并购支付方式对并购绩效的影响研究

树友林 陆怡安

[摘    要] 以我国2015-2017 年A 股上市公司发生的并购交易为研究对象，采用事件研究法，用累计超额收益率来衡量并购公司的并购绩效，研究不同的并购支付方式对企业并购绩效产生的不同影响。实证研究发现：（1）并购方股价存在显著的超额变动，即市场会对并购事件做出显著的反应;（2）现金支付方式抑制了并购公司的发展，导致并购公司表现较差，并购绩效为负，而采用股票支付方式的公司则获得了正的累计超额收益，并购绩效较好。研究结论对提高企业并购绩效具有一定的借鉴价值。

[关键词] 支付方式;并购绩效;事件研究法

doi： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2019. 19. 001

[中图分类号] F270;F830    [文献标识码]  A      [文章编号]  1673 - 0194（2019）19- 0004- 04

0      引    言

兼并与收购简称为并购，是指在平等、自愿的基础上，通过一定的经济方式等价、有偿地获取其他法人产权的行为，是企业快速扩张，提升市场地位，获取超额收益的重要手段之一。尽管并购对于我国企业来说发展时间较短，但随着我国经济体制的不断完善，国内并购呈现交易多、金额大的趋势，并购市场异常火爆。清科所调查结果表明，仅2017年，国内就完成了2 429起并购，涉及交易金额18 919.23亿元，同比增长2.6%①。并购过程风险较大，困难较多，确定合适的并购支付方式是并购过程中的重要环节，合适的并购支付方式能让企业在抓住可行的投资机会的同时，而不花费过多的筹码，保持企业的持续高效运转。那么，不同的并购支付方式下对企业并购绩效究竟有何影响？需要实证检验。

1      文献综述

1.1   国内外研究现状

从研究方法来看，中外学者致力于寻找有效的举措，更为精确地衡量企业的并购绩效。Meglio和Risberg（2011）[1]分析了101篇关于并购绩效的文章，致力于回答“学者如何衡量并购绩效”这一问题，他们认为事件研究法是主宰该问题的答案，并且在该方法中一般是用CAR或CAAR来衡量企业并购绩效。Abdul Rashid（2016）[2]应用普通最小二乘法（OLS）和贝叶斯估计方法对1995-2012年期间发生的并购交易数据进行分析。Mudde， Paul A（2017）[3]利用差异分析评估并购绩效，检验了联合收购中的正负协同效应。Andriuskevicius K.，Ciegis R（2017）[4]提出要将微观和宏观经济层面的并购绩效测量方法整合到理论方法框架中，使学者和从业者能够从整体的角度评估并购绩效。陈黎琴（2016）[5]、刘畅（2017）[6]、嵇存海（2018）[7]利用财务报表分析法对收购方的并购绩效进行评估。赵息和刘佳音（2014）[8]利用事件研究法与财务报表分析法两种不同的方法对企业并购后短期表现进行比较分析，得出结论：在对上市公司并购表现进行衡量时，两种方法异曲同工，得出的结论几乎无差别，这也说明了国外学者最常采用的事件研究法同样适用于对我国的并购绩效進行探讨。

从研究结论来看，关于何种支付方式能给企业带来最大的并购绩效，国内外学者没有达成一致的结论。一些学者认为现金支付方式有利于企业并购绩效的提升。Sudarsanam[9]等（2006）使用市盈率比率和市价对账面价值比率来检查收购方的异常回报表现，得出现金收购产生的回报高于股权收购的结论。Martynova Marina，Rennebeoog Luc（2011）[10]从超额收益的角度对并购绩效进行了衡量，认为现金支付方式优于其他支付方式，主并方只有采用现金支付方式才能获得最优的并购绩效。胡晓岚（2008）[11]实证研究后得出两个重要结论：一是市场会对并购信息做出显著反应;二是现金支付方式相比于股票支付方式来说，会传递更为有利的信号。滕菲（2015）[12]认为现金支付方式优于股票支付方式，并用信号传递理论解释了该原因：并购公司采用现金支付方式，则意味着公司股价低于其内在价值，投资者纷纷买入股票，最终使得企业获得正的超额收益。但也有一些学者认为股票支付方式更有利于提升企业并购绩效。Draper和Paudyal（2006）[13]运用了美国并购市场的数据，发现相对于现金支付方式而言，股票支付方式将对企业的并购绩效起着积极作用。杨志海、赵立彬（2012）[14]以2008-2010年发生并购交易的A股上市公司为样本，运用Logit、Probit以及OLS回归模型，得出股票支付方式优于现金支付方式的结论。

1.2   国内外研究述评

在对国内外相关文献进行梳理后可以发现：欧美等发达国家的并购实践史超百年，在并购理论方面取得了较多的成果。国内有关并购的研究也逐渐深入，并取得了一些收获。就研究方法而言，我国学者关于并购绩效的研究大多采用财务报表分析法，可能的原因是认为超额收益法的运用严重依赖有效市场的理论假设，而中国这一市场的有效性还存在争议，因此用财务数据来衡量公司绩效更为合适。就研究结论而言，国内外专家学者对于何种支付方式可以提高并购公司的并购绩效有着不同甚至截然相反的研究结论。如今，我国并购实践越来越频繁，资本市场也逐步完善，监管也越来越到位，基于这样的背景，本文采用事件研究法，从并购支付方式这一视角出发，用累计超额收益率（CAR）对主并方表现进行衡量，以期为我国的并购实践提供一些有价值的参考。

2      研究假设与研究方法

2.1   理论分析

在2014年5月8日，国务院发布的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中，明确提出了要支持以市场为导向的兼并与收购，拓宽并购融资渠道，解决企业融资难题，使得企业拥有足够的现金流抓住并购机会，实现并购目标。并购公司在用现金支付方式进行并购时，因有国家政策的支持而不必担心资金问题，并购成功率也必然会提高。并且，根据信号传递理论，企业采用现金作为支付对价方式，说明证券市场上的股价低于其内在价值，外部投资者也会根据这一利好消息买入股票，企业的股价上升。由此，本文提出假设1：

H1：采用现金支付方式的并购公司将获得正的超额收益，并购绩效较好。

随着我国股权分置改革的深入，并购支付不再拘泥于传统的现金方式，而开始走向多样化。股票支付方式逐渐被并购企业接受，这是因为其拥有诸多优点。首先，采用股票支付方式既为主并方节约了宝贵的现金流，减少支付成本，也不会影响到企业的融资能力。并且，根据风险分担理论，对于主并方而言，被并方的真实价值并不能被准确获知，付款方式与最终价格则是双方博弈的结果。如果主并方决定采用现金支付方式，也许会由于过高的估计被并方价值而付出浪费宝贵现金流的代价;而采用股权支付方式下，被并方与主并方一起管理公司，共同担负付出过多货币资金的损失，达到了转移风险的目标。由此，本文提出假设2：

H2：采用股票支付方式，更有利于改善公司并购绩效。

关于主并方在采纳应用不同的并购支付方式后的表现，学术界还有另一种不同的观点，即认为主并方在并购后的业绩不会因为支付对价方式的差异而产生显著差异。汪贵浦（2012）[15]选取了2003-2008年我国1 617例上市公司并购交易案，运用新颖的反事实分析法，对样本企业的业绩进行衡量，结果表明：采用现金或股票支付的样本企业会获得基本一致的并购效果。方圆（2011）[16]利用财务报表分析法对上述问题进行研讨后，得出结论：各种不同的并购支付方式各有优劣，不能说哪种支付方式最好，需要根据并购方的具体情况具体对待。Auer和Benjamin（2011）[17]以Tobin Q来评价并购后的公司业绩水平，在对并购支付方式进行研究后，认为采用现金支付方式或股票支付方式在短期内对公司业绩的影响并不大。由此，本文提出假设3：

H3：采用现金支付方式的企业与采用股票支付方式的企业并购绩效趋向基本相同。

2.2   主要研究方法

事件研究法在财务领域运用广泛，用来探索某个特定事件对股价所产生的影响，该种方法拥有较为严谨的理论体系、思路清晰且数据易获取的优点。本文便可以借助于短期股价的波动来反映公司的并购业绩。

在采用事件研究法来考察企业并购绩效时，需引入累计超额收益率（CAR）。若累计超额收益率大于零（CAR>0），则表明采用该种并购支付方式，将使企业获得正的超额收益。若累计超额收益率小于零（CAR<0），则表明该事件对股价有负的影响，企业并购绩效不但不会得到提升，反而会下降。若事件研究法的结论没有通过检验，则无法判断并购支付方式与企业并购绩效之间的关系。

3      研究设计

3.1   样本选取与数据来源

本文以2015-2017年期间在沪深两市发生并购交易的A股上市公司为样本，利用国泰安数据库，统计得出这些样本在并购事件宣告日前120日至并购事件宣告日后15日的数据。为了使研究结果更加客观公正，本文对样本再次进行以下筛选：

（1）本文主要是比较上市公司在采用现金或股票支付方式进行并购交易所反映的不同并购表现，因而剔除其他并购对价方式的并购交易;

（2）并购对价金额在1 000万元以上，以确保并购事件对主并公司有显著影响;

（3）剔除并购双方为金融、保险类的公司;

（4）剔除在并购当年发生多起并购交易事件的公司。

根据上述条件，原始数据被过滤和整理后，总共得到了1 021个样本公司，其中有862个采用现金支付方式的公司，159个采用股票支付方式的公司，如表1所示。

3.2   模型构建

本文将借鉴Meglio和Risberg（2010）、赵息和刘佳音（2014）等专家学者的做法，从并购支付方式这一维度出发，用累计超额收益率（CAR）来对上市公司的并购绩效进行实证分析。步骤如下：

（1）选择研究窗口。并购事件发生的日期根据并购重组首次宣告日期来确定，以并购宣告日前15日到并购宣告日后15日，即[-15，15]为并购事件窗。同时，本文将[-120，-16]认为是股价未受企业并购事件影响的时期，专家学者将这段时期称为“清洁期”。

（2）计算每只股票在事件期的日收益率（Ri，t）和市場组合收益率（Rm，t）

（3）计算预期正常收益率。本文将采用市场模型法来探讨不同的对价方式对并购企业短期绩效的影响。

市场模型公式：Ri，t=αi+βiRm，t+εit（1）

通过收集每只股票在[-120，-15]期间内的个股股价和市场指数，可以计算得出Rit、Rmt，并且εit是随机误差项，E（εit）=0。

对i公司在清洁期内的Ri，t和Rm，t运用EVIEWS统计软件进行回归分析后，将得出的αi、βi再代入公式（1）中，便可以得出i公司在事件窗内的预期正常收益率。

E（R）it=αi+βiRm，t（2）

（4）计算i公司每日的超额收益率

ARit= Ri，t-E（R）it（3）

（5）计算事件窗内平均每家公司每天的超额收益

AARt=■■ARit（I为某种支付方式下企业的数量）（4）

[8]赵息，刘佳音. 并购支付方式影响我国上市公司并购绩效的实证研究——基于事件研究法与财务报表分析法的比较研究[J]. 电子科技大学学报：社科版，2014（1）：51-56.

[9]Sudarsanam Sudi，Mahate Ashraf A. Are Friendly Acquisitions Too Bad for Shareholders and Managers？ Long‐Term Value Creation and Top Management Turnover in Hostile and Friendly Acquirers[J]. Journal of Business Finance & Accounting， 2003（30）：299-341.

[10]Martynova M，Renneboog L.A Century of Corporate Takeover：What have We Learned and Where Do We Stand？[J].Journal of Banking & Finance，2008（10）：2148-2177.

[11]胡曉岚. 我国上市公司并购支付方式实证研究[D].上海：复旦大学，2008.

[12]滕菲. 不同并购支付方式的短期绩效实证研究[D].石家庄：河北经贸大学，2015.

[13]Draper P，Paudyal K.Acquisitions：Private Versus Public[J].European Financial Management，2006（1）：57-80.

[14]杨志海，赵立彬. 融资约束、支付方式与并购绩效的关系研究[J]. 证券市场导报，2012（5）：36-40.

[15]汪贵浦，余雷鸣，孔烨俊. 并购支付方式影响并购方绩效的实证分析[J]. 技术经济，2012（5）：99-102.

[16]方园. 我国上市公司并购支付方式实证研究[J]. 商场现代化，2011（6）：55-56.

[17]Benjamin Auer，Frank Schuhmacher.Investor Sentiment，Stock Market Valuation and Merger Activity[J].International Review of Economics，2011（11）：1-23.