不同视角下的期货市场有效性研究综述冰

李晶晶 张国富

摘要：伴随着我国期货市场的快速发展，对期货市场的现状进行多方面分析研究将关系到我国金融市场体系是否能够快速顺利地向前发展和逐步完善。本文从期货市场的市场有效性这一概念出发，主要从传统有效市场假说视角、价格发现功能视角和市场价格联动性视角对现有的期货市场有效性检验方法进行系统的概括与评述，以期能够有助于相关研究者对我国现有期货市场的发展现状和其中尚待完善的问题作出更加全面准确的分析和判断。

关键词：期货市场 市场有效性 价格发现风险溢价价格联动

一、引言

随着我国金融市场体系的快速发展和不断完善，各类金融衍生品市场应运而生。金融产品的创新和发展不仅预示着我国金融市场的繁荣和进步，同时也预示着我国金融市场体系正在变得更为复杂，各市场之间必将出现越来越密切的互补性和联动性。在我国当前的金融衍生品市场体系中，期货市场的发展最为引人注目，尤其是近几年，包括股指期货、国债期货在内的多种新型金融期货不断涌现，相对成熟的商品期货市场中期货合約的种类也在不断增多。国内外的金融市场发展经验表明，随着一类金融市场的快速发展，其相应的制度和规则也应该进行同步的修正和完善，这样才有助于对市场的风险和功能进行合理控制及理性引导。因此，随着我国期货市场的快速发展和不断成熟，对我国期货市场发展状况的定性和定量研究均是十分必要的。

市场有效性问题很早就开始被学术界所关注，有效市场假说（EMH）理论被认为是传统主流金融理论的核心之一。研究者可以通过对一个金融市场有效性的检验来了解该市场中价格变化的风险性、信息传递的公开性、价格变化传导机制的合理性等多方面问题，从而能够更好地了解一个金融市场的风险特征及市场功能的发挥程度。

对于期货市场来说，期货价格与现货价格之间有着密不可分的联系，从理论上来说，期货市场应该具有价格发现和套期保值两大基本功能。由此，对于期货市场的有效性研究可以被大致分为两大分支：其一是延续传统的有效市场假说的检验方式，对价格或收益率序列的相关性进行检验;其二则是从期货市场应具有价格发现这一基本功能的角度出发，通过检验其价格发现功能的发挥程度来考察一个期货市场的有效程度。综上所述，本文从这两大研究视角出发，分别对期货市场有效性检验方法进行梳理和评述。

一、市场有效性的定义

市场有效性的概念由Fama （1965）在20世纪中叶正式提出，所谓有效是指该市场的价格能够并且已经反映了对价格具有影响的一切信息，因而投资者无法根据部分信息得到比市场价格更贴近实际的价格，也就无法实现超额收益。Fama（1970）又将有效市场分为弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场，在这三类有效市场中，投资者均不能根据反映在价格中的相关信息，甚至是内幕信息（在强式有效市场中）来获得超额收益，这样的市场被定义为有效市场。

对股票、外汇、债券等金融基础产品市场的有效性检验，普遍遵循Fama所提出的市场有效性定义和分类，即如果一个市场是弱式有效市场，则意味着其现在的市场价格变动与以前的市场价格变动没有关系，不可能用过去的价格变动来预测未来的价格走势;如果一个市场是半强式有效市场或强式有效市场，那么不可能利用公开的信息获取超额收益;如果一个市场为强式有效市场，则意味着市场中所有公开、非公开的信息都会立即反映在当前价格上，即使拥有非公开内幕信息的投资者也无法在该市场上获取超额收益。一个市场的有效性与否之所以受到研究者的广泛关注是因为，如果一个市场是有效的，则意味着市场价格的变化是由一切与市场相关的新息冲击所致，其变化是资源优化配置的最终结果，这种价格变化是具有一定合理性的，价格变化对资源供需状况具有及时、准确的反映和调节功能。

然而，对于金融衍生品市场，比如期货市场来说，它既是直接与合约标的物的现货市场价格相联系，同时又以未来特定时间进行交易的这种特殊交易机制作为合约条件，因此它的价格变化不仅是期货市场中供需双方资源变化的反映，更与现货市场，尤其是合约标的物相应交割期时刻的资源供需变化有着密切的联系。此外，从期货市场的产生和发展历史来看，一个成熟、完善的期货市场必然具有价格发现和套期保值这两大基本功能。由此出发，研究者有理由假设，在对期货市场的有效性进行判断时，判断准则应该被进行重新审视和判断，其相应的检验方法应进行重新选择。

基于上述原因，在近期的相关研究文献中，对期货市场的市场有效性检验不再局限于对传统市场有效性的检验方式，而逐渐演变为从期货市场是否具有价格发现功能来进行分析。

三、基于传统有效市场假说

虽然期货市场与现货市场的市场功能有区别，但是在所有关于期货市场有效性的研究中，依然有大量的研究文献是延续传统市场有效性检验方法——基于有效市场假说（ EMH）进行研究。这类研究文献是通过检验期货市场中本身价格变化对相关信息的反应来验证期货市场的有效性。

（一）随机游走检验法

由有效市场假说可知，若一个市场是弱式有效市场则意味着前一时刻的新息冲击已经被完全反映在即时的价格变化中，而与下一时刻的价格变化无关，即市场有效与否取决于该市场的价格波动是否表现为随机游走状态。因此，检验一个市场是否具有市场有效性的一种常用方法，便是随机游走检验。实证中主要采用序列相关性检验、游程检验、方差比检验等方法，进行市场价格或收益率的随机游走检验来验证市场是否是弱式有效市场。

在对各基础金融市场价格变化进行有效性检验时，研究者多采用该类方法，如朱孔来和李静静（2013）、张红和孙煦（2015）等。此外还有一些其他的检验方法，如盛斌和吴建涛（ 2010）则采用近似熵检验方法，通过考察多种货币的汇率的随机性对国内外外汇市场的有效性进行了对比检验。戴国强和李良松（2008）通过对汇率收益率序列进行鞅差分序列检验来进行国内外外汇市场的有效性检验。这些方法虽然各有不同，但是其核心思想均是考察价格时间序列是否具有自相关性或随机游走特征。

对期货市场有效性的研究较早出现于国外的研究文献中，从20世纪90年代我国开始建立商品期货市场以来，国内出现了越来越多的对期货市场有效性进行研究的相关文献。在这些研究文献中，有相当一部分的文献是基于对期货价格的随机游走特征进行检验来考察期货市场有效性的。如Lee和Lke （1999）运用单位根检验、序列相关性检验和方差比检验等方法，对西班牙股指期货（IBEX35）的有效性进行了检验。金成晓和王继莹（2014）利用ADF检验对沪深300股指期货收益率及波动率序列进行了平稳性检验，对股指期货市场的有效性进行了分析。Rodrigues和Martines Filho （2015）应用序列相关性和方差比检验对巴西农产品期货市场中咖啡、大豆、玉米等期货价格序列进行了市场有效性检验。这些研究文献都对期货价格收益率序列进行了随机游走特征的检验。若证明收益率序列具有随机游走性，则说明历史价格对未来价格不具有预测意义，从而能够证明该市场是一个弱式有效市场。这类方法是应用较为广泛的市場有效性检验方法。

传统的随机游走检验法具有一定的局限性。比如，只能对时间序列的线性相关关系进行检验，而无法充分考虑时间序列的非线性相关性;在小样本条件下，条件异方差的存在也会对不同的序列线性相关性、非线性相关性检验方法的功效产生影响（如Charles等，2011）。因此，在近期的研究文献中，对传统随机游走检验方法的改进则主要是针对非线性相关性以及条件异方差的存在。如赖文炜和陈云（ 2015）选择采用WildBootstrap自动方差比检验、广义谱检验和Dominguez - Lobato检验方法对沪深300股指期货收益率序列的线性相关、非线性相关性进行检验，以期能够更准确地验证市场是否为弱式有效的;Wang Shiyun （2002）运用马尔可夫链，考察日经股指期货收益率序列的随机性以避免序列相关性的线性假设等。

（二）其他检验模型

检验市场收益率（价格）序列的随机游走特征是基于传统有效市场假说概念建立的市场有效性检验方法。这种方法主要是在弱式有效市场关于历史信息对未来价格预测无效的定义基础上建立起来的。除该类方法以外，还有一些基于不同角度提出的市场有效性检验方法。典型的有以下一些。

徐梅和申来凤（2015）采用时变熵曲线刻画沪深股市价格存在的上升或下降趋势性，并应用Logit模型研究了股市价格发生异常波动的概率与市场有效性水平的关系。该篇文献是从价格变化是否具有方向性和异常波动发生的频率高低来判断一个市场是否具有有效性的。

李贤平等（2000）采用事件研究法，基于有效市场假说中对半强式有效市场假说的定义，考察市场价格对市场公开信息冲击的反应能力和滞后水平，以此作为评判市场有效性水平的指标。该方法的研究依据：如果一个市场是半强式有效市场，那么它的价格应该能充分反映一切公开信息，即市场价格能在信息公开的瞬间达到它所应该到达的价格水平。

多数市场有效性检验都是在一个确定的时间段进行的，而在对金融市场尤其是处于快速发展阶段的金融市场发展水平和状况进行研究时，分析该类型市场的市场有效性随时间演变过程也是十分必要的。李学峰和文茜（2012）、李学峰等（2013）利用状态空间方程检验了几个不同时期同一金融市场的有效性，分析了该金融市场有效性随时间所发生的变化，即市场的渐进有效性特征。甄红线和赵永刚（2009）通过建立大豆期货价格收益序列可变参数的一阶自回归Kalman滤波模型，对大豆期货市场有效性的演变进行了动态分析。

在传统的有效市场假说成立条件下，即使在弱式有效市场中，由于价格是随机游走的，也就意味着历史价格不具有对未来价格的预测性，那么依据市场历史数据来进行技术分析，预测未来价格走势的策略从理论上来说就是不可行的。因此也有一部分文献对特定技术分析交易策略的稳定收益性进行检验，在越有效的市场中，基于技术分析策略越难以得到显著的投资收益。如宋庆阳和周孝华（2014）针对有效市场假说和技术分析方法预测能力之间所存在的矛盾，引入了Lo（2004）所提出的适应性市场假说概念，并通过对10种技术交易策略应用于期货品种指数所得到的获利情况印证了适应性市场假说在我国期货市场中的成立。Ramirez等（2015）采用了一种H-test检验方法，在允许序列存在非线性相关性的条件下，8个农产品期货市场的价格序列检验了适应性市场假说的成立性。

此外，出于对传统有效市场假说在实际中的可存在性的质疑，Edgar首次提出分形市场假说，引入了对资本市场价格波动分形特征的研究，并以R/S分析法作为主要工具揭示了美国两大股指的价格收益率的分形布朗运动规律。檀学燕（ 2010）、林杰和龚正（2017）亦采用R/S分析法分别对我国沪深股市和金属期货市场的分形特征及不同时期的变化进行了研究，基于我国期货市场现状对有效性假说进行了验证。

四、基于期现价格关系的期货市场有效性分析

期货市场在建立之初，其主要功能是帮助未来现货交易者进行风险规避，随着期货市场交易规模的逐渐壮大，竞价成交的交易机制使得其具有了比现货市场更加市场化的定价机制，从而形成了期货市场的另一个主要功能，即价格发现功能。期货市场的价格发现功能是指期货市场因其特有的机制而使得该市场中的成交价格能够更加准确地反映商品供求的实际情况及商品的内在价值，从而也就比其他市场（如现货市场）具有更高的价格发现效率，能够得到更具权威的商品价格。一个成熟、有效的期货市场中期货合约的价格应该能够准确预测交割时刻相应合约标的物的现货价格，进而能够有助于实现商品的资源优化配置。无论是风险规避功能还是价格发现功能，都离不开对期货市场价格与现货市场价格之间相关关系的分析研究。因此对期货市场有效性的研究除了如上一节所述对期货价格时间序列的特征进行分析之外，也常常从期货价格与现货价格之间的关系这一视角进行探讨。

此类期货市场有效性的分析角度可以分为三大类：第一类是在风险中性假设条件下，不考虑期货市场交易的未来性所可能蕴含的风险对期货价格的影响，而将期货价格是否是未来相应交割时刻即期现货价格的无偏估计作为期货市场是否具有有效性的检验标准;第二类则是基于对不同风险溢价的假设对期货市场的有效性进行研究;第三类检验方法则更侧重于同一时期期货市场与现货市场的联动性，通过考察期货市场是否具有一定的价格引导性来作为期货市场是否有效的检验标准。

（一）基于风险中性假设

此类检验方法首先源于外汇市场，根据利率平价理论：在一个有效的外汇市场中远期汇率应是未来即期汇率的无偏估计。时至今日，此类检验方法已经在理论上得到了广泛认同，Wester-luncl等（2015）将之称为“有效期货市场假说”（ EFMH）。许多对期货市场价格发现功能进行检验的方法都是以风险中性假设作为前提，即假设投资者不关心所投资资产的风险，因此无须进行特定的风险溢价假设。从而在风险中性假设下，若期货市场是有效的，那么当前的期货价格应是未来合约到期时该标的物即期价格的无偏估计[如式（1）所示]。

由于期货价格和现货价格数据是非平稳的，从而导致了传统OLS检验的F统计量是有偏估计。因此通常基于协整回归方法进行相关检验。这种协整关系的假设等价于要求现货即期价格与相应期货价格是同阶非平稳的，且回归模型的残差应具有平稳性，协整系数应为1。如刘思东等（2008）、曲红涛等（2011）分别采用ADF和KPSS统计量进行单位根检验，同时采用Johansen检验法检验期货价格序列与现货价格序列的协整关系，对北欧电力期货市场和上海商品期货市场的有效性进行了研究。

在近年的研究中，变量间可能存在的非线性关系对协整检验结果的影响也被研究者所关注，如Ikram和David （2017）在协整检验中考虑了样本期间的结构变化对协整检验的影响，采用了时变滚动Hurst指数和门限向量误差校正模型进行协整向量和门限值的估计检验。Chen等（2014）、Mamatzakis和Remoundos （2011）等研究文献也在协整检验中考虑了变结构问题，对期货与现货价格之间的变结构协整关系进行了研究。

（二）风险溢价因子的设定

尽管风险中性假设下的市场有效性检验方法已经得到了学术界的广泛认可，然而研究者往往会发现，在实证检验中，尤其是对较近期的期货市场有效性进行检验时，这种期货价格与即期价格之间长期稳定的协整关系检验常常会被拒绝，如曲红涛等（2011）、Westerlund和Narayan （2013）等。Wester-lund等（2015）指出，对于即期现货市场价格与期货价格之间是否必然存在由风险溢价所引起的持续性偏差这一结论，依然没有得到学术界的普遍认可和接受。原因可能在于理论的前提条件要求过于严格，不符合市场的真实情况。真实的市场是存在交易成本的，如信息的获取需要很高的成本;而且参与者也不可能时时刻刻都是理性的，很多市场行为是参与者心理波动因素造成的。杨玲玲和孙海霞（2011）在实证中发现，远期汇率与即期汇率的协整回归模型中斜率系数均显著不为1，EFMH假设被拒绝，但在几组实证中该系数均为正数也说明，美元兑人民币的NDF（无本金交割远期外汇交易）与即期汇率之间存在着“远期溢价效应”。基于此种现象，研究者开始探讨在期货市场价格与现货价格之间是否存在一个持续的由风险溢价的存在而引起的估计偏差，从而导致协整系统为（0，1）的协整关系检验难以通过，即期货市场是否存在风险溢价问题。

脱离风险中性假设，期货市场由于其交易时间的未来属性所带来的价格波动风险、对冲压力和对交割时刻交割货物的品质、交割地点、交割手续等限制性原因，而可能存在一定的风险溢价。因此，期货市场价格不再是交割时刻现货市场价格的无偏估计，而可能存在一个风险溢价因子π，此时，期货市场价格与交割时刻即期市场价格的关系可能如式（3）所示。

此外，研究者还可引入具有时变特征的风险溢价因子， 如Kuruppuarachchi和Premachandra（2014）通过建立状态空间模型，允许期货市场与现货市场之间的风险溢价因子具有时变性，对原油、玉米、黄金等EFMH假设进行了检验，并考察了这些市场中不同时期溢价因子的变化特征。

（三）期现货价格联动性检验方法

对同期期货价格与现货价格之间关系的研究旨在考察期货市场与现货市场价格变化的联动性以及对同一信息冲击反应得快慢强弱等特性.反映了对于同一产品，期货市场与现货市场定价能力的强弱。从理论上来说，期货市场由于其价格变动包含了未来一段时间商品供需变化的更多信息，并且其交易时所采用的竞价机制更有利于合理市场价格的形成，因此其价格应该更具有权威性，对新息的反应应该比现货市场更加敏感，对现货市场的价格变化具有一定的指导性。由此可见，对同期期货市场与现货市场价格联动特征的研究也是期货市场是否具有价格发现功能的一种体现，也能够从一个侧面反映期货市场的有效性特征。

对两市场价格联动性的研究主要采用ECM模型、格兰杰因果检验、脉冲响应函数以及COP-ULA函数模型等。近年来，对两个金融市场之间联动关系的实证研究被广泛关注，研究者引入了多种不同的方法对不同合约长度的期货合约与现货价格之间的联动关系进行研究，如Ranganathan（2014）、Carlos和Linwood（ 2015）等。Karabiyik等（2017）采用了面板向量误差修正模型基于多国股指期货及现货数据考察了股票市场中期现市场之间的价格发现主导关系。

格兰杰因果检验是最常用的因果关系检验方法，但该方法所得到的是两变量之间的单向线性因果关系，忽略了两市场价格之间的非线性关系，这会使得模型具有较大的偏差（ Beckmann等，2014）。近年来，在考察期现货市场价格因果关系时许多相关研究文献也对期现货价格之间的非线性因果关系进行了研究。如查婷俊和徐建玲（2016）进行期现货价格的格兰杰因果检验的同时进一步应用了GS模型和信息份额模型对该因果关系进行了量化分析。

近年来，小波方法被应用在对许多经济问题的分析研究中，从而对已知样本信息的分析不再停留在时域空间的分析，而是可以分别在时域和频域空间进行分析。从分析的深度和分析结论的丰富性、可靠性来说都在一定程度上优于普通的时序分析。事实上，在近年对期货价格与现货价格的时序特征分析中采用小波分析方法对样本序列进行分析的相关研究文献一直在不断增加，如Alzahrani等（2014）则利用了小波分析方法研究了期现貨价格之间的非线性因果关系，并且也考虑了期现货价格的方差、协方差的多阶段动态变化特征。Chang和Lee（2015）利用连续小波的相关分析方法分别在时域和频域（高中低频）空间对WTI现货及期货价格之间的关联性进行了分析等。

五、结论与启示

众所周知，金融市场的发展是一个国家经济整体顺利发展的重要基础。当前，我国金融市场体系正处于不断发展完善的时期，各类金融衍生工具的创新层出不穷，各类金融市场发展均明显加速。在这样的背景下，为了能够对各类金融市场的发展进行更加合理的引导，市场的有效性程度应该被作为对各类金融市场是否具备合理的功能性和推广性进行评测的重要指标之一。

对于不同类型的金融市场，还应该对其市场有效性的概念和检验方法进行具体的区分定义，从而能够对不同类型金融市场进行具有特定偏重性目标的市场特征研究。比如在研究期货市场时，在对其本身价格波动的特性进行检验的同时，还应该侧重于检验该市场在价格发现和套期保值功能上的有效性;而对期权市场则可以侧重于考察期权定价的合理性，即是否长期存在无风险套利机会，以此来作为期权市场有效性的检验标准之一。对于同一市场在不同时期的动态有效性分析也能够帮助研究者对一个市场的发展方向和发展特征进行更加专业全面的研究，从而有助于决策者对处于不同发展时期的金融市场进行更加合理的制度完善和政策引导。由此可见，对各类金融市场有效性水平进行研究具有重要的理论意义与现实意义。