黄金在我国市场环境下的资产配置价值

摘  要：黄金在人类文明的发展历程中拥有不可替代的重要性，它同时具有商品属性与货币属性。国际货币基金组织在1975年宣布实行牙买加体系，各国可以合法实行浮动汇率制度，黄金从制度上退出了货币化。然而，世界各国仍然将黄金储备作为本国低于汇率风险的重要工具，这也使得黄金在制度上退出货币化之后，依然保留了一定的货币属性。本文通过构建包含不同资产的均值方差最优投资组合，对比包含黄金与不含黄金的投资组合在资产配置比例与投资组合业绩表现之间的区别，分析黄金在我国金融市场环境下的资产配置价值。

关键词：黄金;资产配置;避险;均值方差模型

一、引言

黄金在人类文明的发展历程中拥有不可替代的重要性，它同时具有商品属性与货币属性。随着大航海时代的开启，国际贸易日趋兴盛，国家间对于不同货币的体系建设需求日趋迫切。由于黄金在各国文明中均被视为珍贵之物，因此历史上第一个国际货币制度选择了国际金本位货币制度。由于黄金与白银储量的稀缺，可以很好的稳定一个宏观经济体内流通的货币总量，防止出现恶性通货膨胀。

英国首先于1816年制订了《金本位制度法案》，约定英镑可以兑换若干固定重量的黄金，随后其他国家也陆续制订了金本位货币制度，并根据本国货币可兑换的黄金重量来确定货币间汇率。20世纪20年代开始，主要工业国家开始实行金汇兑本位制度。随着两次世界大战，世界经济与国际贸易发生了翻天覆地的变化。美国于1944年联合西方经济体建立了布雷顿森林体系。随着美国短期债务加剧，黄金储备渐渐不足，布雷顿森林体系于1960年瓦解。国际货币基金组织在1976年宣布实行牙买加体系，各国可以合法实行浮动汇率制度，至此黄金从制度上彻底退出货币化。

然而，世界各国仍然将黄金储备作为本國低于汇率风险的重要工具，这也使得黄金在制度上退出货币化之后，却仍然保留了一定的货币属性。在出现区域性或世界性的地缘政治事件及金融市场波动的情况下，黄金一直以来都是投资者避险的首选资产。因此本文将以黄金作为研究对象，通过构建多资产均值方差模型，来分析投资组合中黄金作为对冲和避险资产的作用。

二、文献综述

胡恩同（2005）总结了黄金的双重属性及其定价机制：由于黄金同时具有商品属性和货币属性，其定价逻辑取决于以下因素：1.国际政治局势是否稳定;2.国际经济和金融发展态势是否相对稳定;3.通货膨胀;4.利率以及5.信用货币基础稳定性。

杨艳林（2012）分析了1990-2012年期间黄金价格与世界各国股票市场之间的相关性，得出以下结论：对于发达国家市场，黄金是强对冲资产，也是强避险资产;对于一般发达国家市场和新兴市场，黄金的对冲和避险属性较弱。

均值—方差模型（Mean-Variance Model）是由Markowitz在1952年提出的描述投资组合收益与风险的模型（H.Markowitz，1952）。Markowitz把风险定义为期望收益率的目标标准差，首次将数理统计的方法应用到投资组合选择的研究中。这种模型方法使相互制约的目标能够达到最佳的平衡效果。尽管Fischer等学者（Fischer，Black，L.Robert，1992）在Markowitz的均值方差模型基础上提出Black-Litterman模型，但是该模型中主观意见矩阵对投资者的判断能力要求很高，Black-Litterman的模型准确性并不一定比均值方差模型更优（孟勇，2011）。因此本文选择使用传统均值方差模型构建投资组合。

三、研究意义

尽管黄金对于发达国家市场具有对冲和避险的功能，但在我国市场一直处于较弱的地位。随着上海黄金交易所已连续超过十年成为全球最大黄金现货场内交易市场，国内黄金定价机制逐渐成熟（上海黄金交易所市场价格数据研究课题组，2017），其对冲和避险功能可能增强。本文通过均值方差模型，以不同目标标准差水平构建预期收益最大化的投资组合，并对比包含黄金和不含黄金的投资组合在资产配置比例和投资组合业绩表现之间的区别，分析黄金在2015至2019年期间我国市场环境下的资产配置价值。

四、研究设计

本文使用上证综指、中证国债指数、布伦特原油期货 、上海期货交易所螺纹钢、橡胶、黄金期货主力合约价格用于构建均值方差模型，以3%、5%、10%这三档年化目标标准差作为边际条件，求实现最大预期收益率的投资组合。以2009年3

月27日至前一年末的历史数据计算各项资产的预期收益率、收益率方差、资产之间协方差，据此调整投资组合资产配置比例，2015年1月1日至2019年6月28日用于验证投资组合表现。通过对比投资组合（含黄金）与投资组合（不含黄金）之间的表现来评估黄金的资产配置价值。

以下为本次研究的假设条件：

（1）投资组合的资产配置比例每年1月1日进行调整;

（2）根据资产历史收益率计算预期收益率、收益率方差与标准差、资产之间的协方差;

（3）投资组合的最优资产配置比例为在一定的风险水平上，期望收益最大;

（4）交易费用忽略不计;

（5）布伦特原油期货、上海期货交易所螺纹钢、橡胶、黄金期货可以做空;

（6）资产不可杠杆交易。

基于以上假定，Markowitz给出的投资者资产配置优化模型为：

其中Rp为投资组合预期收益率，Var（Rp）为投资组合方差，wi，wj为资产i，j的投资比例，Cov（Ri，Rj ）为两个证券之间的协方差，Ri，Rj为第i，j个资产的收益率。需要注意的是，E（Ri ）需要对预期收益率进行概率分布后加权计算。模型的经济学意义是，投资者可预先确定一个期望收益，通过上式可确定投资者在每个资产的投资比例（项目资金分配），使其总投资风险最小。不同的期望收益就有不同的最小方差组合，负相关的资产之间可以相互抵消部分方差，这就构成了最小方差集合。

均值方差投资组合的资产配置比例通过Microsoft Excel?中的规划求解功能计算，据此求得每种情况下的投资组合资产配置比例。

五、样本选择

本文使用上证综指、中证国债指数、布伦特原油期货 、上海期货交易所螺纹钢、橡胶、黄金期货主力合约价格用于构建均值方差模型，以3%、5%、10%这三档年化目标标准差作为边际条件，求实现最大预期收益率的投资组合。以2009年3月27日至前一年末的历史数据计算各项资产的预期收益率、收益率方差、资产之间协方差，据此调整投资组合资产配置比例，2015年1月1日至2019年6月28日用于验证投资组合表现。

六、研究计算与结果分析

从图1中我们可以看出，包含黄金的投资组合在不同目标标准差的条件下，资产配置中以国债为主;随着投资组合目标标准差增加至10%，上证综指与螺纹钢（空头）的配置比例增加;黄金在投资组合中的配置比例几乎为0%。根据资产相关系数，我们发现黄金与国债弱相关，与上证综指、原油、橡胶、螺纹钢均为一定程度上的正相关，难以起到对冲和避险的作用。因此黄金在投资组合中所占比重较小。从图2中可以发现，黄金所占比例仅在2016年间达到峰值4.33%，其他时间段几乎为0%。

通过对比表1、表2的投资组合绩效指标发现，不含黄金的投资组合在年化收益率、实际标准差的表现基本优于包含黄金的投资组合，尽管幅度较小。包含黄金的投资组合增加了一种资产选择的可能性，但投资组合绩效反而降低，说明黄金的预期收益和收益率标准差与实际情况相差较大，并且由于与其他资产基本处于不相关或正相关，难以降低投资组合收益率标准差。同样对于风险调整后的绩效评估指标：夏普比率和索提诺比率，不含黄金的投资组合表现优于包含黄金的投资组合。

七、结论

根据本文所构建的各均值方差最优投资组合表现来看，不含黄金的投资组合在年化收益率、实际标准差的表现基本优于包含黄金的投资组合，尽管幅度较小;风险调整后的绩效评估指标：夏普比率和索提诺比率，不含黄金的投资组合表现优于包含黄金的投资组合。

包含黄金的投资组合在不同目标标准差的条件下，资产配置中以上证综指与中证国债指数为主，黄金在投资组合中的配置比例几乎为0%。包含黄金与不含黄金的最优投资组合资产配置比例相差无几。黄金在投资组合中所占比重较小，其比例仅在2016年间达到峰值4.33%，其他时间段几乎为0%。黄金与股票之间存在不稳定的弱正相关关系，与债券之间存在不稳定的弱负相关关系，使用黄金作为避险资产对于我国市场来说并不是一个好的选择。这一结论与陈秋静（2013）的研究相符。

注释：

因上海能源交易所原油期货上市时间较短，缺少历史数据，因此使用北海布伦特原油期货连续结算价格替代。

资产配置比例为负表示空头。

参考文献

[1]胡恩同."黃金的双重属性与其价格决定机制." 黄金科学技术 13.5（2005）：1-7

[2]杨艳林."黄金的资产属性：对冲资产还是避险资产." 武汉金融5（2012）：42-45

[3]Markowitz，Harry."The Utility of Wealth." Journal of Political Economy 60.2（1952）：151-158.

[4]Fischer，Black，and L.Robert."Global Portfolio Optimization." Financial Analysts Journal 48.5（1992）：28-43.

[5]孟勇."B-L模型的保险资金投资多元化问题研究--从行为投资组合角度." 保险研究 8（2011）：52-56.

[6]上海黄金交易所市场价格数据研究课题组."国际黄金价格波动特性与“上海金”定价机制." 当代金融研究 01（2017）：73-79.

[7]陈秋静."黄金市场是投资者的避风港吗？——基于黄金、股票和债券市场间的实证研究." 浙江金融 7（2013）：56-59.

作者简介：徐宜偲（1986-），男，汉族，吉林省长春人，学历：新加坡国立大学土木工程学学士，北京大学金融学硕士（在读），研究方向：金融学，单位：北京大学经济学院。