企业高管内部人交易行为存在自我激励效应吗？——基于“八项规定”出台所构建的外生事件

刘 磊， 姚振晔， 张永进

(1.南京大学 管理学院， 江苏 南京 210093； 2.金陵科技学院 商学院， 江苏 南京 211169；3.山东大学 管理学院， 山东 济南 250100； 4.上海浦东发展银行 金融市场部， 上海 200002)

一、问题的提出

近年来，我国资本市场老鼠仓、内幕交易等现象频发，严重干扰了证券市场的稳定与公平。尽管政府出台了一系列监管与惩罚措施，但由于证券法规的选择性披露制度、内部人交易的隐蔽性及获利性等特征，上述知情交易行为仍然难以得到较好的抑制。在信息不对称与知情交易交互影响的情况下，证券市场的信息效率很难得到保障。而作为知情交易和公司内部信息联系最紧密的环节，内部人交易行为成为国内外学者的研究重点。相关研究表明，上市公司内部人交易行为存在显著为正的累计超额回报，暗示公司内部人借助公司私有信息套利[1-3]。那么，为何内部人交易行为仍旧被大多数国家允许呢？主流的解释涉及两个方面：一方面，内部人交易行为可以向证券市场传递公司内部信息，有利于提高公司的信息效率；另一方面，内部人交易行为作为公司高管期权执行的主要手段，被广泛运用到高管激励领域。本文关注的侧重点为后者，即内部人交易的激励机制。

内部人交易可以激励内部人努力工作，提高企业业绩。这不仅可以使内部人交易获利程度上升，而且有利于公司缓解代理问题。具体而言，传统公司治理机制中，企业所有者为了缓解委托代理问题，会广泛运用业绩薪酬、福利待遇、期权、晋升、在职消费等手段激励高层管理人员。相较于西方国家，我国企业尤其是国有企业中政治晋升、在职消费等隐性契约更是普遍存在，并发挥了重要的激励作用。但是，现有研究忽略了另一种潜在的激励机制，即内部人交易。在我国证券市场弱势有效的环境下，内部人借助未被公开的信息进行交易即可获取超额收益。同时，相对不完善的法律环境进一步降低了内部人交易的潜在风险，提高了内部人交易的综合收益。因此，作为一种收益高、风险低的套利手段，内部人交易存在激励内部人的可能。然而，在一般情况下，我们很难界定内部人交易行为的目的，其行权、获利、套现等众多因素均存在多种可能。尽管现有文献能得到内部人交易存在累计超额回报的证据，但是内生性问题使得难以确定其激励效应的存在。

“八项规定”的出台为本文的研究提供了理想的研究场景，本文利用该外部事件冲击探究内部人交易是否存在激励作用。2012年12月4日，《关于改进工作作风、密切联系群众的八项规定》由中央政治局会议审议通过。这一规定主要作用于国有上市公司，对民营企业而言几乎不存在影响。自“八项规定”实施以来，国有企业的在职消费水平得到了严格的控制，国有企业高层管理人员潜在福利受到了严格的抑制[4-6]。同时，国有企业高层管理人员的薪酬、政治晋升等激励的要求也更加明确，其激励程度与效果在短时间内呈现出较大的稳定性。国有上市公司业绩、国企高管薪酬水平、政治晋升呈现的稳定性及在职消费的短时间下降为我们提出了一个有趣的问题，即国企高管是否会运用内部人交易行为来弥补在职消费的降低。

基于此，本文利用“八项规定”这一外生事件探究政策因素对内部人交易特征的影响。具体而言，文章利用2010—2015年我国A股上市公司内部人交易数据进行了双重差分回归，发现“八项规定”的实施在一定程度上诱发了内部人交易获利水平的上升，这表明内部人交易行为在一定程度上充当了自我激励的角色。同时，分析师跟踪、合格境外投资者持股等机制的存在一定程度上抑制了上述动机下的内部人交易行为，表明市场监督机制可以有效地抑制上述自我激励行为，保障企业私有产权的完整性与安全性。文章可能的贡献在于：第一，为国有企业高管的激励构成提供了新的维度。本文从内部人交易的视角发现了实证证据，对现有的高管激励框架形成了一定的补充。第二，对规范国有企业内部人交易行为的监管政策制定具有一定借鉴意义。本文的实证结果在保障国有资产完整性、降低中小股东利益受损等方面存在一定的启示意义。

二、文献综述、理论分析与研究假设

(一)内部人交易与高管激励效应提升

高管薪酬激励一定程度上可以促进企业价值的增长，而降低管理者薪酬严重影响企业价值的增长[7]。在我国，国有企业管理者薪酬受到严格的限制[8]。为满足自我激励目的，国有企业在职消费行为逐渐增多，并被人们所关注[9]。同时，国企管理者一般具有行政级别，政治晋升成为国有企业管理者激励机制的另一重要组成部分[10]。基于此，我国国有企业管理者的激励手段构成有别于民营企业，主要由货币薪酬、政治晋升、在职消费等三部分构成。借鉴Holmstrom & Milgrom[11]的委托代理模型，本文尝试货币化管理者的付出和收入，并比较成本与收益。

具体而言，对比“八项规定”出台前后，国有企业出现了如下几种变化：首先，国有企业高层管理者薪酬管制丝毫没有放松。与此同时，“八项规定”对廉洁、节俭的要求是根本性的，因此可以预计“八项规定”出台后国有企业管理者的薪酬会维持不变或者进一步被管制。其次，与其他激励机制相比，政治晋升在一定时期内具有确定性，并且政治晋升在一定程度上取决于管理者的综合能力。因此可以预计“八项规定”之后，管理者政治晋升的效用函数并未发生较大变化。最后，“八项规定”有效抑制了国有企业管理者在职消费水平，其明确要求，“要厉行勤俭节约，严格遵守廉洁从政有关规定”，“要轻车简从、减少陪同、简化接待”，“严格执行住房、车辆配备等有关工作和生活待遇的规定”，“要精简会议活动，切实改进会风”。可见，“八项规定”对国有企业在职消费种类、水平等各方面做了非常详细的规定。梅洁[4]、杨蓉[5]等研究同样发现，“八项规定”的实施有效限制了国有企业管理者的在职消费水平。

在国有企业高管薪酬受限、政治晋升预期明确的情形下，国有企业在职消费这一自我激励手段如果得到了有效抑制，将会导致国有企业管理者总效用的降低。与在职消费这一自我激励途径一致，国有企业高管此时可能会寻找其他的自我激励途径，以弥补在职消费降低带来的总效用降低。Manne[12]指出，内部人交易作为一种对信息制造者的激励，可以促使制造者生产出更多的额外信息，进而增加公司的价值[13]。Carlton & Fischel[14]从合同制定成本的角度出发，指出合同修订虽然能对管理者进行足够的补偿，但是修订合同以及频繁修订的成本太大，因而选择内部人交易作为激励手段是更为合适的。Easterbrook[15]认为，如果不允许进行内部人交易，那么信息创造者在做出贡献之后则会要求重新订立契约，这种成本的发生可以通过内部人交易激励机制给予减少，提高内部人积极性，有助于公司价值的提高。Roulstone[16]则发现，相对于不限制内部人交易的公司，限制内部人交易的公司会在支付薪酬溢价的同时使用更多的激励补偿，这也间接说明内部人交易在奖励和激励高管中扮演重要的角色。

在现有制度和法律环境不变的情形下，国有企业管理者内部人交易存在如下特点：首先，作为企业内部人，国企高管对企业的熟悉程度远高于外部投资者，其获取内部信息的搜集成本是很低的。其次，作为正常的股票交易行为，在不违反证券法律法规相关规定的情形下，管理者内部人交易的风险是很低的。例如，管理者所持期权行权的发生虽然有时间限制，且行权一般会伴随较高的超额收益，但这是法律所允许的。因此，国企高管内部人交易违反法律法规进而遭受潜在惩罚的可能性较低。最后，相比于外部投资者，国企高管更加熟悉企业自身运行状况以及相关信息的发布情况，因此其存在较强的择时能力，进而使得内部人交易的收益增大。综上所述，可以发现内部人交易作为一种潜在的自我激励方式存在提升管理者总效用的潜力和空间。在其他条件不变的情况下，相较民营企业，国有企业管理者为弥补在职消费这一自我激励水平的下降，可能会选择内部人交易这一方式进行自我激励。基于此，本文提出如下假设。

H1：相较于民营企业，国有企业管理者在“八项规定”出台后通过内部人交易获利的程度有所增加。

(二)企业性质与地区差异的异质性影响

相比于民营企业，国有企业更明显地受到“八项规定”的影响。实际上，地方国有企业与中央企业之间同样存在差异。地方国有企业相较央企而言级别较低，其管理者的行政级别也相对较低。在其他条件一定的情况下，地方国有企业管理者政治晋升的净收益相对较小，而在职消费等自我激励方式由于监督较弱等原因而存在普遍性。面对“八项规定”的冲击，地方国有企业在职消费水平会降低得更多，进而地方国有企业管理者更有动机利用内部人交易行为弥补在职消费等回报的降低。同时，相较地方国有企业，中央企业管理者行政级别较高，政治晋升等激励措施的潜在净收益相对较高，因此中央企业管理者利用内部人交易获利的可能性相对较小。此外，外部监督的视角下，地方国有企业相较中央国有企业规模小、知名度低，这进一步带来了媒体监督机制的弱化，促进了内部人交易行为的发生。基于此，本文提出如下假设。

H2：“八项规定”引发的内部人交易获利增加现象主要存在于地方国有企业样本中。

除了企业性质以外，地区差异也可能是内部人交易的重要影响因素之一。现有研究表明，相较中西部地区，东部地区上市公司的市场化程度更高。地区市场化程度越高意味着职业经理人市场越发达，经理人自我激励的动机越强烈。当经理人薪水受到抑制时，其通过在职消费等途径获得回报进而弥补自身损失的程度会更大。与此同时，东部地区上市公司面临的经济业务活动较多，复杂且为数众多的经济业务可能会带来交易环节的增多，进而推高其在职消费水平。当面对“八项规定”冲击时，在职消费水平较高的东部地区受到的影响可能更大。为了平衡管理者总效用水平，东部地区上市公司管理者更有可能会利用内部人交易行为进行自我激励。基于此，本文提出如下假设。

H3：“八项规定”引发的内部人交易获利增加现象主要存在于东部地区上市公司样本中。

三、研究设计

“八项规定”由中央政治局会议通过，是自上而下的政府干预政策，因此其具有外生性特征，借鉴辛宇等[17]、梅洁和葛杨[6]等的研究方法，文章采用双重差分模型进行实证检验。具体而言，由前文论述可知，“八项规定”的受众方主要为国有企业高层管理人员，“八项规定”的实施实质性地抑制了国有企业高层管理人员的在职消费水平。与此同时，与国有企业不同，民营企业不属于“八项规定”的实施受众，在事件发生前后，民营企业的薪酬水平、在职消费等并不受影响。基于此，本文将国有企业作为实验组样本，将民营企业作为对照组样本。考虑到“八项规定”出台时间为2012年12月4日，其实施期间应为2013年及之后年份；同时为了平衡年份因素，文章选取2010—2012年样本为事件发生前样本，选取2013—2015年样本为事件发生后样本。

(一)变量定义与模型设定

借鉴李琳和张敦力[18]、姚振晔和曹伟[19]等的研究，内部人交易盈利能力的指标选取买入并持有异常回报BHAR来衡量，窗口期限为3个月(66个交易日)，同时文章还采用6个月和12个月作为稳健性检验的变更窗口。具体计算过程如下所示：

(1)

其中，Ri,t表示公司i在交易后t日的个股收益率，Rm,t表示公司i在交易后t日的市场回报率；窗口期限为66，稳健性检验时分别取125和250；P表示高层管理者交易的具体方向，当内部人买入交易时，P赋值为1；当内部人卖出交易时，P赋值为-1。

借鉴姚振晔、曹伟[19]研究，本文实证模型如下所示：

BHAR=α0+α1POST×SOE+α2SOE+α3POST+∑Control+ε

(2)

回归模型涉及的主要变量如下：

1.被解释变量。被解释变量为买入并持有超额回报BHAR，具体计算方法如上文所述。

2.解释变量。事件标识变量(POST)，如果样本在“八项规定”发生之后，则POST赋值为1，否则为0；分组标识变量(SOE)，如果内部人交易为国有企业样本，则SOE赋值为1，否则为0；交乘项(POST×SOE)为文章主要观测变量，如果交乘项系数显著为正，则表明“八项规定”实施后国有企业内部人交易的获利水平有所上升；如果交乘项系数显著为负，则表明“八项规定”实施后国有企业内部人交易的获利水平有所下降。

3.控制变量。为控制其他变量的影响，本文选取如下控制变量：企业规模(LNTA)，取企业年末总资产的自然对数；托宾Q值(LNTQ)，取企业年末托宾Q值的自然对数；财务杠杆(LEVERAGE)，为企业总负债与企业总资产的比值；贝塔值(BETA)，为证券市场贝塔值；股权集中度(SHRCR1)，为第一大股东持股比例；赫芬达尔指数(HERFIN)，为企业前十大股东持股比例的平方和；上市年限(LIST)，为企业上市年限的自然对数；盈利能力(ROA)，为企业净利润与总资产的比值；两职合一(TWO)，企业董事长和总经理为同一人则赋值为1，否则为0；审计师事务所(BIG4)，企业由四大审计师事务所审计则赋值为1，否则为0；特别处理(ST)，企业股票被特殊处理则赋值为1，否则为0。此外，文章还控制了交易所、行业和年份等固定效应。变量定义和说明详见表1。

(二)样本选取

本文内部人交易数据样本的时间范围为2010年1月1日—2015年12月31日，来源于CSMAR数据库。参考曾庆生[20]等研究，选择A股上市公司董事、监事、高层管理人员及其亲属在二级市场上进行股票交易买卖的样本作为研究对象，剔除独立董事及其亲属交易样本。以公司日为单位，如果当天既有内部人卖出交易，也存在内部人买入交易，则取两者之差作为当日总交易量，亦可反映当日内部人交易的方向。通过剔除交易后不足250个交易日、净交易额为零、公司财务数据缺失等样本后，文章最终得到4 027个公司—日观测数据。文中所用股票交易数据、分析师预测数据、机构投资者持股数据以及模型中控制变量相关数据同样来源于CSMAR数据库。为了降低内部人交易样本中极端值的影响，本文对所有连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。

表1 主要变量的定义与说明

四、实证结果分析

(一)描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。可以发现，买入并持有超额回报BHAR的均值为0.01，表明内部人交易总体获得的买入并持有超额回报为正，说明内部人具有一定的信息优势；标准差为0.21，表明因变量分布正常；最小值为-0.77，最大值为0.59，这说明虽然内部人交易总体可以获得正的超额回报，但仍存在差异，这也是文章进行深入研究的初衷之一。

控制变量方面，SOE的均值为0.38，表明样本中国有企业比例为38%。BIG4均值为0.12，表明样本中有12%样本由四大事务所审计。ROA的均值为0.05，TWO的均值为0.18，上述变量的分布均在合理范围之内。SHRCR1的均值为31.63，标准差为15.52，最小值和最大值分别为6.45和74.87，表明样本中大股东持股比例最小为6.45%，最大为74.87%，这与现实情况基本相符。

(二)相关性分析

文章对主要变量进行了Pearson相关系数检验。结果表明，BHAR与SOE的相关系数为0.11，表明两者之间存在正相关关系。控制变量中，SHRCR1与HERFIN之间相关系数为0.96，表明第一大股东持股比例越高，企业赫芬达尔指数值越大，与现实情况较为相符。托宾Q值LNTQ与ROA的相关系数为0.43，表明企业收益率越高，市场对其估值越高，亦符合现实情形。其他控制变量间相关系数绝对值大多数在0.4以下，表明控制变量之间不存在严重的多重共线性。篇幅限制，相应表格不再具体列示，如有需要可留存备索。

(三)“八项规定”与内部人交易

表3的列(1)～(3)为检验假设1的实证回归结果。列(1)是未加入主要自变量情况下的回归结果；列(2)为在此基础上加入SOE之后的回归结果，SOE的回归系数为0.040，并且在1%水平上显著，表明在控制其他变量的情况下，国有企业内部人交易的获利程度要显著高于非国有企业，一定程度上暗示国有企业内部人交易行为未能得到有效的控制与监管；列(3)为在列(2)基础上加入交乘项等变量后的回归结果，可以发现交乘项系数为0.043，并且在1%水平上显著，表明在控制其他因素的情况下，“八项规定”的出台使得国有企业内部人交易的获利程度显著高于非国有企业。即“八项规定”的出台虽然有效抑制了国有企业高管薪酬、在职消费等水平，但是相比民营企业，国有企业内部人可能选择利用内部人交易的方式获取超额收益。这一发现支持了假设1。

表2 主要变量描述性统计

此外，从列(1)～(3)的回归结果还可以发现，审计师事务所的回归系数分别为-0.031、-0.033和-0.032，且均在5%水平上显著，表明由四大审计师事务所审计的企业其内部人交易超额回报显著较低，暗示四大审计师事务所审计的企业其财报保密性较强，与现有研究结论较为一致。财务杠杆的回归系数在三组回归中分别为-0.096、-0.096和-0.095，且均在1%水平上显著，可能的解释是，企业财务杠杆越高意味着企业借款越多，需要向外部投资者尤其银行等信贷机构披露的公司私有信息越多，私有信息的对外披露意味着公司内外部信息不对称程度降低，进而导致公司内部人交易获利程度降低。HERFIN的回归系数均为负，且在1%水平上显著，表明股权制衡程度越高公司内部控制水平越高，公司内部人交易的获利能力越低。

(四)截面分析：企业性质以及地区差异

表3的列(4)和列(5)为检验假设2的回归结果。列(4)为地方国有企业与民营企业内部人交易回归结果的对比情况，在控制其他因素的情况下，交乘项系数为0.048，且在1%水平上显著，表明相对于民营企业，“八项规定”的出台显著提升了地方国有企业内部人交易的获利能力；列(5)为民营企业与中央企业内部人交易回归结果的对比情况，这时交乘项系数为0.035，不显著，表明相较民营企业，中央企业内部人交易获利程度未发生明显改变。通过列(4)和列(5)的对比研究发现，文章主检验中的现象主要存在于民营企业和地方国有企业的对比样本中，即“八项规定”出台对国有企业内部人交易的影响主要作用于地方国有企业，中央国有企业内部人受到的影响较小，假设2得到了支持。

参考主检验的回归模型，本文将内部人交易样本区分为东部地区和中西部地区两个子样本，以验证假设3，相应回归结果参见表3的列(6)和列(7)。具体而言，列(6)为中西部地区上市公司的实证检验结果，可以发现交乘项系数为0.019，不显著，表明“八项规定”促进内部人交易获利能力的现象在中西部地区尚不明显；列(7)为东部地区上市公司的实证检验结果，可以发现交乘项系数为0.043，且在5%水平上显著，表明“八项规定”促进内部人交易获利能力增强的现象在东部地区明显存在；通过列(6)和列(7)的对比可知，假设3成立，即相较中西部地区上市公司，“八项规定”促进内部人交易获利程度的现象主要存在于东部地区上市公司。

表3 “八项规定”与内部人交易的回归结果

注：*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平上显著；括号内为T值。

五、进一步分析：基于监督的视角

上文分析表明，在“八项规定”执行实施的大环境下，国有企业内部人薪酬受到严格限制，在职消费水平亦被限定。在国有企业高管付出努力和企业业绩一定的情况下，高管要求的回报理论上不会下降。为了满足这一条件，高管可能会选择通过内部人交易的方式进行自我激励。那么，这是否意味着“八项规定”是无效的呢？本文的回答是否定的。任何政策的执行均需要依托政府、市场以及法制机制等不同因素的配合，仅观测总体情形并不一定意味着“八项规定”的失效或者无效。当市场监督或者法制机制有效时，“八项规定”带来的内部人交易行为的变化可能会被外部监管者有效监督，进而被明显抑制。此时，外部监管因素的存在会促进政策的执行与实施，最终实现以最小的代价完成政策目标。因此，本文进一步研究市场中介机构是否会发挥监督职能，进而有效促进“八项规定”的执行与实施。

对内部人交易而言，在企业经营状况、股票流动性水平等基本稳定的情况下，其收益主要取决于内部人利用信息含量的大小。因此，对于任一固定内部人交易，其获利水平是一定的，此时内部人交易的获利大小主要取决于成本的大小。内部人交易成本主要包含显性成本和隐性成本两部分。显性成本是指因交易股票所发生的交易费用等，这一成本在短时间内呈现较强的稳定性。隐性成本是指内部人交易被判定违规而带来的潜在成本。在法律环境、企业信息环境恒定的情况下，这一成本的大小主要取决于市场投资者对其监督程度的大小。市场投资者对内部人交易的关注越多，潜在成本越高。因此，“八项规定”虽然会在一定程度上引发内部人交易的上升，但如果市场投资者增加对其监督，潜在成本理论上则会显著提高。现有研究表明，分析师和机构投资者不仅具备决策者的功能，监督功能也是其重要的职能之一。为此，本文尝试从分析师和机构投资者的视角探究市场监督机制在“八项规定”实施过程中的角色定位。

研究表明，分析师和机构投资者在信息搜集和处理、缓解信息不对称性等方面发挥着重要的作用。随着分析师跟踪或者机构投资者持股的增加，两种市场中介对特定股票的信息处理和传递程度会逐渐增强，进而使得市场投资者更加关注和了解该公司。在其他条件一定的情况下，市场关注程度的增加意味着内部人交易监督程度的增强，进而使得内部人交易成本提升，内部人交易的可能性下降。因此，本文预计较高的分析师跟踪和较大的机构投资者持股会通过监督机制抑制“八项规定”带来的内部人交易的上升。与此同时，也有研究表明分析师和机构投资者在利益的驱使下，会存在操纵市场、歪曲信息等行为。如果分析师和机构投资者扮演的是合谋者角色，则会利用信息传递和持股优势帮助内部人获取更高收益。

综上所述，如果分析师和机构投资者充当监督者职能，则会发现较高分析师跟踪和较大机构投资者持股公司中“八项规定”带来的内部人交易获利较低；如果分析师和机构投资者充当合谋者职能，则会发现较高分析师跟踪和较大机构投资者持股公司中“八项规定”带来的内部人交易获利更大。为此，本文将实证检验了这一问题。

表4为分析师跟踪对主检验影响的实证结果。列(1)和列(2)为根据分析师报告中位数进行分组的子样本实证结果：其中，列(1)为较低分析师报告组，交乘项系数为0.055，在1%水平上显著，表明较低分析师报告样本中内部人交易获利程度会显著上升；列(2)为较高分析师报告组，交乘项系数为0.020，并不显著，表明较高分析师报告组内部人交易变化不明显；通过列(1)和列(2)对比可知，“八项规定”提高内部人交易获利能力的现象主要集中于较低分析师报告组，一定程度上表明较高分析师跟踪可能发挥了较好的监督职能，抑制了内部人交易获利程度的上升，这与杨道广等[21]的研究较为一致。

列(3)和列(4)为根据分析师跟踪人数中位数进行分组的子样本回归结果：列(3)为较少分析师跟踪组，交乘项系数为0.055，在5%水平上显著，表明在该样本中内部人交易获利程度发生显著上升；列(4)为较多分析师跟踪组，交乘项系数为0.009，并不显著，表明在该样本中内部人交易获利程度未发生显著变化；通过列(3)和列(4)对比可知，假设1发现的现象主要集中在较少分析师跟踪组，表明分析师发挥了监督职能，降低了内部人获利程度。综上所述，分析师在“八项规定”引发内部人交易获利能力提高这一机制中扮演着监督者的角色，即分析师跟踪会增加内部人交易的潜在成本，进而降低“八项规定”所引发的内部人交易的提升。

表4 “八项规定”与内部人交易的回归结果：分析师跟踪的监督效应

注：*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平上显著；括号内为T值。

表5为机构投资者持股比例对假设1影响的实证检验结果。列(1)和列(2)为根据机构投资者持股比例中位数进行高低分组的子样本检验结果：列(1)为低机构投资者持股组，交乘项回归系数为0.050，在5%水平上显著，表明“八项规定”在该组中存在显著作用；列(2)为高机构投资者持股组，交乘项系数为0.073，在1%水平上显著，表明“八项规定”在该组中仍然存作用；列(1)和列(2)的交乘项均显著，且高机构投资者持股组中交乘项系数更大，一定程度上表明机构投资者在“八项规定”影响内部人交易的机制中未发挥明显的监督作用，甚至可能存在一定的合谋现象。这一发现与目前部分文献的研究结论一致，即公司内部人可能与机构投资者合谋，进而通过择时交易等方式获取较高的超额收益。

此外，研究表明机构投资者可能由于自身性质和目标的不同而存在异质性，不同的机构投资者可能在同一机制中扮演截然不同的角色[22-24]。为此，本文进一步探究了证券投资基金、合格境外投资者在上述机制中是否存在差异。列(3)和列(4)为根据证券投资者基金持股中位数进行分组的子样本检验结果：列(3)为低基金持股样本组，交乘项系数为-0.003，不显著，表明在该组中内部人交易未发生明显变化；列(4)为较高基金持股组，交乘项系数为0.093，在1%水平上显著，表明该组中内部人交易在“八项规定”之后发生了显著提高；通过列(3)和列(4)对比可知，“八项规定”促进内部人交易的现象主要存在于高证券投资基金组，这一发现与列(1)和列(2)的对比发现一致，表明证券投资基金可能未充当市场监督者的角色，反而与公司内部人存在合谋的可能。

表5 “八项规定”与内部人交易的回归结果：机构投资者监督效应

注：*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平上显著；括号内为T值。

列(5)和列(6)为根据合格的境外投资者QFII持股中位数分组的子样本检验结果：列(5)为较低QFII持股组，交乘项系数为0.044，在1%水平上显著，表明该组中内部人交易获利程度显著上升；列(6)为较高QFII持股组，交乘项系数为0.017，不显著，表明该组中内部人交易获利程度未发生显著变化；通过列(5)和列(6)对比可知，“八项规定”促进内部人交易的现象主要存在于较低QFII持股组，表明合格的境外投资者持股越多，越能够发挥市场监督职能，进而抑制内部人交易获利能力的提升。这一发现与部分文献的研究结论较为一致，即合格的境外投资者具有较强的监督能力，会发挥较高的公司治理功能。

综上可知，机构投资者对内部人交易的影响存在异质性：证券投资基金可能充当合谋者的角色，进而使得“八项规定”带来的内部人交易获利能力上升更为显著；合格的境外投资者在上述机制中扮演着监督者角色，能够抑制“八项规定”带来的内部人交易获利能力的上升。

六、稳健性检验

(一)改变因变量的衡量方法

本文选取买入或者卖出后三个月(66个交易日)时间窗口下的买入并持有超额回报BHAR作为因变量。但有研究表明，买入并持有超额回报的大小可能受到时间窗口长短差异的影响。同时，内部人交易获利能力也存在不同时间窗口下的差别。为保证假设1的稳健性，参考李琳、张敦力[18]的研究，本文进一步变换了时间窗口的长短，分别采用半年期(125个交易日)和一年期(250个交易日)的时间窗口进行了稳健性检验。实证结果如表6列(1)和列(2)所示，在变更时间窗口后研究假设仍成立，且随着时间窗口的增大，结论更为稳健。

表6 稳健性检验的回归结果

注：*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平上显著；括号内为T值。

(二)剔除特殊样本

考虑到部分样本企业财务信息的特殊性，本文将剔除这部分样本进行稳健性检验。本文主检验样本包含4 027个公司年内部人交易数据，其中存在54个特殊样本，剩余3 973个公司年样本数据，具体回归结果参见表6的列(3)。总体而言，在剔除特殊处理样本之后，文章主检验的结论仍旧成立。

(三)剔除金融行业样本

考虑到金融行业的特殊性，文章尝试剔除金融行业样本进行稳健性检验。在原有4 027个公司年观测值的基础上，本文剔除了105个金融行业公司年样本，对剩余3 922个公司年数据进行实证检验，相应回归结果见表6的列(4)。结果表明，在剔除金融行业样本后主要结论仍旧存在，表明本文的结论具有一定的稳健性。

(四)聚类分析和异方差调整

此外，本文还尝试对主检验进行公司的聚类分析；同时，考虑到可能存在的异方差问题，还报告了经异方差调整的Robust回归结果。具体的回归结果参见表6的列(5)。总体而言，文章的主要结论在进行聚类分析和调整异方差处理后仍旧存在，这一发现与前述结论一致。

(五)考虑内部人交易买卖性质与交易金额的影响

相关研究表明，内部人交易的买入行为与卖出行为存在一定的差异。相较买入行为，卖出行为可能会向市场传递更多的负面消息。风险厌恶理论表明，相较好消息，坏消息对投资者的影响会更大。因此，对内部人而言，内部人卖出行为的潜在风险可能会更大，即内部人自我激励行为的发生更可能存在于内部人买入样本。基于此，本文尝试进一步探讨买入样本和卖出样本之间的差异。同时，对既定一笔内部人交易行为而言，其获利的程度不仅取决于买入并持有超额回报，交易自身的股价、交易数量等因素都会影响该笔获利的程度。为了进一步完善研究，充分考虑内部人交易特征的影响，本文尝试按照交易金额进行分组，以探究上述机制的差异性。具体而言，当交易金额较大时，外部投资者关注会更大，监管层等亦会增强监督力度，导致相应交易风险加大。因此，可以预期本文主检验的发现，主要存在于交易额较小的组中。

回归结果如表7所示，列(1)和列(2)列示的是买入样本和卖出样本的回归结果。可以发现，本文的研究发现在买入和卖出样本中不存在差异。列(3)和列(4)列示的是根据交易额大小进行分组的子样本结果，可以发现研究发现主要存在于较低交易额组中。

(六)安慰剂检验与PSM检验

为进一步验证共同趋势假设，本文还利用安慰剂检验进行了实证回归，具体回归结果如表7所示。可以看到，列(5)表示2010—2011年为事件发生前期，2012年为事件发生后期的回归结果；列(6)表示2010年为事件发生前期，2011—2012年为事件发生后期的回归结果。两组回归结果表明，在事件发生之前，实验组与对照组符合共同趋势假设。

表7 交易特征、安慰剂检验和PSM检验的回归结果

注：*、**和***分别表示系数在10%、5%和1%水平上显著；括号内为T值。

与此同时，为了进一步保证样本的平衡性，本文尝试进行PSM配对，再进行回归分析。具体而言，针对每一条国有企业内部人交易样本，利用资产规模、财务杠杆以及盈利能力等变量，在同一年度选取不重复的一条民营企业内部人交易与其配对。列(7)为配对之后的实证回归结果，可以发现文章的主要发现仍然存在。

七、研究结论与启示

(一)研究结论

“八项规定”的出台实质性地影响了国有企业管理层激励情况。相比于民营企业，国有企业在“八项规定”实施之后超额在职消费程度显著降低。在企业业绩及其环境不变的情况下，公司管理者付出努力需要对应的收益是一定的。而对于本文，在薪酬和政治晋升稳定、在职消费显著抑制的情况下，国有企业内部人是否有动机利用其信息优势进行内部人交易来弥补收益对价便成为主要研究问题。本文运用2010—2015年我国A股上市公司内部人交易数据，利用双重差分模型研究发现：(1)相较于民营企业，国有企业高层管理人员内部人交易行为在“八项规定”后会获得更高的超额收益，一定程度上表明内部人交易行为作为自我激励手段弥补了在职消费水平的降低；(2)分组检验发现，企业性质与地区因素会影响上述研究问题的存在，具体表现为上述现象存在于地方国有企业样本和东部地区国有企业样本中；(3)进一步研究发现，分析师跟踪和合格的境外投资者持股作为市场监督者会有效缓解“八项规定”引发的内部人交易获利上升的现象，具体表现为较高程度的分析师跟踪和合格境外投资者持股企业中研究假设的现象显著降低，表明市场监督机制对政策执行起到了辅助作用。

(二)研究启示

本文的研究不仅发现了“八项规定”影响国有企业管理层内部人交易行为的证据，同时还发现分析师跟踪、合格境外投资者作为市场监督者会一定程度上抑制这一行为的发生。可能的启示或建议在于：一是拓展了国有企业高管激励分析框架。现有对国有企业高管激励的研究主要集中于高管薪酬、在职消费、政治晋升等领域，本文通过“八项规定”这一外生事件一定程度上发现了内部人交易作为国有企业高管自我激励方式的证据，对现有研究进行了一定的拓展。二是为监管部门监管内部人交易提供了一定的借鉴。本文一定程度上给出了“八项规定”带来的潜在成本的证据，有利于监管部门对类似环节加强监督与管理，维护证券市场公平与稳定。三是提供了宏观政策与市场因素交互影响的证据。文章关于证券分析师、机构投资者在抑制内部人交易过程中的证据一定程度上可以理解为市场监督机制对政策因素的适应与调整，也为证券市场的有效运行提供了借鉴。

本文的研究不仅尝试寻找“八项规定”对内部人交易影响的证据，更是探寻内部人交易作为自我激励一种方式的潜在可能，但是未能给出完整的系统性逻辑框架，这有待于后续研究的持续跟进。与此同时，中国制度背景下内部人交易究竟处于何种地位，以及如何有效控制内部人交易的过度利用或许是未来的研究方向。