企业避税行为对债券利率的影响

摘  要：本文利用2009-2017年786份上市公司的债券发行样本，实证检验了企业避税对债券利率的总体影响。我们发现在控制债券特征变量，发债企业特征变量以及年度、行业变量之后，企业避税和债券利率之间存在负显着关系。本文的结果在一系列稳健性测试中是稳健的，包括使用固定效应回归来减轻遗漏的变量偏差和利用滞后期的企业避税程度变量来解决避税与债券利率的内生性时。

关键词：企业避税;债券利率

一、引言

最近的研究考察了避税对股东的经济后果，并发现了不同的结果。例如，Desai和Dharmapala（2009）表明，对于治理良好的公司，避税和公司价值之间存在正相关关系。但是，Hanlon和Slemrod（2009）的研究表明當公司存在关于避税的负面新闻时，股市会产生负相关反应。从股东角度来看，避税是能增加企业价值但同时也蕴含风险的企业活动（Rego 和Wilson，2012）。然而，对于债务人如何看待企业避税行为还未被充分研究。本文通过考察避税与债券票面利率之间的关系，从债权人的角度考虑避税的经济后果。

债权人和股东的风险偏好和回报预期存在显着差异。与股东不同，债权人具有不对称的收益。债权人面临公司巨大的下行风险，但只能获得债券固定的收入。同时公司避税产生的收益会累积给股东，但它们并不一定会使债权人受益。但对于债权人而言，可能需要承担与避税相关的风险。因此，债券市场为研究避税活动产生的风险提供了理想的环境。

一方面，公司避税可以产生税收节约收益（Mills，1998）并降低杠杆率（Graham和Tucker，2006），为债券发行提供上行潜力或减少债券面临的违约风险，或两者兼而有之。另一方面，避税活动可能通过增加信息风险（Balakrishnan，Blouin和Guay，2012），代理风险（Desai和Dharmapala，2006）以及税务机关审计的风险来增加债权人的风险（米尔斯，1998年）。这些相互竞争的影响意味着避税可以增加或减少债券的票面利率。但是，如果债权人认为避税带来的收益比其引发的风险更为突出，那么我们就会发现避税与债券评级之间存在负相关关系。

利用2009-2017年786份上市公司的债券发行样本，我们实证检验了企业避税对债券利率的总体影响。我们发现在控制债券特征变量，发债企业特征变量以及年度、行业变量之后，企业避税和债券利率之间存在负显着关系。我们的结果在一系列稳健性测试中是稳健的，包括我们使用固定效应回归来减轻遗漏的变量偏差和利用滞后期的企业避税程度变量来解决避税与债券利率的内生性时。

其后，我们探讨了避税可能影响债券利率的可能渠道。我们发现，避税和企业杠杆之间存在相关性，避税程度更高的企业会导致更低的杠杆率，这与Mills，Erickson和Maydew（1998）发现1美元的税收筹划将减少4美元的负债的研究相吻合。

本研究提供的实证研究结果增加了对避税经济后果的理解。之前的研究主要集中在避税对股东的影响，并没有找到一致的结果（参见，例如，Desai和Dharmapala，2009; Hanlon和Slemrod，2009; Kim，Li和Zhang，2011）。相比之下，我们提供全面和一致的证据表明，企业积极避税可能导致债务资本成本下降。

二、文献综述和假设发展

（1）避税和信息风险

较高的避税水平会通过降低公司信息质量来加剧信息风险，因为避税活动必然是复杂的，混淆的，不透明的（Desai和Dharmapala，2006）。避税活动可以提高CEO掩盖和隐藏坏消息（Kim，Li和Zhang，2011）以及操纵收益的能力（Desai和Dharmapala，2006）。与这些论点一致，先前的研究表明，避税与收益持续性呈负相关（Hanlon，2005），并与可自由支配的应计利润正相关（Frank，Lynch和Rego，2009）。此外，Balakrishnan，Blouin和Guay（2012）以及Hope，Ma和Thomas（2013）使用多个代理变量来研究公司信息质量，并找到一致的证据表明公司避税降低了公司信息环境的透明度，陈冬和唐建新（2012）证实这个结论在中国资本市场也成立。总的来说，论点和调查结果表明，银行应该预期更高的避税水平，以表明公司中存在更大的信息风险。

（2）避税和代理风险

Desai和Dharmapala（2006）的分析模型表明，企业避税会将公司资源转移到CEO的私人利益中（即管理层的租金转移）。Chen，Chen，Cheng和Shevlin（2010），Chyz，Leung，Li和Rui（2013），以及Khurana和Moser（2013），分别发现家族企业，工会化率较高的企业，以及拥有长期机构投资者的公司的避税水平较低。这些发现意味着小股东，工会和机构投资者会试图限制管理者参与积极避税活动的能力。根据这些研究，我们可以合理地假设债权人预期拥有更高避税水平的公司会存在更高的代理风险。

（3）避税和税务机关审计风险

Mills（1998）和Mills and Sansing（2000）发现，账面税收差异所带来的避税与税务机关审计风险呈正相关关系。被税务机关审计产生的成本包括直接成本和间接成本。导致的直接成本包括诉讼和其他辩护费用、支付滞纳税金、罚款以及被列入税务机关的黑名单等未来长期的严格审查中。间接成本包括政治成本和对公司声誉的潜在损害。例如，Wilson（2009）发现，直接成本本身可以抵消避税所带来的税收节省。使用Wilson（2009）研究中的避税样本，避税带来的税收节省中位数为6650万美元，法律诉讼费用和税务机关罚款的中位数总成本为6400万美元。

（4）减税带来的税收节约和杠杆减少

避税活动可以减少公司的税收支出增加现金流同时减少对杠杆的依赖。鉴于25%的法定所得税税率，政府税收占到公司税前利润的四分之一。积极的避税策略可能带来的税收节省可能很大。例如，Mills，Erickson和Maydew（1998）发现1美元的税收筹划将减少4美元的负债。同时避税导致的税收节省将增加了税后现金流，它们可以增强公司的财务状况。

综上所述，债权人会评估避税产生的收益与其产生的风险之间的关系。因此我们提出了相应的假设：

假设1：避税行为与债券利率相关。

三、研究设计

（1）数据来源与样本选择

本文采用2009-2017年上市公司债券发行数据为研究样本。上市公司财务数据、公司债券特征数据主要来自于国泰安数据库。最后，本文删除了可转债、金融公司债以及城投债等样本，经过整理、剔除缺失值后，得到研究样本数768个，对连续变量进行l%的缩尾处理。

（2）研究模型与变量定义

模型（1）是本文的主要回归模型，具体的变量解释如下所示：

因变量：债券利率（Intrrate），债券发行时的利率水平。

主要自变量：企业避税程度（TA），采用会计-税收差异（BTD）来衡量。借鉴刘行和叶康涛（2013）的研究，定义BTD=（税前会计利润一应纳税所得额）/期末总资产，应纳税所得额=（所得税费用一递延所得税费用）/名义所得税率。

控制变量：债券期限（Matunie），债券评级（Credit），企业规模（Size），企业杠杆率（Leverage），流动资产比例（Cur_asset），每股盈利（EPS），营业收入增长率（Growth），企业性质（SOE），行业（Industry），年度（Year）。

四、实证分析

（1）主回归分析

表3报告了模型（1）的回归结果。我们发现使用BTD作为避税指标，系数在5%水平上显著为负，说明企业避税程度越高，债券利率水平越低。同时BTD的系数为-4.577说明，每提高1单位的避税水平，债券利率下降4.577%。上述结论支持了假设H1：避税行为与债券利率负相关。

（2）稳健性检验

由于企业避税与债券信用评级之间可能存在一定的双向因果关系，回归结果可能存在偏差。本文在主回归中采用滞后一期变量以减小内生性误差。结果见表4，BTD变量系数依旧显著为负。

中介效应检验程序如下：首先，检验模型（2）回归得到的β1系数符号与显著性，如果β1系数显著，则继续下一步。其次，检验模型（3）回归得到的β2系数符号与显著性，如果系数显著，则继续下一步。第三，检验模型（4）回归得到的β3与β4系数符号与显著性。

结果如表5所示，避税变量BTD系数只在以杠杆（Leverage）为因变量的回归中显著，而在以现金流量（cashflow）为因变量的回归中不显著，即不支持现金流量是企业避税影响债券利率的中介。

五、總结

我们提供全面的实证证据表明，企业税收避税会导致银行贷款成本下降。我们使用多种方法来检验这种关系。结果表明，债权人认为避税活动产生的收益大于产生的重大风险，因此，避税较多的公司发行债券会有更低的利率。

参考文献

[1]DESAI M，DHARMAPALAD.Corporate tax avoidance and firm value[J].Review of Economics and Statistics，2009（91）：537-546

[2]HANLON M，SLEMROD J.What does tax aggressiveness signal？ Evidence from stock price reactions to news about tax shelter involvement[J].Journal of Public Economics，2009（93）：126-141

[3]REGO S，WILSON R.Equity risk incentives and corporate tax aggressiveness[J].Journal of Accounting Research，2012（50）：775-810

[4]BALAKRISHNAN K，BLOUIN J，GUAY W.Does tax aggressiveness reduce financial reporting transparency？[R].Working Paper.University of Pennsylvania，Philadelphia，PA，2012

[5]DESAI M，DHARMAPALA D.Corporate tax avoidance and high powered incentives[J].Journal of Financial Economics，2006 （79）：145-179

[6]SHEVLIN T，URCAN O，VASVARI F.Corporate tax avoidance and public debt costs[R].University of California，Working Paper，2013

[7]CHEN S，CHEN X，CHENG Q，et al.Are family firms more tax aggressive than non-family firms？[J].Journal of Financial Economics，2010 （95）：41-61

[8]幸丽霞，陈冬，林晚发.企业避税行为与债券信用评级关系研究——基于避税风险观的中介效应视角[J].中国软科学，2017（12）：169-177

作者简介：王伟淼（1994-），男，汉族，浙江省绍兴市。硕士研究生，武汉大学经济与管理学院，研究方向：公司治理，单位邮编430072。