公司金融化与企业业绩的实证研究

朱容成 黄盈莹

摘要：在经济金融化的大背景下，近年来大量国内上市非金融公司积极投资金融资产，企业的金融化问题亦日益凸显。文章以2003年～2017年我国A股上市非金融公司的年度数据为研究对象，构建了静态以及动态两个维度的公司金融化衡量指标，对公司金融化经济后果进行检验，发现公司金融化程度加深尽管有利于金融资产收益水平，却有损实体资产利润率，最终伤害总体资产收益水平。进一步研究发现，资产专用性在金融化与总体收益率和实体收益率之间，起到部分中介效应。文章为研究金融化提供了微观层面的经验证据，对政府引导经济“脱虚向实”有一定的参考价值。

关键词：金融化程度;影响因素;经济后果

一、 引言

近年来，金融部门与实体经济的关系日益微妙，经济金融化格局正在加速形成，基于金融渠道的利润累積逐渐成为企业盈利的主导模式（张成思、张步昙，2016）。在此背景下，上市公司金融化呈现愈演愈烈之势，胡奕明（2017）的研究数据显示，非金融上市公司在2002年～2014年间的金融资产平均规模和金融资产占总资产之比总体呈上升趋势，平均规模从3.46亿元发展到11.87亿元。经济“脱实向虚”的趋势引起了党和国家领导人的密切关注，李克强总理在2017年政府工作报告中明确强调：“实体经济从来都是我国发展的根基”。上市公司金融化问题日益凸显，是经济金融化在微观层面的体现，更亟待解决。当前我国经济正处于“新常态”下结构转型的关键性时期，重振实体经济对于实现经济增长的可持续发展至关重要，非金融性企业的金融化问题关系到我国实体经济的振兴与发展。因此，研究非金融企业的金融化程度，探索其产生的经济后果，对于制定应对金融化趋势政策，引导金融回归实体经济，促进经济健康可持续发展具有重要的理论和现实意义。本文以2003年～2017年中国沪深两市A股上市公司为研究对象，探索中国上市公司金融化程度及其趋势，研究了公司金融化的经济后果，探究其对企业资产专用性和企业业绩的影响，包括金融化对资产收益率、实体收益率及金融收益率的影响，并验证了资产专用性的中介效应。

二、 文献与假设

1. 公司金融化的界定及其度量。早期的研究将企业投资金融资产和利用金融资源投资实体经济视为公司金融化（Krippner，2005;Orhangazi，2008），使用金融相关费用与现金流之比这一指标用来度量公司金融化，反映企业利用金融资源进行实体经济投资的程度，其中金融费用包括净利息支付、股利分配和股票回购等。然而，利用金融资源投资实体经济只是企业正常的经营行为，并不是公司金融化。随着经济“脱实向虚”的问题不断涌现，现有研究提出了“经济金融化”的概念，这源于Krippner（2005）和Orhangazi（2008）等提到的“Financialization”，指实体经济部门参与金融投资活动的增加，以及利润中金融收益占比的提高。由于“脱实向虚”的主体是实体经济部门，张成思和张步昙定义的“经济金融化”，从微观视角上看，指的是实体企业的金融化行为。此外，部分研究分析公司金融化行为的动机或影响时，采用企业金融资产投资作为“公司金融化”替代性的说法（宋军、陆旸，2015;胡奕明等，2017;Duchin et al.，2017）。因而，参考蔡明荣和任世驰（2014）、杜勇等（2017），本文将公司金融化定义为：实体企业减少实体经济投资而增加金融资产（包括房地产等具有投资属性的商品）配置的行为和金融收益占比上升的趋势。

公司金融化的度量指标大体可分为静态和动态两类。现有文献对公司金融化的度量指标，多是基于对企业金融资产的衡量，但金融资产的具体组成并不完全一致。Demir（2009）采用上市企业数据中披露的现金、短期投资和对其他企业投资等科目进行计算。胡奕明等（2017）则同时采用了金融资产相对规模和金融资产绝对规模，还有学者采用新增投资占固定资本的比例或金融资产规模增长率来度量企业的金融化（Orhangazi，2008）。不同于资产类别份额这一静态指标，不少学者从利润积累或投资行为等动态角度来刻画企业的金融化。Krippner（2005）考虑到企业现金流更能真实地反映企业的实际获利情况，用金融投资现金流入与生产性投资现金流入的比值度量公司金融化;张成思和张步昙（2016）在研究实业投资率下降问题，注重投资行为的变化，即金融投资率问题，因此他采用金融投资率以及金融投资对应的金融渠道收益占比这两个金融化指标。此外，宋军和陆旸（2015）同时采用静态和动态指标来度量企业的金融化，对上市公司的资产和收益等数据进行整理分类，基于此计算出金融资产的占比与其所产生的金融收益。

2. 研究假设。

（1）金融化程度与资产专用性。资产专用性与投资不可逆性息息相关，专用型资产会使得企业在不确定的经济环境下，丧失经济业务调整的灵活性（王红建，2013）。为防范资产专用性负面作用所带来的企业风险，持有较多专用性资产的公司，会对其配置包括金融资产在内其他类型资产产生一定为影响。金融资产风险收益的错配也会抑制企业对实体投资，若金融化程度加深，这种抑制效应还会增强。随着金融资产持有与金融利润上升，企业更可能投资越少的专用性资产，而不确定的经济环境也会影响到公司投资决策。张成思等（2016）基于2006年～2014年间中国上市公司半年度数据，实证检验金融化对企业实业投资率的影响，发现企业实业投资率会随着经济金融化加深而下降，货币政策提振实体经济的效果也随金融化加深而弱化。关于资产专用性的测度，部分研究共同的逻辑基础是：资产专用性越高，企业长期资产所占比例越大。因此，本文提出假设H1：公司金融化程度与资产专用性程度负相关。

（2）金融化程度与企业业绩：资产专用性中介效应理论分析。微观层面对实体公司金融化经济后果的研究正在不断丰富，学者们开始讨论金融化与企业绩效间的相互影响（宋军等，2015;杜勇等，2017）。企业持有的金融资产与其经营资产收益率呈U型关系，即拥有较高或较低经营业绩的企业，都倾向于持有更多的金融资产，对高业绩和低业绩公司分别表现为富余效应和替代效应（宋军，2015）。金融化总体上损害了实体企业的未来主业业绩，“挤出”效应大于“蓄水池”效应，并且创新和实物资本投资水平的下降是金融化对实体企业未来主业业绩影响的部分中介因子（杜勇，2017）。在交易费用经济学理论（TCE）以及不完备契约理论（GHM）分析框架中，资产专用性本质上是一种关系型专用性投资，具有锁定效应，可以有效消除交易主体之间的机会主义行为，避免租值耗散，企业的业绩因此将随着资产专用性程度提高而上升，而公司资产的风险及其预期报酬必然会受到其专用性资产投资的影响。因此，本文提出假设H2：公司金融化程度与企业业绩负相关，且资产专用性程度起到部分中介作用。

三、 研究与设计

1. 数据来源。本文选取2003年～2017年中国沪深两市A股上市公司为研究样本，样本数据主要来源于WIND、CSMAR数据库，涉及的宏观数据指标主要取自国家统计局官网，部分数据通过手工整理补充，并按照以下原则对样本进行筛选：（1）以《上市公司行业分类指引（2012年修订）》为参考，剔除金融、保险类以及房地产行业上市公司;（2）剔除手工搜集不到相关数据的缺失样本。为克服可能出现的极端值影响，本文对模型中有异常值的连续变量进行1%和99%分位的缩尾（Winsorize）处理。

2. 变量定义。根据公司金融化的定义，本文借鉴Orhangazi（2008）、Demir（2009）、宋军和陆旸（2015）与张成思和张步昙（2016）的方法，以金融资产在总资产中占比FAR和投资金融资产的现金流在企业投资活动现金流中的占比FIFR，从静态和动态两个维度对微观公司金融化程度进行度量。其中，金融资产比（FAR）=（交易性金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资+投资性房地产+应收股利+应收利息）/总资产;金融投资率（FIFR）=投资支付现金/（投资活动现金+购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+为取得子公司及其他营业单位支付的现金净额+其他与投资活动有关的现金流出）。

3. 回归模型。为研究公司金融化的经济后果，本文构建如下模型。模型1研究金融化程度对企业收益率的影响，ER是企业收益率的指标，包括总体资产收益率（ROA）、实体收益率（ERR）和金融收益率（FER）。模型2研究资产专用性在金融化与收益率之间的中介效应，这一模型中企业的收益率包括总体资产收益率和实体收益率;在前述基础上，我们将实体收益率放入自变量中，研究资产专用性在金融化与总体资产收益率间的中介效应。

四、 实证检验结果及分析

1. 公司金融化的描述性统计。本文使用“整体平均”计算方法，得到2003年至2017年这15年间中国A股上市非金融企业的总体金融资产比和金融投资率。从总体趋势来看，刻画资产类别份额变化的金融资产比，在2003年至2006年有略微下降趋势;而在2007年遭遇了断崖式下跌，从10.3%跌至6.5%，这与当年的股灾有密不可分的联系;在此后2008年到2014年间，金融资产比始终稳定在5%至6%之间，呈现出整体平稳之势;再往后的三年间金融资产比分别达到6.2%、6.7%、7.6%，上升趋势较为明显。表征投资行为变化的金融投资率，在2003年至2005年间有所下降，从23.2%降至10.7%;而在2005年至2017年间表现出明显快速上升趋势，2017年投资增长率高达52.0%，此间年均增长高达14.07%。

本文将中国大陆（不含西藏）的30个省（直辖市、自治区）划分为东、中、西三个区域。发现东部非金融上市公司的金融化程度最高，东部企业的金融化程度明显高于中部和西部地区，整体呈现的是金融化程度东部>中部>西部的格局，这与各区域整体经济发展程度相一致，东部地区的企业可能享有较好的外部发展环境，得到相对充分的发展，因此金融化程度也相对较高。此外，国有企业的金融资产比明显高于非国有企业，而国企的金融投资率中位数（4.12%）却较非国有企业的中位数（5.93%）要低，这反映出国有企业投资金融领域的积极性不如民企。

2. 其他主要变量的描述性统计。本文通过对公司特征和经济后果等进行描述性统计，初步获知各变量对应的样本观测值的基本统计属性。资产专用性（AS）中位数和平均值分别为0.319 0和0.349 2，且上市公司之间差异较大，最大值为0.989 3，最小值为0.011 9，标准差为0.206 7。实体收益率（RP）的中位数和平均值0.057 8和0.059 1，相对处于一个不在高位的水平，初步表明实体经济的低迷。公司资产规模的样本间差距明显，取自然对数后的最大值为25.658 2，最小值为19.047 8。不同企业间财务指标也有较大差别，如负债率（Lev）最高1，最低0.047 9，均值为0.435 5，标准差为0.215 4，表明有的企业资产基本来源于负债，而有企业负债仅占总资产的4.4%。在股东方面，第一大股东持股比例中位数和均值分别为34.18%和36.32%，表明一股独大现象比较普遍。剩余变量的描述性统计结果不再赘述。

3. 相关性分析。本文对主要连续变量进行Pearson检验。从中可见，GDPT、M2GR、REPM、STOM等指標与FAR的Pearson相关系数分别为0.136、0.062、0.061和0.132，且在5%的统计水平上显著，这初步表明宏观经济发展和金融市场繁荣会促使企业持有更多金融资产。FAR与AS和ROA的Pearson相关系数分别为-0.155和-0.096，且在5%的统计水平上显著，这表明企业配置金融资产会抑制资产专用性水平和总体资产收益率。我们注意到了RP与FAR正相关，但不显著。此外，在各个连续型变量的Pearson 检验中，相关系数均小于0.4，方差膨胀因子均明显小于5，说明各变量之间不存在严重的多重共线性。

4. 回归检验。本文实证检验了金融化程度对资产专用性、资产收益率、实体收益率和金融收益率的影响。本文以FAR与FIFR为主测试变量，以资产专用性AS为被解释变量进行回归，，以资产收益率ROA为被解释变量进行回归;当以实体收益率ERR为被解释变量进行回归。结果表明：FAR与FIFR与资产专用性AS的回归系数在1%的水平上显著为负，表明企业的金融化程度加深会抑制其资产专用性水平;FAR与资产收益率ROA的回归系数在1%的水平上显著为负，FIFR与其回归系数虽不显著，但也为负，表明企业的金融化趋势会降低其资产收益率;FAR与FIFR与实体收益率EER的回归系数在1%的水平上显著为负，表明企业的金融化趋势会降低其实体收益率。

本文检验了资产专用性的中介效应，检验了资产专用性对金融化与实体收益率的中介作用，检验了资产专用性及实体收益率对金融化与资产收益率的中介作用。本文证实金融化对资产专用性和企业业绩都显著为负的基础上，将企业资产专用性加入自变量进行回归，验证资产专用性的中介效应。结果显示，FAR与EER在的回归系数分别为-0.036和-0.026，且均在1%的水平上显著为负，AS与EER的回归系数分别为0.031和0.276，且均在1%的水平上显著为正，FAR回归系数下降的同时AS回归系数上升，这结果表明资产专用性在金融化对实体收益率的影响中，起到部分中介的作用。资产专用性在金融化对总体收益率的影响中，起到部分中介的作用。

五、 研究结论

当前中国经济正处在转型时期，许多企业将目光投向金融市场，以寻求高额回报或改善盈利状况，但其在改善企业经营状况的同时存在巨大的负面效应。在此背景下，本文以2003年至2017年我国A股上市非金融公司的年度数据为研究对象，对公司金融化经济后果进行检验，发现公司金融化程度加深会降低企业的资产专用性，尽管有利于金融资产收益水平，却有损实体资产利润率，最终伤害总体资产收益水平，进一步研究发现，资产专用性在金融化与总体收益率和实体收益率之间，起到部分中介效应。本文试图补充国内有关微观企业的金融化研究，虽然秉持认真严谨的科研态度进行深入研究分析，但本研究属于探索性的研究，还有些许不足。本文对微观公司金融化程度、诱因及经济后果的研究，可得到以下启示：我国实体部门参与金融市场仍有一定空间，虽研究表明过度金融化对企业产生消极影响，但适当参与金融活动有助于企业节约成本、分散风险，缓解其融资约束。

参考文献：

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基金项目：浙江省社科规划项目“基于金融外生冲击的企业实体投资效率研究”（项目号：18NDJC203YB）;浙江省自然科学基金“金融外生冲击与企业实体投资效率：资产专用性与契约环境研究视角”（项目号：LY18G020019）。

作者简介：朱容成（1995-），男，漢族，浙江省义乌市人，浙江工业大学管理学院硕士生，研究方向：公司财务金融;黄盈莹（1995-），女，汉族，浙江省杭州市人，浙江工业大学管理学院硕士生，研究方向：公司财务金融。

收稿日期：2019-05-11。