吞噬现金的博天环境

郭永清

在宏观和产业政策不断修正过程中，水污染处理公司博天环境（603603.SH）近期也身陷舆论漩涡，据媒体报道，不仅存在员工数量大减、断薪现象出现，有博天环境前员工透露，公司自2019年7月份以来，总部大部分员工被暂停发薪，员工不正常离职情况严重。而且，在大股东股权几近全额质押、上市公司负债百亿规模下，不得不积极寻求自救，其中办法之一就是或将引入国资救场。

博天环境2019年半年报显示，公司截至6月底的员工总人数为1889人，而2018年上半年员工总数为2238人，2018年年底 2149人。这意味着，过去一年的时间，博天环境员工缩减349人，是2018年上半年人数的16%。另外，2019年10月中旬，博天环境发行的G16博天将回售，规模3亿元。2019年10月8日，博天环境发布公告称，公司收到信用评级机构新世纪评级发来的公告，新世纪评级将博天环境AA-级主体信用等级列入负面观察名单。

投资活动和经营活动同时吞噬现金

从博天环境财务报表来看，其遇到资金危机是确定性的事情，只是时间早晚而已。博天环境最大的问题是，投资活动和经营活动同时在吞噬现金。对于大多数经营型公司而言，其现金流循环的原理是：从股东和债权人处获取现金，通过投资活动将现金支出后形成厂房、机器设备等固定资产，在经营活动中支付现金开展研发设计、采购原材料、工厂生产制造料工费生产出产品，产品销售后收回现金。一般来说，投资活动的现金流量是负数，因为需要通过投资活动形成企业的生产资料;经营活动的现金流量是正数，并且比净利润的金额要大，因为要把前期投资活动支付出去的现金在经营活动中收回来的同时赚取更多的现金用于满足投资者的预期回报。

然而，博天环境的投资活动现金流量净额是负数，经营活动产生的现金流量净额同样是负数。将博天环境2015年以来的定期报告财务数据整理如表1。可见博天环境的投资活动现金流量净额一直为负数，各年累计为-34.41亿元;经营活动的现金流量净额除了2018年度为正外，其他年份均为负数，各年累计为-11.23亿元。也就是说，博天环境的经营活动不仅没有产生正向的现金流，反而也在不断地吞噬现金。

既然这样，只有通过不断地融资才能满足公司“饥渴”的现金需求。因此，博天环境不断地进行股权和债务融资，各年累计股权筹资净额（净额为股东追加投入的资金减去现金分红）为8.62亿元，各年累计债务筹资净额为40.28亿元，其融资以债务为主，债务总额跟滚雪球一样越滚越多，当后续融资难以为继，甚至只要无法再借新还旧，公司就一定会发生债务危机。

經营活动现金流量净额比净利润更重要

经营活动产生的现金流量净额比净利润更重要，严格来说，应该是“经营活动产生的现金流量净额比经营利润更重要”，因为净利润除了来自经营利润外，投资型公司的净利润还来自于投资收益。比如，上汽集团（600104.SH）的经营活动产生的现金流量净额远远小于净利润，因为其净利润很大一部分来自于上汽通用和上汽大众这两家合资公司的投资收益，其投资活动的现金流出不是通过经营活动的现金流入来获取报酬，而是通过投资活动的现金流入来获取报酬。但是，对于绝大多数经营型公司来说，净利润主要来自于经营利润，因此可以近似地说“经营活动产生的现金流量净额比净利润更重要”。

现金流量净额于公司而言，就像造血功能对人的健康一样重要。一个人健康，最重要的就是血液健康。在分析一家公司是否健康的时候，要跟体检一样，对各类现金流进行详细化验。

为什么经营活动的现金流量净额比净利润重要？主要理由有如下几点：一是净利润是财务会计权责发生制计算的结果，其中涉及到了许多会计政策选择和会计估计的问题，不同的方法、不同的口径可以得出不同的净利润结果，净利润存在于计算过程中;二是现金流是实实在在发生的，不管是什么人，不需要太复杂的选择和估计，得到是同一个结果，上市公司虽然说的是进行利润分配，但股东得到的是现金。三是现金流净额与财务管理中的价值保持一致，利润无法判断公司的价值，现金流净额才能判断。在财务理论中，大家对价值的定义耳熟能详：一个公司的价值是该公司在未来剩余寿命期内获取的现金流净额的折现值——而不是利润的折现值。

投入现金，收回更多的现金，就是公司创造价值的过程。除了投资型公司通过投资活动收回更多的现金外，经营型公司都是通过经营活动收回更多的现金。因此，除了看一家公司的净利润，还需要重点关注经营型公司的经营活动产生的现金流量净额。经营型公司的经营活动产生的现金流量净额可以分为如下几种情形：

一是经营活动产生的现金流量净额小于零，则公司经营活动不仅没有收回更多的现金，反而在吞噬现金，公司马上会出现资金危机，这是最差的情形;

二是经营活动产生的现金流量净额大于零，但是如果小于当初投入的现金（多数经营型公司可以近似地用折旧摊销替代），则投入现金，收回了更少的现金，不赚反亏，公司无法长期生存，这是次差的情形;

三是经营活动产生的现金流量净额大于零，但是如果等于当初投入的现金，则投入现金，收回了相同的现金，从绝对额来看不赚不亏，但是考虑货币时间价值及资金成本，还是亏了，公司可以生存下去但是无法发展，这是一般情形;

四是经营活动产生的现金流量净额大于当初投入的现金，则投入现金，收回了更多的现金，公司才赚钱了，可以发展壮大，这是最佳情形。

回到博天环境的例子中，该公司的每股收益和净资产收益率（ROE）过去几年在所有上市公司中表现尚属良好，从2015年至2019年上半年，其基本每股收益分别为0.35元、0.40元、0.51元、0.46元和0.12元，加权ROE分别为18.02%、17.42%、17.09%、12.98%和3.01%。

那么，博天环境在利润指标表现良好的情况下，为什么会陷入困境？可以发现，博天环境长期只有纸面净利润，没有真金白银的经营活动现金流量净额，两者长时间出现了比较大的背离。

除了2018年，其余年份都呈现净利润金额较大，而经营活动产生的现金流量净额为负数的情况。四年半的时间内，虽然账面净利润高达63016.94万元，但是经营活动产生的现金流量净额却为-112297.63万元，很不幸，博天环境处于经营型公司经营活动产生的现金流量净额的最差情形。

作者为上海国家会计学院教授、博士生导师5