中概股回归之路的动因及风险研究

蒋静 肖东生

[摘 要] 2017年11月，三六零公司成功借壳上市。结合新的政策和当前形势，对三六零借壳回归A股进行研究，分析其借壳与江南嘉捷让壳的动因，以及中概股回归A股面临的风险。根据分析结果，分别从拟回归中概股公司、监管层、投资者三个角度提出了相应的建议，以期为其他正奔走在“海归”之路的中概股企业提供借鉴。

[关键词] 中概股;并购;借壳上市

[中图分类号] F0/F2[文献标识码] B[文章编号] 1009-6043（2019）10-0131-02

Abstract： In November 2017， Qihoo 360 Technology Co. Ltd.successfully completed a backdoor listing. Combining with the new policy and current situation， this paper studies the return of 360 company to A shares through a shell company， and analyses the reasons of its backdoor listing and Jiangnan Jiajie's motivation， as well as the risks faced by the return of Chinese companies to A shares. According to the results of the analysis， this paper puts forward corresponding suggestions from three perspectives of prospective returning companies， regulators and investors， with a view to providing reference for other prospective returning companies.

Key words： Chinese companies， merger and acquisition，backdoor listing

一、引言

随着资本市场的发展，许多企业选择了海外上市之路，业内统称为“中概股”[1]，自2010年以来，这些企业生存危机频发，股价持续走低，面对重重困难，大量的中概股通过并购等途径走上了回国之路。在此背景下，2017年11月，三六零借壳江南嘉捷回归A股，自公司公布重组方案以来，我国投资者对中概股的回归表现出极高的热情，股价从停牌前的8.79元/股飙升到47.67元/股，增长数倍，市场反应积极[2]。三六零是回归的中概股中体量最大、私有化金额最高的公司。因此，本文以三六零借壳江南嘉捷上市为例，探索其借壳回归之路。

二、三六零借壳上市实施过程

（一）重大资产出售

江南嘉捷置出资产最终作价为18.72亿元，重大资产出售分为三步：

第一步，江南嘉捷将其全部权利与义务划转至其全资子公司——嘉捷机电。

第二步，江南嘉捷把嘉捷机电股权分为两部分：在划转重组的基础上，将嘉捷机电90.29%的股权以现金方式转让给上市公司原实际控制人金志峰、金祖銘，交易作价为16.90亿元;将嘉捷机电剩下的股权与三六零100%股权的等值部分进行置换，作价为1.82亿元。

第三步，三六零全体股东再将嘉捷机电9.71%股权转让给原实际控制人金志峰、金祖铭。

（二）重大资产置换及发行股份购买资产

经交易各方协商一致，江南嘉捷置出资产1.82亿元，拟置入资产作价为504.16亿元，通过重大资产置换和等值部分抵消后，三六零剩余差额部分为502.35亿元，由江南嘉捷以非公开发行股份的方式向三六零全体股东购买。此次发行价格确定为定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%，即7.89元/股。

重大资产置换完成后，周鸿祎成为实际控制人。

三、三六零借壳上市的动因分析

在动因分析这一部分，本文主要考虑两方面的内容[3]：一是三六零借壳上市的动因，二是江南嘉捷让壳的动因。

（一）三六零借壳的动因分析

1.获得合理的市场估值

奇虎360发行上市的第一天股价疯狂上涨，此后股票价格持续上升，在2014年第一季度高达120美元/每股，此时是该公司股价巅峰时期。爆发式的增长之后是长时间的股价震荡下跌，2014年下半年，股价由原来的120美元/每股跌至44.56美元/每股，跌幅达到62.87%，公司市值从峰值的100亿下降到80亿美元[4]。创始人周鸿祎觉得仅80亿估值显然不能体现公司的实际价值。因此，为了获得合理的估值，也维持企业的稳定长远发展，奇虎三六零走上了私有化回国的道路[5]。

2.助力公司发展战略的实现

在作出借壳上市的决定后，周鸿祎曾表示，借壳上市能够帮助公司进入新的发展阶段。为了保证公司的长远稳定发展，多元化发展是三六零必然需要考虑的问题。三六零如果能够成功的回归我国资本市场，它很可能获得更高的估值，为其战略发展提供充足的资金保障，助力公司的长远发展。

3.国内资本市场制度不断完善，政策环境持续优化

在21世纪初期，由于国内市场不够成熟，许多互联网企业赴海外上市，经过前后十多年的发展，我国的资本市场制度、环境等各个方面不断完善，A股股票交易市场出现前所未有的活跃景象[6]，加之国家新政策偏暖，对互联网公司上市的限制条件逐步放宽，互联网公司上市门槛逐渐降低[7]。

（二）江南嘉捷让壳的动因分析

1.满足自身对产业结构调整的需求

江南嘉捷最近几年受到国内制造业大环境的影响，收入与利润并不乐观，江南嘉捷2014-2016年营业收入分别为27.34亿、26.61亿和24.17亿元，江南嘉捷营业收入呈负增长，并且增速整体呈快速下滑趋势;2014-2016年归母净利润从2.34亿元下降至1.59亿元。江南嘉捷为了保护广大股东的利益，决定进行本次重大资产重组，从制造行业转型成中国最大的互联网安全服务和产品提供商之一，这无疑是顺应时代发展的举措。

2.互联网行业发展前景广阔

以计算机与网络技术为核心的信息化浪潮正席卷全球，而信息技术的高速发展和应用也带来了许多新问题，比如网络安全问题日益复杂，我们不能因为存在网络风险，就排斥使用网络信息技术这一实用有效的工具，将其拒之门外，相反的，我们应将网络信息技术作为一个先进的工具，对其进行风险防范，那么网络安全业务需求就日渐显著，这也奠定了三六零互联网PC安全和移动安全的市场需求。正因为如此大规模的市场需求，那么江南嘉捷让壳这一战略决策也不难理解。总而言之，在制造业持续低迷的大环境下，向互联网行业转型无疑是一个合理的战略决策。

四、中概股回归A股的风险

1.私有化成本高

私有化成本费用已经成为头等难题，不仅包括巨额的财务费用，还要支付会计事务所等众多中介机构的管理费用，更为甚者还可能涉及相关税费。三六零退市费用高达93亿美元[7]。

2.政策风险大

战略新型版的突然夭折，使原计划在战略新型版上市的公司措手不及。2016年6月17日证监会又提出严格借壳上市门槛的意见，当天欢聚时代便放弃了私有化[8]。

3.股权纷争

中概股私有化时很可能会招致外来野蛮人与资本方、管理层进行股权纷争，为了各自自身的利益都会采取相应的行动选择私有化方式与回归路径，往往在你争我夺之后留下的却是一地鸡毛。

4.法律风险

SEC对私有化程序有着严格的规定，任何一个环节没有通过审查，私有化的进程就会受到阻碍，甚至导致失败。

五、思考与建议

三六零借壳回归，已取得了预期的效果，且预估市值也有望超过市场估计水平。回顾三六零的回归过程，这一路走的也不简单。从三六零借壳江南嘉捷这个案例，我们可以得到以下思考与启示。

（一）对拟回归中概股公司的建议

1.权衡成本收益和风险

中概股企业从美国退市再回到我国A股市场，面临诸多风险和挑战。首先，私有化要求极高，要遵循美国的法律，还可能涉及跨国税收问题。其次，机会成本，完成私有化至少半年，私有化后不论以哪种方式回到A股，时间都比较长，各种不确定的因素都会干扰[9]。最后，回归A股市场未来发展如何，其火爆行情和高估值能持续多久，这样的估值终归会走向合理，所以权衡成本收益与风险，是否回归是对一个企业未来发展规划的考量，切忌盲目跟风。

2.密切关注政策变化

在过去的二十年中，“出海潮”与“回乡潮”交替出现，企业在境内外两个资本市场摸索，为企业的未来寻求最佳发展地[10]。目前，国内针对承接中概股回归的政策方面有越来越多的利好消息。所以，拟回归的中概股公司密切关注国内政策的变化，才能少走弯路[11]。

（二）对监管机构的建议

1.积极引导优质企业回归

三六零作为优质科技企业，它的回归无疑是对中国经济的发展有着一定积极影响。我国A股市场环境不断优化，监管机构应该支持市场认可的优质企业参与境内市场并购重组，尤其是境外上市中资企业。

2.加强市场监管，打击借壳套利行为

一般情况下，在短期内，企业成功完成借壳上市后会出现股价上涨的情况，但若不能妥善处理并购后的整合工作，可能会积攒不小的风险。在这个时间过程中，常会出现机构投资者利用借壳进行套现，严重扰乱了市场秩序。为此，政府應该加强市场监管，对那些以套利为目的的借壳行为予以严惩。

（三）对投资者的启示及建议

江南嘉捷被借壳上市后市盈率大幅度增长，股价可能被高估，市场投机程度显著，但是回归A股市场未来发展如何，其火爆行情和高估值能持续多久，这样的估值终归会走向合理，投资者若不理性投资，可能面临较大的亏损[12]。无论是机构投资者还是个人投资者，都应该充分了解，加强风险意识，理性参与投资。

站在中概股回归宏观的角度，以三六零借壳江南嘉捷为案例，主要研究了其借壳以及让壳的动因、回归A股面临的风险，对拟回归公司、监管层、投资处提出建议，这是本文研究的重点。

[参考文献]

[1]祖迪.中概股回归动因及绩效影响研究[D].上海：上海国家会计学院，2018.

[2]李莹莹.中概股企业退市的动因及经济后果研究——以奇虎360为例[D].杭州：浙江工商大学，2016.

[3]卢轶.中概股私有化原因及风险分析[J].会计师，2016（4）：78-79.

[4]蔡政.民营企业海外上市的财务效应探析——以奇虎360为例[D].南昌：江西财经大学，2015.

[5]邱珮.中概股私有化退市后回归A股的成功因素分析——以奇虎360为例[D].南昌：南昌大学，2018.

[6]白光.证券交易管理法律实案50例[M].北京：经济管理出版社，2005.

[7]吕亚玲.建华建材集团IPO失败的财务问题研究[D].长沙：湖南大学，2016.

[8]Bharath S T， Dittmar A K. Why do firms use private equity to opt out of public markets？[J]. Review of Financial Studies，2010，25（5）：1771-1818.

[9]屈源育，吴卫星，沈涛.IPO还是借壳：什么影响了中国企业的上市选择？[J].管理世界，2018，34（9）.

[10]刘元，林爱梅，张宪.中概股回归之路及启示——以分众传媒为例[J].财会月刊，2016（15）：100-102.

[11]卢轶.中概股私有化原因及风险分析[J].会计师，2016（4）：78-79.

[12]Chaplinsky， Ramchand. What drives delistings of foreign firms from US Exchanges？[J]. Journal of International Financial Markets， Institutions and Money，2012（5）：1126-1148.

[责任编辑：史朴]