内幕交易民事责任问题研究

褚春阳

沈阳工业大学文法学院，辽宁 沈阳 110870

一、内幕交易民事责任问题分析

(一)证券内幕交易受害投资者范围界限模糊

证券市场与一般市场的区别在于高度的虚拟化，交易集中化。每一时间段都有大量投资者进行交易，由于交易方式区别于传统行业，也是交易双方并不知道对方身份，就使得诉讼双方身份确定起来极度困难。我国《证券法》第76条仅规定因证券内幕交易行为给投资者造成损失，行为人应当依法承担赔偿责任①。但是此规定仍属于原则性规定，在实务中的操作性被弱化②。与此同时，也没有相应的司法解释对其进行解释。当投资者的权益被损害之后，不能根据法律的具体法律规定确定自己是否属于受害投资人的范围，合法权益得不到合法维护。这样会打击投资者对于证券市场的信心，不利于证券市场的长期发展。

(二)证券内幕交易民事责任的过错与因果关系认定困难

在我国“谁主张谁举证”的诉讼制度下，在内幕交易民事赔偿诉讼中，由于信息的不对称性，对于受害投资者，要求其证明内幕交易者存在过错是十分困难的。在诉讼中受害投资者对过错证明往往集中于内幕交易者是否为明知，对于过错这种主观的形态，理论界尚有分歧，故此，在实践中由投资者证明内幕交易人存在过错就更加困难。

内幕交易民事责任依据其证券市场本身的特点，与一般侵权责任因果关系证明相比更加复杂。首先证券市场价格受到多重因素的同时影响、常常是多因一果③。要在众多原因中判断因果关系实属不易。其次，由于证券交易者的自身投机、跟风情况的存在，更要明确投资者的损失是否与内幕交易有关。再次，证券交易是在互联网平台进行，速度快、数量多、效率高、在此情况下发生的内密交易主体难以确定。最后，内幕交易往往与高专业性、高隐蔽性密不可分，可见在内幕交易取证中也存在困难。《证券法》并没有对此进行具体规定，造成实务中受害投资者损害赔偿十分困难。

(三)证券内幕交易民事损害赔偿范围厘定不清

《刑法》第180条明确规定内幕交易罪、具体量刑。同时证监会对内幕交易者做出行政处罚。然而我国《证券法》虽然规定内幕交易者给投资者造成损失的应给与赔偿，但是对于具体的范围，计算方法并没有做出指导性规定。对于高效率的证券市场，价格随着多重因素变化没有统一的计算方法不但对投资者的赔偿难以计算，对于实务中有效救济带来了难度。

二、证券内幕交易民事责任的问题解决

(一)确定证券内幕交易受害投资者范围

确定受害投资者的范围首先要清晰是否所有因内幕交易行为造成的损失都要行为人进行赔偿。答案当然是否定的，因此要清晰具受害者的范围就要进行简要的价值分析。对于受害者的赔偿是归还内幕交易行为人不当得利，但也不能一度偏袒投资人，对于因为自身的原因或者因为内幕交易已经结束但影响还在时进行的交易，就不能将损失归责与内幕交易行为人。美国证券市场是全世界为发达的市场，出现内幕交易情况较早，美国的证券法律规定也较为完善。美国对于内幕交易受害投资者的确定方式才用“同时交易”规则，在此期间内受害投资者要去内幕交易者做反向交易。如前所述我国《证券法》并没有对受害投资者的主体范围进行明确规定，“某证券”乌龙事件受害投资者胜诉是我国首例受害投资者胜诉案件。由此案可以发现在确定受害投资者范围时借鉴了美国的“同时交易规则”既在内幕交易开始之时到内幕交易结束之时。由此界定出受害者的范围，只有在此范围内的受害人才能使用损害赔偿请求权。

(二)推定证券内幕交易民事责任构成中的过错与因果关系

内幕交易中的民事责任虽然也属于侵权责任，相比之下内幕交易中的侵权比一般侵权案件更为复杂、认定更加艰难。在一般侵权案件中，将过错分为故意与过失，而在内幕交易中认定内幕交易者的主观过错，无论是故意还是过失对于受害投资者来说都是巨大困难。为增加投资者的诉讼信心，许多发达国将内幕交易中民事责任的归责原则定为过错原则，并成效显著。由于内幕交易实施者与受害者之间存在信息的严重不对称性，处于对处于弱势地位的投资者合法权益的保护，对过错的认定才用推定过错。我国将内幕交易、虚假陈述等案件归为证券欺诈行为，在处理虚假陈诉案件中才用推定过错，因此对于内幕交易亦可以采用过错推定。这种已经被大多数国家认同的认定方法，已经经过了大量案件的实践相对成熟值得我国移植。

以“某证券”乌龙案为例，法院对于因果关系的认定采用的是市场欺诈规则。认定的主要依据是内幕交易行为对证券市场价格的影响。内幕交易者在交易时利用不披露的内幕信息或者利用披露信息时间差，影响证券的真实价格。因此，应当认定投资者的损失与内幕交易行为有因果关系。同时证券交易大多是投资者在终端通过互联网平台进行交易，对于内幕交易者来说投资者属于相对弱势地位，在诉讼中如对投资者的要求过高，会压制投资者对损害赔偿请求权的适用，更会加大内幕交易者进行内幕交易的发生率。因此，为保护投资者合法利益对于因果关系的确定亦可以采用推定因果关系④。在降低投资者的举证责任，同样可以规定适用于被告的抗辩权，这样便可以更好地平衡双方的利益⑤。

(三)确定证券内幕交易民事赔偿范围的标准

无论法律如何对证券市场进行限制，他仍然具有市场的特征，在市场中所有的交易都是相对进行的。因此要对民事赔偿范围进行确定，就必须依据市场的本质，规制应当最大限度的平衡双方当事人的利益。而不能一度偏袒受害人一方，也不易将行政处罚归结到民事赔偿中来。虽然我国台湾地区将内幕交易造成的民事赔偿为损失三倍。但是进行价值考量就会发现若对损失进行赔偿就违背了《证券法》76条的立法目的。此时的损害赔偿是为了赔偿受害投资人的损失，并不是惩罚性赔偿，亦不是一味归还内幕交易者的不当得利，因此应将受害投资人的损害以实际损害为限，因为我国是成文法国家，因此当务之急就是通过立法明确赔偿范围。

三、结语

我国证券市场虽然历经风波但也是市场经济的重要组成部分，对于经济的发展注入不可替代的力量，于此同时证券市场在民事责任方面的缺陷也日益凸显。本文对内幕交易民事责任的现存问题进行分析，提出完善建议，以保护受害投资者合法权益，维护证券市场健康发展的秩序。

[ 注 释 ]

①王颖.证券内幕交易民事责任分析[D].黑龙江.黑龙江大学，2018：22-29.

②廖瞰曦.内幕交易民事赔偿制度的构建[D].上海：华东政法大学，2015：15-16.

③杨宏敏.光大证券“乌龙指”内幕交易案的法律分析[D].河北：河北经贸大学，2017：12-16.

④王林清.内幕交易侵权责任因果关系的司法观察[J].中外法学，2015(3)：768-769.

⑤赵旭东.内幕交易民事责任的价值平衡与规则互补——以美国为研究范本[J].比较法研究，2014(2)：46-57.