Reed的一份期货订单引发。该公司通过高速、自动的计算机程序，订购了价值41亿美元的E-Mini S&P期货合约，这些期货追踪了标准普尔500指数的走势。由于程序执行订单“不考虑价格和时间”，程序将自动继续销售合同，且不管履行订单时间与价格。在完成Waddell&Reed的指令几分钟后，其他市场参与者的计算机化交易程序在期货和股票市场执行相应的高速交易，导致股票和期货市场出现重大波动和流动性问题（Lin，2017）。2010年的闪电崩盘事件首次将高频交易的严重后果呈现在大众面前。

高频交易最早产生于美国，是算法交易的一个分支。高频交易商利用高速算法交易在几毫秒内买卖数千只证券，并在每笔交易中实现微小的增量收益。算法交易通过预先编程的电子指令来承担全部的交易过程，高频交易则依赖于超级计算机高速分析市场中的数据来获取市场上有价值的信息，并根据设定好的程序自动生成、发送和执行订单，从而获取超额利润。高频交易是资本市场应对金融科技发展的产物，其出现为市场带来了积极的流动性，提升了市场价格发现机制的效率，维持了一定的稳定性，已然成为近年来最重要的市场结构之一。但高频交易利用算法交易技术和速度优势，以微量时差提前获取交易信息，赚取证券中的微量利差，通过交易量优势获取高额报酬的操作手法导致了诸如“闪电崩盘”等极端市场系统性风险和其他负面影响。美国、欧盟的监管者及学者在“闪电崩盘”事件之后开始关注高频交易的风险问题，即高频交易系统性风险及操纵性交易策略损害了普通投资者的利益，破坏了市场公平。

无独有偶，“光大乌龙指”事件引发了我国监管者对高频交易的关注和警惕，但此后监管者对此类新事物的态度依然摇摆不定，也无法准确把握高频交易风险，导致监管措施迟迟不能落地。随着市场发展，高频交易在我国金融市场中的运用越来越多，但目前我国针对高频交易适用部分的监管制度和程序化交易的法规极为薄弱，不利于建设稳定、有序、安全的市场。另一方面，国内对于高频交易的研究相对起步较晚，相关研究不够透彻，还有待深入。尤其是关于高频交易的风险及监管制度建设的研究更是少见。本文在此前提下深入研究高频交易的负面效应，把握高频交易的风险和定位，并提出针对性、可行性的建议。

值得一提的是，由于我国A股市场T+1以及存在印花税等刚性规费等原因，高频交易施展的空间有限，目前主要集中于股指期货、融券交易和ETF等领域。但高频交易作为一种操作手法，买卖标的不同并不会对其法律性质和认定产生影响，且目前A股市场低迷，急需增强流动性，推行T+0交易制度不存在法律障碍，且不排除A股市场改变交易制度的可能性。因此，本文试图通过相关分析，以期在未来证券市场变化、制度改革时，能够为证券市场监管规则的制定和实施提供支持，引导高频交易对证券市场发挥积极作用。

二、我国高频交易现状梳理

（一）高频交易的发展现状

相比其他国家高频交易的发展态势，我国受高频交易的影响较小。我国个股市场上并不存在高频交易，因为T+1的交易机制局限了高频交易的施展空间。仅在金融期货、商品期货、ETF等T+0市场中存在高频交易，且规模增长较快。目前在股指期货市场上还不具备如欧美的高频交易的设备条件，市场竞争态势也远远不及欧美那么激烈。此外，我国期货交易所的报价系统的交易信息打包发送频率是每500毫秒一次，远不及其他国家高频交易微秒级别的交易速度，这极大限制了高频交易商的反应时间，也限制了高频交易策略的实施。但这并不代表我国完全没有高频交易的立足之地。相反，因为我国股指期货市场起步较晚，市场规制不够完善，给了高频交易商非法牟利的可乘之机。2013年光大证券公司因其策略投资部门在进行ETF申赎套利时，使用的套利系统出现问题，导致上证指数大幅拉升，大盘一分钟内涨超5%，近40分钟后，上交所交易系统才恢复正常。“光大乌龙指”事件是我国第一起高频交易系统风险事件，让高频交易进入大众的视野。

2015年6月～8月，我国证券市场遭遇大幅调整，曾一度有发生系统性风险的趋势。在此期间，一家名为伊世顿的贸易公司，通过600多万元的初始本金，运用高频程序化交易软件，自动、批量、快速下单等方式，在股市低迷之际竟套利3.893亿元，震惊市场。经审理发现，该公司于2013年6月起，以借用或者收购的名义，先后实际控制31个自然人或法人期货账户在中金所进行股指期货交易。在未经允许的情况下，使用高频交易系统反复开仓、平仓、自买自卖，交易速度最高达0.03秒每笔，非法牟利数亿。此次事件让我国投资者进一步认识到高频交易掠夺性的危害以及市场监管的缺位。由此可见，高频交易已对我国传统的证券监管制度和理念提出了挑战，金融市场在现代金融科技面前脆弱不堪，传统的监管制度存在明显滞后和缺失。

（二）我国高频交易的监管困境

早在2010年，中金所就发布《期货异常交易监控指引》（以下简称《异常指引》），但似乎并未起到明显作用。因此，2015年在经历了证券市场的巨幅震荡后，证监会正式就《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》）公开征求意见，拟从申报核查、指令审查、实时监控等方面强化程序化交易的监管。虽然该规定是针对程序化交易，但正如某些学者所言，证监会此举是“以程序化监管为名，行高频交易监管之实”（邢会强，2016）。《管理办法》要求证券、期货公司制定风险管理制度，期货交易所依法履行自律监管职责。同一时间，沪深交易所依据细则对程序化交易进一步细化，明确到日内每秒申报笔数和次数。中金所更是为了抑制过度投机交易和高频交易开始限制开仓，通过提高中证500股指期货保证金，提高手续费，收取每笔1元的申报费，并对单个合约每日报撤单行为超过400次、每日自成交行为超过5次的认定为“异常交易行为”等方式控制日内高频交易（鲁胜，2017）。

然而，这些措施也使得股指期货市场日内交易量急剧下降，市场流动性降低，可见不加区分的限制存在矫枉过正之嫌。再者，《管理办法》规定的证券、期货公司客户，期货公司和交易所异常交易逐级上报制度根本无法应对高频交易异常影响的速度，人工的应对不足以阻止异常情况的发生乃至恶化，高速的交易时代也需要高速的处理速度，只有预先设计好的风险防范装置才能稳定市场。最终，《管理办法》由于其实施存在障碍最终搁浅，目前证券市场仍未见进一步举措。可见，判断高频交易对资本市场的影响和重构合理的市场监管体系，对于维护市场稳定与公平具有重要意义。

三、高频交易对市场的负面效应

高频交易量化的交易方式具有增加市场流动性的能力，流动性的增加可以降低未来出售证券的成本，促进资本的配置效率，甚至是减缓市场的波动性。另一方面，Frank Zhang（2010）通过实验发现高频交易在极端情况下又会增加市场的波动性，破坏市场稳定。美国的“闪电崩盘”、中国的“光大乌龙指事件”均证实了这一点。同时，高频交易信息托管以及操纵性策略对投资者的利益损害等问题也引起了关注。

（一）高频交易打破市场的公平竞争

在金融法领域，公平的竞争环境意味着所有的市场参与者受到同等的对待。在证券市场上则是任何人都应具备参与投资所需的时间、物资和信息资源。这意味着交易所给每一位投资者提供平等丰富的数据储备，持续不断的数据流，包括当前最好的报价和潜在的适配价格走势等。但高频交易商通过信息托管、算法等手段获取快速信息，这些优势将导致投资者在信息获取方面的结构性不平等（Yadav&Yesha，2016）。而这一不平等的结构不会被其他投资者在其他方面予以弥补。进一步讲，因为数据先于到达高频交易商，他们便能够在外人还没看到信息前，做出进一步反应，提交一份更好的报价，识别、确认市场势头和未来的需求方向或者识别潜在问题主动退出交易。这些优势为高频交易者创造了更好的交易机会，同时意味着减少了外部投资者的交易机会。这种“预见”市场动态的能力也被认为会造成系统性的不公平竞争环境。

（二）高频交易降低普通投资者信心

高频交易不受约束的做法降低了投资者的信心。因为较慢的投资者认为，他们没有希望能够从高频交易者手中获取最好的交易。高频交易商创建了一个“双层”交易市场。高频交易公司通过向交易所支付巨额款项，可以直接访问其交易数据，并通过托管服务高效的执行其策略。如果高频交易者一再获得最好的交易，那么其他投资者就没有动力继续留在市场上，也无法充分配置其资本。市场最终耗尽了他们分配资本的能力，对上市公司的资金来源和信号机制产生负面影响。对操纵高频交易的恐惧，已将一些散户投资者赶出了市场。在这个零和博弈的证券市场上，高频交易的优势带来的高收益和交易机会都是从其他交易者手中获取，这样势必导致其他投资者策略的改变甚至离开市场。

（三）高频交易增加市场的系统性风险

高频交易对金融速度的强调，造成了投资者和监管者对系统性风险的担忧。因为对速度的强调还意味着，为了更快的速度，牺牲了制度保障，使防范“制度上的伤害”变得更加困难（Frank J.Fabozzi et al.，2011）。换句话说，金融速度的增加带来了系统性的好处，但它也增加了无意的错误、恶意行为和技术中断对金融机构和金融体系造成损害的可能性，交易条件的微小程序错误或变化可能以意想不到的方式影响高频交易算法，导致潜在的重大交易错误和多个市场的重大中断。更令人担忧的是，对于这样的错误发生，人力无法实时发现并阻止，即高频交易公司很难实时隔离并纠正他们的策略，更别提监管机构（Bernard S.Donefer&Algos Gone Wild，2010）。因此，高频交易在当今高速、自动化的市场中，使得恶意或者偶然的错误更容易发生，更容易造成重大的制度损害和系统性损害，也使这种不良行为更有影响力，也更难防范。值得注意的是，金融机构、产业和金融工具都是相互联系的，这说明高频交易的价格错位可能会迅速在相似股票之间、股票与ETF之间、不同交易平台与交易所之间传播，也就意味着更高水平的系统性风险（Andrew G.Haldan et al.，2011）。

（四）高频交易成为操纵市场的新工具

高频交易中，大量的订单报价在被执行前就被取消了。原则上，订单取消是正常的市场行为，但是订单取消比率显著上升所导致的后果使得交易者不能再信任报价信息。Haim Bodek（2013）等人认为，市场上存在着一种隐形的欺骗：公布的报价实际上无法被执行，而仅是为了引诱其他投资者的交易行为。换句话说，高频交易的策略存在操纵市场的可能性。操纵市场不仅扭曲了市场价格和交易，而且对其他市场和宏观经济的资本配置、投资和储蓄也有重要影响。高频交易采取的幌骗（spoofing）、试单（ping）以及塞单（quote stuffing）等动量发起（momentum ignition）策略、闪电订单策略，其本质是当前市场上的新型操纵形式。它滥用高频交易具有的“临时性信息优势”和交易速度优势，干扰、影响或者扭曲证券期货市场的正常价格形成机制，发布报价的目的是改变市场的普遍价格，歪曲购买的意图，以获得高额的利润（肖凯，2016）。事实上，美国和欧盟已经认定某些高频交易策略是非法操纵行为，但仍缺乏有效监控和分析高频交易活动的能力，对高频交易公司和交易员使用的做法和策略缺乏明确的权威规定。因此，监管者对高频交易市场操纵的认定还需进一步细化，明确高频交易策略中具有操纵性的行为，为惩戒非法高频交易、稳定市场提供准确的参考依据。

四、高频交易的监管建议

高频交易与其他自动化市场活动之间很少有明确的界限，因为其操作策略和手法是多样的，且其本质上是千变万化的。因此，本文从三个方面提出监管策略。

（一）高频交易主体责任

1.登记及算法备案

明确特别监管的主体是构建监管的体系的第一步，所以建立高频交易商备案制度是有必要的。美国证券交易委员会要求算法交易公司向金融监管局注册，这是为监管高频交易的任何可能的风险而迈出的第一步，将会增强监管机构对欺诈性和操纵性市场的监管能力。其次，建议监管者要求所有使用算法交易者在进入实际市场前，都根据各种市场条件进行压力测试，并将其使用的系统、交易策略以及参数进行备案。最后，效仿欧盟《金融市场工具指令Ⅱ》的要求，登记的高频交易商还应将其关键合规领域以及风险控制方案报告给监管者。

2.高频交易商的审查义务

金融中介机构必须充当防范市场操纵的强大哨兵，不给予某些市场参与者对其他参与者的订单流的特殊访问权或允许不公平执行交易、放松安全协议的行为。在实践中，也鼓励中介机构采用新技术，在各自职权范围内打击市场操纵行为，这可以促进竞争性的私人订制解决方案，更好地应对市场操纵的新兴危险。因此，要求作为中介机构的证券、期货公司对内部技术和风险监管制度进行完善，设置一套完整的风险识别和判断系统，以审查过滤来源不明、风险系数高的程序，对其客户进行有效的管控。

（二）高频交易的系统性风险防控

1.建立个股动态涨跌幅限制

个股动态涨跌幅限制旨在通过将个股成交价格动态限定在一定变化幅度内以防止市场发生异常波动。其沿用了个股熔断的5分钟集合竞价的设计，参考价格为前5分钟内所有合格已成交订单的算术平均价格，根据证券价格分级设置限制幅度在5%、10%和20%不等。在触发个股动态涨跌幅限制时，该证券将进入15秒的一个监测期，若15秒内价格仍然没有恢复至区间内，则会暂停交易5分钟，之后通过集合竞价恢复竞价交易。触发阈值则根据不同的股票类型和实践进行灵活设计。个股动态涨跌幅限制作为常规波动抑制手段，在个股基本面发生变动时，可使价格快速恢复到价值。其次，个股动态涨跌幅限制通过设置监测期来应对可能的“乌龙指”等异常报单或异常波动。仿真实验显示，个股动态涨跌幅限制可以有效防范盘中连续出现的多次“乌龙指”。再者，个股动态涨跌幅限制的参考价格与前参考价的差异需大于1%且前价需续存30秒，从而确保成交价的参考基准可基于更稳定有效的定价，有效降低在各交易场所同步刷新参考价的成本。因此，个股动态涨跌幅限制提供了一种更适于股指期货等多交易中心的市场结构提供了一种更佳的价格同步机制。

2.建立错误交易撤销制度

我国《证券法》第120条强调：“按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果”，但是这却过分地强调交易的秩序和安全而忽略了交易的公平。特别是在高频交易这样的高速交易中，交易结果可能是投资者无法掌控的，更不可能是其真意表现。我国应建立错误交易撤销制度，还原那些在闪电崩盘中进行的交易，因为正是市场的监管缺陷才造成交易者的损失，那么证券交易所应对此问题及时进行解决。在灾难性波动期间的交易者不应默默承受其损失，错误交易的撤销实质上保护交易者的交易安全，增强对市场的信心。同时，也是为了市场更好地发挥其功能，维护证券市场的秩序。

（三）高频交易操纵市场行为规制

1.明确“幌骗”“试单”等操纵形式

由于交易的速度快和算法的复杂性等原因，监管机构很难发现高频交易者何时从事操纵或者非法行为。因此，我们更多的不是去针对高频交易出台新规定，而是要对原有的法律进行修订，以适应新的市场发展。《证券法》和《期货管理条例》是我国规制操纵市场的主要依据，二者对于操纵市场的规定均存在一些显得陈旧、模糊、难以执行的问题，这也是我国对操纵市场行为监管的普遍问题，且在高频交易上尤为明显。高频交易商使用的策略其实并不算新颖，它只是引进了新的技术，以更有效的方式执行交易策略，使得传统的操纵手段速度更快，影响更大。但高频交易却又区别于传统的交易类型，它甚至不需要资金或者持股的优势，因此，只能将其纳入兜底条款“其他证券操纵形式”。如此一来，对高频交易的操纵认定显得过于宽泛，不利于对其进行制约和监管。《证券市场操纵行为认定指引》中的“虚假申报”与幌骗的核心相似，但存在位阶较低和无法援引的困境。《期货异常交易监控指引》对操纵行为有所囊括，但其存在限制范围过宽、程度过严的问题，对高频交易行为和高频交易操纵一并限制。则限制扼杀了高频交易的生存空间。因此，为了适应程序化交易和高频交易时代对新型操纵市场的规制，新的《证券法》修改有必要明确“幌骗”和“试单”等市场操纵行为。本文建议在证券操纵行为的认定一条增加一款：“存在连续申报或大量申报订单后迅速撤销申报达一定比例，或撤销申报后进行反向申报，操纵市场价格的行为”。

2.建立一套审计追踪系统

新的金融科技使得传统的金融风险更加难以捉摸，需要更为可靠的监管科技予以应对。因此，建立一套交易参与者的交易行为追踪系统是有必要的。该系统可以实时获取交易商的订单和交易记录，以便监管者分析其交易策略的种类和操作手法。这些数据还可以用来评价市场在正常或者极端情况下，程序化交易所提供流动性的质量及其对其他市场特征的影响。如此，可以为监管者识别新出现的风险和设计新的监管策略提供参考，简化监管机构的任务，提高执行事前监管的能力。其次，它将既可能被高频交易操纵或其他活动伤害的私人方重建交易活动，从而确立因果关系和责任也可以为监管者起诉操纵者提供极佳的证明材料，还可以完整记录收到操纵行为影响的交易数量及成交额，推算责任范围，甚至可以通过报单、撤单的数量、时间记录用以证明“故意”的主观意图从而极大方便证监会对操纵者的事后监管，配套更加严厉的惩罚机制，极大程度地打击证券操纵行为。并且，不仅仅是高频交易操纵的范围，如果硬件上允许的话，将会在其他证券违法行为的监管上给予不可忽视的助力。当然，审计最终系统的好处绝不仅仅在于判断高频操纵行为，对于系统性风险的错误交易也可以提供至关重要的数据，判断可以撤销的错误交易，并在适当情况下将责任分配给责任方。从更广泛意义讲，它将提供有关高频交易行为的大量信息，帮助制定更好的监管规定，故该系统的建立以及恰当运用将极大的提升整个市场的监管效果。