机构投资者对证券市场稳定性影响的理论分析

邱林

摘要：机构投资者以其专业的投资分析、理性的投资方式，在引导市场资金走向、提高公司治理水平、促进金融创新、稳定股票市场等方面发挥着举足轻重的作用。我国证券市场建立起来，至今已经经过了二十多年的发展。机构投资者投资占证券市场的投资份额逐渐上升。超常规发展机构投资者的主要目的之一是希望通过改善投资者结构进而达到稳定市场的作用。国内外学者从理论推理对此进行了研究，但是并没有得出一致的结论。本文基于快速发展的机构投资者和股票市场，研究了我国机构投资者的投资行为对证券市场稳定性的影响。

关键词：机构投资者;股市波动;持股比例

1引言

机构投资者以其专业的投资分析、理性的投资方式，在引导市场资金走向、提高公司治理水平、促进金融创新、稳定股票市场等方面发挥着举足轻重的作用。2017年以来，随着中国职业年金入市获得实质性进展、养老金跑步入市以及国家队增持等诸多政策的实施，中国股市正在逐渐进入“机构化时代”。截至2017年12月底，我国境内共有基金管理公司132家，基金4690支，基金资产净值达到116118亿元。机构投资者的迅速壮大，改变了我国“散户化”的市场结构，机构投资者占市值的比例不断上升。当前A股市值为62万亿，考虑到第一大股东在A股持股40%左右且其持股基本不动，剩下的38万市值中机构投资者约占了三分之一的份额，足以对市场走势构成重要影响。

2基于有效市场的分析

2.1有效市场假说

Fama（1970）在1970年发表的《有效资本市场：理论与实证研究综述》中回顾了有效市场的相关研究，并提出了研究有效市场的完整框架。他把有效市场定义为“价格总是能够充分反映所有能够获得的市场信息”，他认为投资者总是试图利用可获得的有效信息进行交易，力求获得最高的收益;市场竞争使得资产价格从一个平衡水平向另一个平衡水平过度，因为新信息而引起的价格变化是相互独立的，即价格变化是随机的。

Fama对以往市场理论的有效性进行了总结。市场的有效性分为三类：①弱势有效市场，当市场弱有效时，通过分析证券市场的以往信息，例如交易量和收益率等，投资者是无法依据这些信息来获得超额利润部分的。②半强势有效市场，市场参与者得到的信息能够完全体现在证券价格当中，其包括交易的历史信息，也同样包含当前的信息。但是投资者同样并不能根据这些公开的信息来获得超额的利润。③强势有效市场，是指在一市场中，证券价格能够体现出所有市场参与者信息，其中包含公开的信息和没有公开的信息，但是同样的，投资者也并不能利用任何信息来获得超额利润。

有效市场假说包含以下三点假设：首先，假设投资者都是理性人，且对证券的价值有正确的认识;其次，尽管市场上有一些不明智的投资者，但是因为他们的交易活动相互独立，随机发生，交易相互平衡，所以不会产生较大影响;最后，虽然投资者的行为相互关联，但是由于投资者在市场上保持理性头脑，使得其套利行为同样也会平稳他们对价格产生的作用。

2.2有效市场条件下机构投资者对股市波动的影响

信息不对称是股票市场的常态，其主要是指交易的一方比另一方拥有更多的信息。在股票市场中，信息不对称主要包括两大类：一种信息不对称是体现在上市公司和股票投资者之间。上市公司存在信息披露不完整、不及时、不准确等问题，甚至出现虚假内容。另一种信息不对称则是存在于不同的投资者之间。分散客户和机构投资者是股票市场的两个组成部分，机构投资者较散户优势明显，如研发能力较强，信息获取渠道较多，能够从公开的信息中获得个人投资者尚未发现的投资机会。

机构投资者能够有效的提高股票市场信息透明度。第一，机构投资者在进行股票交易时，能够充分利用手上获取的他人信息，但是其私人信息也会被市场追踪。第二，机构投资者对当前的经济政策环境和各行业的发展状况非常了解，并把情况定期的向市场公开，而这些信息正是散户投资者获取信息的重要渠道。就是通过这两个渠道，使得股票市场的透明度明显提高。

3基于行为金融学的分析

3.1行为金融学

行为金融理论的发展为我们解释了传统金融理论所不能解释的市场现象，也为我们的研究提供了新的思路和方法。与传统金融学相比，行为金融学主要有以下三个区别。第一，否定了传统金融理论理性的经济人假设。投资者有时候是感性的而并非是理性，容易受到恐惧、贪婪等各种情绪的影响，从而使其难以做出合理的投资行为。第二，投资者的决策和交易容易受到其他人的影响，而不是随机的。传统的金融理论认为，市场上存在大量的交易者，他们之间异质性的交易行为可以相互抵消。但是在实际的市场表现中，市场经常表现出某一种趋势。例如羊群效应、过度效应等。第三，行为金融理论认为市场制度是不完善的。不像传统有效市场理论认为的那样，即价格围繞其价值上下波动。相反，价值总是被低估或者高估。

3.2机构投资者羊群行为对股市波动的影响分析

羊群行为是指在投资者根据当前所拥有的信息难以进行投资决策时，简单的模仿他人投资的行为，表现为市场上机构投资者在对投资产品的选择、买卖方面做出相类似的投资决策。由于羊群行为涉及市场上的众多的投资者，这将会对市场的稳定性带来巨大的风险。羊群行为分为理性的羊群行为和非理性的羊群行为。理性的羊群行为是指由于投资者获得的公开信息都是相同，没有人享有信息上的优势，大家都据此都做出相类似的最优决定。而非理性的羊群行为，是指盲目跟从他人投资决策的行为。

4结束语

本文对机构投资者持股行为的研究发现：从整个样本区间来看，机构投资者并没有起到稳定股市的作用，而是加剧了股票市场的波动。在牛市背景下，机构投资者对股票波动率的影响更大。在熊市中，尚未有证据表明机构投资者对股市波动有影响。对机构投资者羊群行为的研究发现：我国证券投资基金在交易时存在明显的羊群行为。卖出羊群行为导致股票价格的下跌，加大了股票市场的波动;而买入羊群行为阻止了股票价格的进一步下跌，起到了稳定股票市场的作用。