我国实行证券内幕交易惩罚性赔偿制度探析

李梦妃

中国地质大学(北京)，北京 100083

内幕交易是伴随着证券市场的产生而存在的社会顽症，在造成证券市场秩序紊乱的同时严重地损害证券投资者的合法权益。自1998年第一部《证券法》颁布以来我国证券市场迅猛成长，极大地推动了资本市场的发展，与此同时，内幕交易侵权行为也相伴滋生并且日益猖獗。2005年人大常委会全面修订证券法，强调了证券市场上的民事责任制度，对于内幕交易规定了相应的民事责任条款，但是由于过于原则化，缺乏可操作性，受害的投资者在主张民事权利时仍然障碍重重。2015年全国人大常委会审第十四次会议进行了《中华人民共和国证券法(修订草案)》“一读审议”，其中于92条规定了惩罚性赔偿，即在内幕交易违法所得三倍限额内承担赔偿责任。①该条款授予私人一种惩罚特权，以弥补刑法在维持公共利益上的缺漏。②学术界对惩罚性赔偿制度的正当性，以及在内幕交易民事责任体系中适用的合理性当前仍存在诸多质疑。

一、内幕交易惩罚性赔偿制度概述

惩罚性赔偿制度，是指由法庭所作出的赔偿数额超出实际的损害数额的赔偿。③由于惩罚性赔偿制度与大陆法系中私法领域遵循的“损害填补”原则相违背，关于惩罚性赔偿的正当性问题，国内外学者都在不停地进行探索研究，以寻求合理的理论支持。有的学者从损害填补的角度出发，认为惩罚性赔偿通过填补一般损害赔偿不能予以救济的、无法用金钱衡量的损害来惩罚和阻却恶意、故意、恶劣的加害行为，惩罚功能因损害填补功能而具有存在的正当性基础。④有的学者从惩罚的角度出发，惩罚性赔偿是为了惩罚行为人的严重不法行为，并预防其本人或者其他人发生类似行为，而判其向受害人额外承担的赔偿金。⑤还有的从激励受害者的角度出发，认为在惩罚性赔偿中，超过实际损失的赔偿可视为一种额外的回报或收益，对个别受害人为全体受害人的公共利益行事，必须在成本与收益上作出回应，通过对未来权利的确切保障，激励受害人从事集体行动。⑥

内幕交易被认为是损害了投资人公平交易权，破坏证券市场正常运行秩序的不法行为。主张在内幕交易实行惩罚性赔偿制度的学者认为，内幕交易导致的无形损害给一般民事赔偿责任甚至是传统民法理论提出了挑战，同时也造就了一般赔偿责任所能填补的损害与法律应当救济的损害之间的巨大缝隙，这个缝隙应当由也只能由惩罚性赔偿予以填补。⑦反对将其引入内幕交易的学者认为，在我国内幕交易行政责任己具有惩罚性(1-5倍的罚款)的情况下，再在民事责任上施惩罚性赔偿不妥当。行政处罚和刑事处罚具有更为直接和更强大的法律功效。⑧

二、美国和我国台湾地区内幕交易惩罚性赔偿制度分析

(一)美国内幕交易惩罚性赔偿制度

美国的证券法制比较健全，对内幕交易行为人既有民事上的赔偿与处罚，又有刑事、行政和职业道德的配套处罚。⑨而民事诉讼中的惩罚性赔偿制度在美国打击内幕交易，维护证券市场的交易秩序中起到了举足轻重的作用。

美国禁止内幕交易的法律渊源来自于1934的《证券交易法》第10节(b)的规定和证券交易委员会制定的10b-5规则。依据现行法律规定，任何人违反证券交易的规定，基于所掌握的未公开的重大信息买卖证券，或者将此信息泄露给证券非公开发行对象的交易人时，SEC会有权对其提起诉讼，请求法院判决责任人承担民事罚金。该民事罚金的具体数额，由法院基于个案的具体情况决定，但是最高不得超过违法行为人因买卖而获利或者得以避免损失的数额的三倍。⑩

内幕交易中对内幕行为人实施的民事罚金被认为是惩罚性赔偿金，是对内幕交易人的不法行为的惩罚，同时也是对证券交易市场中无形损害的赔偿。但是它与传统的惩罚性赔偿还是存有一定的区别，在其他侵权领域中提出诉讼的主体一般是受害人，而在内幕交易中法律赋予了美国SEC诉讼原告的地位，这是基于证券市场的专业性做出的有利于受害人的安排。内幕交易行为具有很大的隐蔽性和技术性，投资者在起诉以及举证的过程中存在诸多障碍，而且需要耗费大量的时间和精力，在衡量诉讼成本后很多投资者往往不会提起诉讼，而将SEC作为原告就能够弥补这些方面的缺陷。同时，在胜诉后并不是直接将惩罚性赔偿金赔偿给原告，而是将其放入公平基金中，在法院的主导下根据投资人的索赔申请进行赔付。通过这种方式对投资者进行补偿，不仅能够及时救济投资者和打击内幕交易行为，同时也能够提升其对于市场的信心。

与美国不同，中国证监会作为行政机关，对内幕交易行为人实施的是行政处罚，由此获得的违法所得和罚金全部上交给国家，受害投资人在此之后只能自己提起民事诉讼获得损害赔偿。虽然2015年最高法正式在内幕交易民事诉讼领域废除前置认定程序，受害者可以直接通过私人诉讼获得民事赔偿，但是普通投资者也很难发现到内幕交易的行为，具体的调查取证更是困难重重。

(二)我国台湾地区内幕交易惩罚性赔偿制度

1988年台湾证券法第三次修订，在内幕交易民事责任领域建立了惩罚性赔偿制度，对违法内幕交易情节重大者，法院得依善意从事相反买卖之人之请求，将责任限额提高至三倍。

台湾主张惩罚性赔偿金的正当性来自于对被告不法行为的惩罚和遏制。在内幕交易的处罚上，台湾侧重于刑事责任和民事责任，有关内幕交易行政责任仅限于证券商及其董事、监察人及受雇人为内幕交易时进行处分，除此之外，并无内幕交易行政制裁之规定⑪。由于行政责任上罚金制裁的缺位，在民事责任中引入了惩罚性赔偿制度以实现对内幕交易人不法行为的惩罚。

虽然台湾证券交易法赋予了投资者请求民事赔偿的权利，由于受害者众多且缺乏专业能力，加上内幕交易认定的复杂性和专业技术性，投资者面对高额的诉讼费用和冗长的诉讼过程往往会望而却步。因此台湾地区于2002年制定了《证券投资人及期货交易保护法》，规定发生内幕交易时，投资人保护中心可以代表投资人以自己的名义向内幕交易人提起团体诉讼⑫，请求其赔付损失和支付惩罚性赔偿金。

我国大陆与台湾的不同之处在于，对内幕交易的制裁大陆设立了相应的行政罚条款，而在台湾并没有设立内幕交易的罚金制裁，以刑事责任中的罚金和民事责任中的损害赔偿为主，为了起到惩罚和遏制内幕交易人的作用，故需要在民事诉讼中设立惩罚性赔偿制度。同时为了弥补私人诉讼中存在的举证难、诉讼成本高的问题，台湾设立了投资人保护中心，代表投资人向法院提起团体诉讼。胜诉后就损害赔偿问题，由投资中心进行公告，受害者投资人向保护中心提出申请，经过审核符合条件的可以申领赔偿金额。这样的机构设置和制度设计可以保障投资人的利益，同时也起到对内幕交易行为人的惩罚作用。

三、我国实行内幕交易惩罚性赔偿制度的可行性

我国自1993年《消费者权益保护法》初次引入惩罚性赔偿制度以来，先后又在产品责任、侵权责任等领域中适用惩罚性赔偿制度。纵观相关立法都是基于不法行为的严重性已经达到破坏社会秩序的程度，出于对公众利益保障的需要针对不法行为本身采取的措施。但是在这些领域，往往因为执法资源有限，不能及时有效地去发现和制裁不法行为，导致违法事件不断。因此有学者主张，在我国目前执法资源有限的情况下，违法行径被查处的概率低，要提高法律的威慑力，必须有效地动员社会自发力。⑬即鼓励并调动受害人运用法律武器提出私人诉讼，来降低司法机关查明不法行为的司法成本。在我国引入惩罚性赔偿制度应是基于公共政策的要求，其本质是为了维护社会秩序，通过鼓励私人参与诉讼，弥补公法上监管的缺失。该制度更加强调在于鼓励人民打击不法，并因此而异于英美国家惩罚性损害赔偿的目的功能。

从设立惩罚性赔偿制度的功能来看，在我国内幕交易中实行惩罚性赔偿制度不具备可行性。1.内幕交易行为具有较高的隐蔽性，通常行为人不会在某个时间段集中卖买大量股票，借此获取高额的利润的，而是在获取了内幕信息后，用各个分散的账户分批量进行小而多次购买。因内幕交易往往少量多次，对股票交易总量和价格的影响不显著，普通投资者是基本上无法察觉，除非是行为人自己透露实施了内幕交易。2.内幕交易查证的专业性，针对内幕交易查处执法机构需要借助大数据平台，凭借对于证券市场中异常交易量的观察，来推断内幕交易行为的存在，并结合上市公司日后的重大信息披露行为，核实公司内部是否有人进行内幕交易，而且在这个过程中会耗费大量的人力、物力，普通投资人是无法承受的诉讼成本。证券市场与我国已经设立惩罚性赔偿制度的其他领域不同，受害人的损失、侵权行为、因果关系的证明都绝非易事，投资人在这样的条件下很难去发现内幕交易行为，提出私人民事诉讼。

此外，在内幕交易实施惩罚性赔偿制度会导致对内幕交易人不公平现象的产生。惩罚性赔偿制度作为私法机制实现公法职能的制度，在构成要件上要较一般侵权责任更加严格。因此，在适用惩罚性赔偿制度中不仅要求侵权人主观上存在欺诈的故意，投资人实际损害能够得以衡量，还要求侵权行为于损害结果之间存有明确的因果关系。但是，在内幕交易领域中侵权人的内幕交易行为和投资人的损失之间适用的是因果关系推定说，即在同一时期与内幕交易人进行反向操作的行为人能够证明其在该时期实施了股票交易行为并且因此而受到了损失，就可以认定其属于内幕交易受害人。这种因果关系的推定，是为了减轻投资者的举证责任，但是会使内幕交易人承担过重的责任，还会导致部分因自身决策失误造成损失的投资人不当获利。如果在内幕交易因果推定下再对内幕交易人实施惩罚性赔偿制度，对于内幕交易人来说是一种极大的不公平。其次，投资人的实际损害难以得到衡量，在我国提出内幕交易期间反向投资者买入或者卖出证券价格与内幕信息公开后十个交易日平均价格之间的差价损失为投资人的实际损失。由法律确定的十个交易日平均价格的市场基准价的合理性和科学性还尚存有质疑，因为每起内幕交易的市场情形都不一致，不能用一刀切的方式来确定其合理的股票价格。美国是通过赋予法官在确立内幕信息公开后合理时间上自由裁量权来确立信息公开后的股票价格，即便是这样也不能完全确定股票的合理价格，因此，投资者的具体损失亦无法明确确定。在各个构成要件无法明确证明的情形下，就对内幕交易人实施惩罚性赔偿，与在我国法律中秉持的公平原则不符。

四、结论

通过研究美国和台湾的惩罚性赔偿制度，能够发现对于该制度的正当性两者存在不同的认定。美国从损害填补的角度出发，由SEC作为原告对内幕交易人的不法行为造成的无形损害通过惩罚性赔偿金的形式进行填补，台湾地区从惩罚遏制的角度出发，对内幕交易人判处惩罚性赔偿金，实现行政法上缺失的罚金制裁目的。“在立法移植过程中，移植的法律必须与本土资源结合起来才能够在受体国发挥有效的作用。”⑭美国和台湾地区惩罚性赔偿制度能发挥作用，是有适宜的法律环境、诉讼程序和相应机构的保障。但是在我国内幕交易领域适用惩罚性赔偿制度尚存在实践上的障碍，故当前不适宜在证券市场实行证券内幕交易惩罚性赔偿制度。

[ 注 释 ]

①《中华人民共和国证券法(修订草案)》第九十二条 内幕交易行为人应当对内幕交易期间从事相反证券交易的投资者，就其证券买入或者卖出价格与内幕信息公开后十个交易日平均价格之间的差价损失，在内幕交易违法所得三倍限额内承担赔偿责任[Z].

②朱广新.惩罚性赔偿制度的演进与适用[J].中国社会科学，2014-3-10：124.

③王利明.惩罚性赔偿研究[J].中国社会科学，2000-7-10：112.

④马新彦.内幕交易惩罚性赔偿制度的构建[J].法学研究，2011-11-23：117.

⑤金福海.论惩罚性赔偿责任的性质[J].法学论坛，2004-5-18：59.

⑥谢晓尧.惩罚性赔偿：一个激励的观点.学术研究，2004-6-20：86.

⑦马新彦.内幕交易惩罚性赔偿制度的构建[Z].第118页.

⑧林秀.证券内幕交易民事赔偿制度研究[D].浙江大学，2017.39.

⑨朱锦清.证券法学[M].北京大学出版社，2011：213.

⑩马新彦.内幕交易惩罚性赔偿制度的构建[Z].第122页.

⑪周钦逢.论我国台湾地区内幕交易罪[J].华东政法大学，2013-9-1：137.

⑫《投资人保护法》第28条第1项前段规定：保护机构为维护公益，于本法及其捐助章程所定目的范围内，对于造成多数证券投资人或期货交易人受损害之同一原因所引起之证券、期货事件，得由20人以上证券投资人或期货交易人授与仲裁或诉讼实施权后，以自己之名义，提付仲裁或起诉[Z].

⑬谢晓尧.惩罚性赔偿：一个激励的观点[J].学术研究，2004-6-20：86.

⑭刘兆兴.比较法学[M].中国政法大学出版社，2013：107.