现代经典金融学的困境与行为金融学的崛起

程振宁

摘要：在金融学快速发展进程中，现代经典金融理论中与实际差距悬殊的现象逐步显现，成为金融界的“未解之谜”，致使现代经典金融学陷入了困境。因此，本文以现代经典金融学与行为金融学概念为入手点，从市场研究困境、噪声交易诠释困境、股票溢价诠释困境、不完全竞争困难等方面，诠释了现代经典金融学困境。并对行为金融学的理论及应用进行了简单的分析。

关键词：现代经典金融学 行为 金融学 股票溢价

一、前言

行为金融学是現阶段金融学领域研究的热点及重点内容，相较于现代经典金融学而言，行为金融学不仅研究了金融学领域问题，而且研究了投资决策者在投资阶段的心理、行为间关系。从某种程度上而言，行为金融学也是研究金融界人士现实沟通与行为的一种科学。行为金融学的出现，对现代经典金融学中遇到的诠释困境的解决提供了依据。本文对现代经典金融学困境及行为金融学崛起进行了简单分析，具体如下：

二、现代经典金融学及行为金融学概述

（一）现代经典金融学

现代经典金融学主要包括一般均衡理论、投资组合理论、资本资产定价理论及有效市场理论、套利定价理论、期权定价理论等。现代经典金融学开始于上世纪中叶，其主要分析行为主体为理性经济人。即依据一般均衡理论、或者无套利定价理论，在最基本标的资产均衡框架下确定金融资产价格。

（二）行为金融学概述

行为金融学是将行为科学、认知科学、心理学研究成果融入金融市场分析模块。从本质上而言，行为金融学是根据心理学实验结果。结合投资者决策阶段心理特征假设，对投资者实际投资决策行为进行研究的一种科学[1]。

三、现代经典金融学诠释困境

（一）市场研究困境

由于现代经典金融学经常需要假定部分不同性质的市场交易者间存在相同性质的情况，这就导致市场有效预期研究中证券持有者、交易者均需要承担一定风险。而两者风险承担能力的差异，也对现代经典金融学理论下金融市场信息研究提出了较大的挑战。

（二）噪声交易诠释困境

噪声交易主要指以往为控制一种完全竞争状态而引入的“噪声交易者”价格控制模式。由于“噪声交易者”不会追求利益最大化，缺乏一定理性，导致其在整体现代经典金融理论框架下，获得理性预期平衡难度较大。再加上理性交易行为无法对“噪声交易者”、理性预期者差异进行明确阐述，导致整体噪声交易过程不确定维度会持续增加。

（三）股票溢价诠释困境

股票溢价诠释困境主要指现有消费者资产定价模型无法对美国股票市场总体水平超出无风险收益率进行详细解释的情况[2]。

（四）不完全竞争诠释困难

实现价格均衡的同时具有完全揭示直接获取个人信息的动机，是不完全竞争的主要内涵。在不完全竞争中由于交易者信念受决策者行为约束，极易导致其他交易者与决策者联系获得某一交易者信息，导致交易者陷入被动，无法保持理性，进而增加不完全竞争难度。

四、行为金融学的理论及应用

（一）行为金融学的理论基础

行为金融学提出了两个理论基础，即套利有限、对投资者心态进行评估。一方面，套利有限理论主要指投资者非理性、市场不完善、激励约束机制存在漏洞等因素，会在一定程度上限制套利者行为，进而促使其无法对市场价格偏离情况进行纠正。同时行为金融学还认为，部分金融现象可以利用部分当事人并非完全理性的模型，进行成果诠释。这种情况下，就可以通过一系列理论文章，对某一个理性交易者、非理性交易者相互作业的经济中非理性价格进行长久分析。

另一方面，基于投资决策者心理进行评估的行为金融学研究主要是以投资者在进行投资决策阶段表现几率较高的心理特征为依据。从守旧性、过度自信、模糊厌恶、后悔厌恶、时间偏好、损失厌恶等方面，进行逐一分析。其中守旧性又可称之为Conservation，即保守主义。其主要指投资决策者思想存在一定惰性。在新的金融数据对以往信念影响不明显时，投资决策者往往对其不够重视;过度自信又可称之为Overconfidence，其主要指投资决策者在某些方面对自身能力、未来投资前景存在较为乐观的态度。过度自信心理经常出现在投资决策者进行不确定性投资事件决策的情况;模糊厌恶主要指投资决策者对主观，或者不够清晰的信息厌恶程度较高，且其厌恶模糊性程度与其对不确定性事件主管人事概率呈现负相关;后悔厌恶主要指投资决策者因放弃某种机会而损失某种成功率较高的投资成果所造成的伤害。在上述伤害发生之后，投资决策者往往会感到后悔，与后悔厌恶联系较紧密的心理状态为忽略偏见。即偏好于其已经拥有的物体。如投资决策者往往不情愿将一张彩票兑换成与其等值的另外一种彩票+现金的形式;损失厌恶主要指在存在两种选择的情况下，投资决策者更厌恶基数大的损失情况;时间偏好主要指随着时间的变化，时间折现率也会发生一定变化。而与此相关的投资决策者的消费延迟，其与投资决策者心情、感受具有较大联系。

此外，部分金融界行为金融学研究人员也对投资决策者心境进行了分析。如丁俊，别发文等（2018）通过研究债权市场指数，发现阳光量与每日债券收益呈现正相关[3]。这主要是由于人们在阳光充足的日子里心情较明朗，而人们的心情则会影响其的记忆力及股票的判断能力。

（二）行为金融学的应用

依据上述理论，行为金融学的应用可以在一定程度上为现代经典金融学研究过程中出现的股票溢价及波动率解释困境、市场研究困难等问题的解决提供依据。

首先，针对现代经典金融学研究过程中出现的股票溢价及波动率解释困境，除了利用投资者对私有信息的过度自信解释以外，还可以利用基于偏好的行为金融模型对股票溢价及波动率进行解释。其中基于“过度自信”的股票波动率解释主要是由于投资决策者通过对公开信息进行分析，获得对以往现金流增长的先验信念。由于整个过程中信息收集、汇总者为投资决策者自身，导致对某些信息保持过度乐观的心理，进而将股票推向远高于当前红利的价位，出现股票波动率不稳定;而基于偏好的行为金融模型主要是假定投资者偏好与前景理论描述相符合。此时，若投资者买入股票为60元，现价为65元，则在前景理论盈利、损失均可以买卖价差衡量的基础上，卖出股票效用就与投资者等到下一期出售的价格存在紧密的联系。而往往投资决策者认定自身股票在投资组合中会反弹，拒绝卖掉股票，导致大量股票超出原定红利。

其次，对于过度交易现象，可以利用投资决策者过度自信心理进行解释。即由于过度自信，投资决策者往往过度相信自身经验及信息。随后依靠自身经验、信息支持自身开展对于获利有利影响不大的交易行为。而随着投资决策者过度自信程度的提升，其在市场过程中交易次数也会不断上升，进而促使其投资收益下降。通过对过度交易行为的解释，可以在一定程度上解决现代经典金融学理论中出现的市场研究困境。如利用行为金融学中投资者过度自信心理分析理论，可以对“极端”股票买入行为进行适当解释。即投资决策者往往倾向于关注股票以往表现。在行为金融学可利用法则的影响下，投资决策者会过度注意以往表现较差，或者较好的股票。再加上投资决策者代表性认知的影响，会导致其认为以往表现较好的股票会持续取得好的表现，进而出现过度购买某一支股票的行为[4]。

最后，对于噪声交易解释困难的情况，可以利用BHS模型（投资决策者预测包括非理性、利用可行信息子集两种形式）进行解释。此时，根据投资者损失厌恶程度的变化，可以促使投资决策者交易行为发生变化。而损失厌恶自身又会驱动投资决策者拒绝看到股票市场频繁下跌情况。导致其对持有风险资产交易缺乏理性，进而出现噪声交易情况。

五、总结

综上所述，以心理学研究成果为基础的行为金融学已成为金融学研究的重点模块，其可以解决部分现代经典金融学研究过程中遇到的问题，因此，相关研究人员可以结合行为金融学关键性假设及相关理论，对行为金融学理论框架、基本理念进行“行为解释”。以便对现代经典金融学研究过程中出现的“未解之谜”做出完整的描述，为行为金融学进一步发展奠定基础。

参考文献：

[1]甘兴军.传统金融学与行为金融学的理论分歧[J].中国集体经济，2015（30）：85-86.

[2]纪又琳.浅析传统金融学与行为金融学的理论研究[J].全国流通经济，2016（16）：108-109.

[3]丁俊，别发文，孙振海.行为金融学理论在债市中的实例与启示[J].债券，2018（3）：66-71.

[4]周楠.行为金融学的股市投资应用[J].蚌埠学院学报，2017，6（4）：112-115.

（作者系北京美卡投资有限公司董事总经理）