企业资本结构的代理成本效应分析

张蕾

内容摘要：国有上市公司因其特殊的产权结构和公司性质存在着一定的委托代理问题，因此降低代理成本、提升治理效率，对于提升公司价值具有重要意义。本文选取我国958家国有上市公司在2005-2017年间的7058组数据作为分析样本，通过构建回归模型对企业资本结构的代理成本进行分析。实证表明，股权制衡度与垄断企业管理营业费用之间的关联系数为0.01，股权制衡度对垄断行业企业代理成本无影响;企业机构投资者持股比例与管理营业费用率之间呈现负相关性，即企业投资者持股比例的提升能够降低代理成本;机构投资者持股比例与管理营业费用率和总资产周转率的关联系数分别为-0.025和-0.067，说明机构投资者持股比例能够显著降低企业的代理成本。

关键词：国有企业   企业资本结构   代理成本

引言

改革开放以来，我国国有企业为了顺应新的经济体制和市场发展趋势，先后经历了国有国营到放权让利、政企分开与两权分离、现代企业制度改革、股份制改革等数个发展阶段（郭雪萌、梁彭、解子睿，2019）。但在该发展过程中，国有企业的委托代理问题始终没有得到根本性的解决，尤其是代理成本问题是我国国有企业上市公司发展过程中最为突出的问题之一（万元，2018）。国有上市公司代理成本对企业的经济水平和发展速度具有直接影响，且影响企业代理成本的因素比较复杂，进而解决这一问题对降低企业价值损失至关重要（郭丽婷，2016）。近年来，国内众多专家学者针对国有上市公司的委托代理相关问题进行了详细的研究，其中赖晓春（2019）针对企业的财务困境成本和代理成本进行了分析，认为企业的股权分配合理与否对企业的代理成本具有绝对性影响，优化企业股权结构能够显著降低企业的代理成本;彭涛（2018）等人分析了企业风险资本对企业代理成本的影响，发现企业风险资本的提升能够增加企业的代理成本。鉴于此，本文在总结已有文献研究结论的基础上，选取我国在2005-2017年间的958家国有上市的公司7058组数据作为分析样本，对我国国有上市公司的企业资本结构的代理成本效应进行研究，旨在为我国国有上市公司资本结构的优化和代理成本降低提供理论支持。

变量选取与模型构建

本文将采取管理营业费用率作为描述企业代理成本的变量（彭若弘、于文超，2018）。详细指标如表1所示。

本文构建如下分析模型：

MOEi，t=β0+β1OWCi，t+β2EBDi，t+β3INOi，t

+β4MAOi，t+β5ASLi，t+β6EQUi，t+β7CLRi，t+β8 BDRi，t+ControlVariablesi，t+εi，t

式中，β0为常数项，εi，t为随机误差。MOEi，t为企业i在t时刻的资产周转率，是衡量代理成本的主要指标。

样本选择

本文选取我国958家国有上市公司在2005-2017年的7058组数据进行实证分析，并采用SPSS 12.0分析软件对数据进行处理。所有选取数据来源于《中国年鉴统计》及其网站、CSMAR数据库和Wind终端。

企业资本结构的代理成本效应分析

（一）全样本描述性统计分析

本文对所选取的数据进行全样本描述性统计分析，具体内容见表2所示。

通过表2可以看出，国有上市公司资产负债率的极差比较明显，其中最小值为0.01，最大值为1.93，平均值为0.55。国有上市公司管理营业费用率两极化严重，其中最小值低于0.01，而最大值高于0.94，表明各公司之间的代理成本存在较大差异，但整体的费用率离散程度显著。企业机构投资者和高管的持股比例平均值分别为10%和0.56%，说明我国国有企业中管理者持股比例不高，且存在部分企业管理者没有股份。

（二）垄断性行业竞争

本文对我国国有上市公司的垄断行业样本企业和竞争性行业样本进行分析。分析结果如表3和表4所示。通过对比分析表3、4结果可知，国有企业上市公司中竞争性行业的代理成本要高于垄断行业，表明我国国有上市公司竞争行业代理成本和资产效率均要高于垄断行业。

（三）相关性分析

本文对各变量进行皮尔逊检验，进而明确各变量之间的相关性，具体检验结果如表5和表6所示。

通过表5和表6检验结果能够得知，国有上市公司股权集中度和股权制衡度、资产负债率和股权权益比两组变量的相关系数分别为-0.603和-0.805，表明两组变量存在较强的相关性，而BDR和ASL、EQU和CLR以及EQU和BDR三組变量的关联系数分别是0.395、0.283和-0.383，说明三组变量具有中等相关性。

（四）回归分析

本文通过SPSS 12.0软件对各国有企业上市公司的7058组数据进行全样本回归分析。分析结果如表7所示。根据表7可以看出，企业管理者持股比例的P值为正，且P>0.1，但该变量并没有通过显著性检验，这表明企业的管理者持股比例与管理营业费用率之间不存在关联性。同时，企业机构投资者持股比例与管理营业费用率之间存在负向关联性，二者都通过了显著性检验，说明国有上市公司与代理成本之间具有负向关联性。

资产负债率与管理营业费用率之间的相关系数为负值，且通过了显著性检验。而银行负债率则与管理营业费用率的相关系数为-0.05，结果通过了显著性检验，表明提高负债率和银行贷款的比率可以显著减少企业代理成本。

本文进一步对我国国有上市公司垄断行业样本进行回归分析，分析结果如表8所示。通过表8回归分析结果能够得出，企业的股权集中度和管理营业费用率之间表现出负向相关性，且P值为0，这说明国有上市公司股权集中度对企业代理成本具有负向影响。EBD与垄断企业MOE之间的关联系数为0.01，且通过显著性检验，说明股权制衡度没有对垄断行业企业代理成本发挥作用。机构投资者持股比例与管理营业费用率和总资产周转率的相关系数分别为-0.025和-0.067，表现出负向关联性，这与全样本检验结果相符合，即机构投资者持股比例的增加能够显著降低企业的代理成本。

结论与建议

（一）结论

国有上市公司因其特殊的产权结构和公司性质存在着一定的委托代理问题，因此降低代理成本、提升治理效率，对于提升公司价值具有重要意义。本文选取我国958家国有上市公司在2005-2017年间的7058组数据作为分析样本，通过构建回归模型对企业资本结构的代理成本进行分析。通过上述分析得出以下结论：第一，国有上市公司管理营业费用率的最小值小于0.01，而最大值高于0.94，表明国有上市公司间的代理成本存在较大差异。第二，企业机构投资者的持股比例平均值约为10%，管理层持股比例均值为0.56%，这反映出我国国有上市公司的管理者持股比较低。第三，企业机构投资者持股比例与管理营业费用率呈负相关，表明国有上市公司与代理成本之间具有负向关联性。第四，资产负债率与管理营业费用率呈负相关，银行负债率则与管理营业费用率的关联系数为-0.05，说明国有上市公司通过提升银行负债和企业负债水平能够显著降低股权代理成本。

（二）建議

首先，还需优化国有上市公司管理层的持股结构，提高股权集中度，消除国有产权虚置现象，进而降低企业的代理成本;对于国有绝对控股上市公司和垄断行业企业，需要提升非国有第二大股东的持股比例，明确国有产权所有人，抑制企业内部人控制现象，从而降低代理成本;发挥企业流通负债的杠杆作用，通过企业负债来促进企业资金流转，减少绝对控股对企业资金运转的抑制效果，最终实现降低企业的代理成本。其次，维护中小股东参与经营决策的权利，赋予少数大股东在特定情况下能够召开股东大会的权利，保障股东的质询权、提案权，从而实现对管理者的有效监管。最后，构建高级管理人才专业评估系统，综合分析管理者在教育背景、经营成果、投资效率、成本控制等方面的表现，使无法能够胜任工作的管理者被非行政化罢免。

参考文献：

1.郭雪萌，梁彭，解子睿.高管薪酬激励、资本结构动态调整与企业绩效[J].山西财经大学学报，2019，41（4）

2.万元.电商冲击下零售企业资本结构动态优化实证分析[J].商业经济研究，2018（18）

3.郭丽婷.国外企业资本结构及融资偏好理论综述[J].商业经济研究，2016（6）

4.赖晓春.企业财务困境成本和代理成本探析——基于资本结构权衡理论视角[J].现代商业，2019（4）

5.彭涛，黄福广，李少育.风险资本对企业代理成本的影响：公司治理的视角[J].管理科学，2018，31（4）

6.彭若弘，于文超.环境不确定性、代理成本与投资效率[J].投资研究，2018，37（10）