国有企业债券违约的几点思考

摘 要：在债券违约率较高的2018年，国有企业依然有较好的信用表现，同时国有企业违约增长值得关注。本文认为，国有企业违约与“去杠杆”，市场流动性紧缺，企业债务交叉违约等有关，因此“去杠杆”应以“稳”字当头，强化国有企业监管，建立债券违约风险隔离机制。

关键词：国有企业;债券违约

2018年年末，我国债券市场违约率较2017年的0.41%翻了一番，“跳升”至0.95%。在新增的40家违约主体中，民企、外资企业、合资企业等占比高达85%，而国有企业违约占比仅15%，这使得更多人关注非国有企业债券的违约状况而忽视了对国有企业违约情况的研究和分析。

一、2018年国有企业债券违约增加

我国国有企业在债券市场上总体表现出较低的债券违约率，但在“去杠杆”以及“中美贸易摩擦”等因素的影响下，2018年上半年，由于“去杠杆”市场流动性普遍较为紧缺，部分国有企业债券也发生了违约。涉及中央国有企业有：华阳经贸、美兰机场、中城六局，涉及地方国有企业有六师国资等，其中仅美兰机场和六师国资属于技术性违约（延期2-3日完成兑付），其他几家涉及违约的债券数量和金额均较多，有较大的偿付压力。

二、国有企业债券违约窘态

对于技术性违约的美兰机场以及六师国资，主要原因在于沟通不畅准备不足，如六师国资违约可能与董事长被审查有关，但其城投债属性依旧引起了市场极大的关注，而美兰机场违约原因在于大额支付系统被关闭导致资金无法按时到账，对市场影响较小。

而剩余几家实质性违约的国有企业，违约原因也各不相同。如华阳经贸违约的原因在于大量资金的投资难以产生收益以及大规模的资金占用。华阳经贸的违约也的确让市场费解，一方面华阳经贸有大规模理财产品却长期寻找融资，另一方面，其历年财报表现均较好，却无法兑付债券，有故意逃避债务的嫌疑，且其央企背景也存有疑问。

中城六局为原位中国城市建设集团子公司（该公司债券同样接连违约），后转为中国城投建设集团有限公司子公司（属于国有控股，但非央企），其债券违约的原因既与基建行业增速放缓，其经营业绩暴跌负债高企有关，但更主要的是诉讼捆绑，限制了中城六局的流动资产，使得其资金链紧张，并且，城投债往往具有借新还旧的性质，该类债券出现问题很容易导致市场恐慌。好在2018年8月后央行多次向市场释放流动性，债券违约问题得到及时制止。

云南省房集团属于云南地方国有企业，其债券违约原因在于子公司债务违约引发投资者保护条款，使得其债券面临提前兑付，叠加地产融资环境十分困难，使得违约成为了事实。

在上述国有企業债券违约的案例中，几乎都与基建项目有关，并且实质违约的几家债务主体除华阳经贸属于主要从事经贸活动外，城投六局以及省房集团都有城投和基建属性，表征着我国这类国有企业面临着地产企业融资困难，基建项目大幅减少等相似的困境，而这些企业融资难与我国“去杠杆”政策的落实不无关系。

三、思考一：“去杠杆”应以“稳”字当头

2018年金融市场的大环境是“去杠杆”以及“中美贸易摩擦”，“去杠杆”的表现是限制货币增速，减少市场流动性，缩减地方政府投资对无效产能的投资，使得银行也进一步限制了地产基建企业的贷款，“影子银行”一律关停，这直接给城投类企业以及其他民营企业带来较大的资金压力。2018年年中，不论是P2P平台的集中暴雷还是债券的连环违约都与“去杠杆”的事实有关。

因此，央行等政策制定者应考虑缩减市场流动性后，债务违约产生的连锁反应，如云南省房集团这一省级平台在“去杠杆”背景下都面临违约，“去杠杆”的速度是否应该调整是值得思考的问题。事实也证明，“去杠杆”应以“稳”字当头，2018年8月5320亿一年期中期借贷便利操作以及后续释放流动性的举措都证明，“去杠杆”应松紧适度。

四、思考二：强化国有企业监管

国有企业背靠政府，有优于民营企业的生长环境，但也存在部分利用国有企业地位，过渡融资的行为。如华阳经贸在公司业绩良好，资金也较为充裕的情况下，依然在市场上寻求融资，不禁让人怀疑。尤其是其投资的金融产品能够覆盖已违约的债券，却无法及时兑付，这需要监管部门调查取证才能得出结论。关于债券违约，监管向来是强有力的手段之一，强化对国有企业的监管能够使投资者获得更多与企业真实情况有关的信息，增强企业的透明度也有助于企业完善自身的制度，更好地兑付债务承诺。

五、思考三：建立债券违约风险隔离机制

单个债券违约对于市场信心以及流动性影响较小，但多个同类型债券的违约则可能引起市场恐慌，导致债券市场流动性紧张。并且，从中城六局以及云南省房集团违约案例来看，债券违约有相互影响，相互传染的可能。因此，应建立债券违约风险隔离机制。

债券违约风险隔离机制，应在保证投资者合法利益的基础上，允许企业动用项目资金维系项目的有序进行，从而使企业能够有更多的资金完成债务承诺。另外，还应保证企业债务违约不会导致地方中小银行的实际经营出现严重问题，必要时应接管对有较大资金缺口的地方银行，稳定市场情绪，保证投资预期有政策兜底，如2019年5月包商银行被接管，就是实施风险隔离机制的有力举动。在关于包商银行被接管的公告中，接管原因是包商银行存在严重的信用风险。而信用风险指的是银行发放给企业的贷款或者购买的企业债券无法按期收回，导致银行资金存在可能存在巨大缺口。可见，建立风险隔离机制有助于稳定市场预期，使企业违约导致的系统风险限制在较小的范围内，维护债券市场的流动性和秩序。

参考文献：

[1]彭兴韵.违约与中国债券市场发展[J].债券，2018（08）：48-51.

[2]凌晨.国有企业债券连环违约：内因探索与应对策略[J].科技经济导刊，2019，27（13）：214-215.

作者简介：

李开鹏（1985-），男，江西南康人，江西财经大学硕士研究生学历，中国光大银行南昌分行战略客户与投资银行部内控及综合业务管理中心主任。