互联网票据理财现状与未来发展

唐志鹏（上海普兰金融服务有限公司，上海201210）

一、票据市场概况

（一）我国票据市场发展状况

近10年来，票据承兑业务作为支持实体经济发展的重要融资渠道，呈现快速发展态势。从图1可知企业累计签发商业汇票的金额从2005年的4.45 万亿元猛增到2015年的22.4 万亿元，年均增幅高达17.5%，远高于经济增长速度。商业汇票未到期金额从2005年末的2.0 万亿元，增加到2015年年末的10.4 万亿元，年均增幅达18.6%。

2016年前后，受经济增速放缓、票据风险事件频发、监管趋严以及金融行业“去杠杆”等因素影响，票据市场规模有所回落，2016年企业累计签发商业汇票金额18.1万亿元，同比下降19.2% ；商业汇票未到期金额9.0 万亿元，同比减少13.5%。票据的签发额和未到期金额为2005年以来首次出现负增长。

2016年年底，以央行224 号文的发布和上海票据交易所的成立为标志，票据市场向电票化、规范化迈进。 2017年，票据的签发额和未到期金额依然保持负增长，但下降幅度放缓。2018年，票据的签发额和未到期金额回归正增长，当年商业汇票签发额达到18.3 万亿元，同比增长7.5%。

图1 2005-2016年我国票据市场规模

图2 2005-2018年我国票据市场融资规模

从票据的融资规模来看，2015年以前，票据融资规模除2011年以外，总体保持高速增长，从2005年的6.8 万亿元增长至2015年的102.1 万亿元（见图2），复合增长率为31.2%。由于转贴现占票据融资规模的比重较高，而转贴现一般受监管的影响较大，因此监管政策的变动容易导致票据融资规大幅波动。 以2015-2018年为例，2015年票据融资规模达到高点，但由于2015年年底至2016年年初爆发大量的票据风险事件，2016年开始监管趋严，票据转贴现规模大幅下降，而实际上票据贴现规模反而在上升，但依然改变不了整体票据融资规模的下降势头。 根据票交所公布的《2018年票据市场运行情况》，2018年票据贴现规模为9.9 万亿元，同比增长38.8%；而广义的转贴现规模为41.8 万亿元，同比下降20.0%。

（二）受政策推动，电票占比大幅上升并已占据主导地位

2016年年底，央行发布的224 号文明确指出“自2017年1月1日起，单张出票金额在300 万元以上的商业汇票应全部通过电票办理；自2018年1月1日起，原则上单张出票金额在100 万元以上的商业汇票应全部通过电票办理。 ” 这一强制要求无疑将大幅提升电票业务占比，而实际应用中，票据电票化的步伐更快，2018年电票承兑发生额占比已经达到94%（见图3），电票在票据市场中已占据主导地位。

图3 商业汇票电票承兑发生额占比走势

（三）商票市场仍处于信用分离阶段，商票占比偏低

目前，我国商票在商业汇票中的占比仍然偏低，根据票交所公布的数据，2018年商票在承兑、贴现和交易环节中占商业汇票的比例分别为14.0%、8.2%和7.2%，具体数据如表1所示。

表1 2018年商票承兑、贴现和交易情况

从国外经验来看，票据市场基本遵循了从银票为主导向商票为主导转变的发展规律。 结合我国票据市场的国情，我国商票市场大体要经历三个阶段：银企信用捆绑阶段、银企信用分离阶段、商业信用自主发展阶段。

在商票发展初期，大型核心企业以商票进行贸易融资并附之以银行信用支撑，向市场供给低风险的商票产品。 在商票市场发展到一定阶段之后，银行信用和商业信用开始相互分离，同时商票签发逐步向中小企业延伸。 新增商票信用风险逐渐增加，部分市场参与者开始建立商票信用评级，商票市场进入停滞、调整阶段。 当商票信用评级体系发展到相对完善时，企业能够自主对商票信用风险进行合理定价、索取合理的风险补偿，商业信用脱离银行信用进入自主发展阶段。 完善的商票信用评级体系是商票市场由银企信用分离阶段发展到商业信用自主发展阶段的必要条件。

目前，我国商票市场仍处于银企信用分离阶段，虽然部分企业和部分区域已初步建立了商票信用评级体系，但距离完善的商票信用评级体系还有很长的一段路要走。 未来很长一段时间内，商票的高收益与高风险将并存。

二、互联网票据理财产生的原因与业务模式

（一）互联网票据理财产生的原因分析

票据理财的产生源于以下三个方面的需求：

（1）企业的融资需求。 长期以来，中小企业融资难、融资贵问题是制约中小企业发展的难题之一。 对于持有“两小一短”银票和商票的中小企业，向银行贴现的难度较大，存在向互联网寻求融资的需求。

（2）投资者的投资需求。投资者在众多的资产之间进行配置，风险低、收益高的资产自然受投资者追捧。 当票据理财产品具有配置价值时，投资者会有这方面的投资需求。

（3）中介赚取利差的需求。 这里的中介包括票据中介与互联网平台。

图4为上述三方面需求作用原理，其需要满足的必要条件是：票据贴现利率要高于投资者的预期收益率，即存在利差。 这样中介能看到其中有利可图，有动力推出票据理财产品。

图4 票据理财产生的原因分析

（二）票据到期收益率与投资者的预期收益率分析

根据前文分析，票据理财产品的成立需要满足票据贴现利率要高于投资者的预期收益率，即存在利差。 可以通过比较长三角6 个月票据到期收益率与6 个月银行理财产品预期年收益率来分析两者的关系。 由于互联网票据理财产品多为小额票据，因此持票企业愿意支付的贴现利率一般略高于正常的票据贴现利率；之所以选择银行6 个月期理财产品预期年收益率，是因为其期限相近，风险相近，故可以把它作为投资者预期收益率的一个标准。

图5 票据到期收益率与银行理财产品预期收益率趋势图

我国P2P 行业起步于2007年，但真正进入快速发展期是从2012年开始。 互联网票据理财起步于2013年，主要经历了以下四个阶段：

第一阶段（2013-2014年）。 由图5可以看出，2012-2014年，票据到期收益率基本处于银行理财产品预期收益率的上方，考虑到小额票据有更高的收益率，这段时期的利差是可观的，这一时期众多票据理财平台纷纷成立并上线票据理财产品。

第二阶段（2015-2016年）。在随后的2015-2016年，票据利率下行并持续处于低位，票据到期收益率基本处于银行理财产品预期收益率的下方，不排除小额票据的收益率仍高于银行理财产品的可能。 总体而言，这一时期，利差已经极小甚至倒挂，票据理财进入萧条期，很多互联网平台的票据理财业务暂停。

第三阶段（2017-2018 上半年）。 2016年年底，票据利率快速上行，在2017年至2018年上半年期间，票据到期收益率重回银行理财产品预期收益率的上方。 这一时期，票据理财平台又开始大力推出票据理财产品，后文中的票据理财产品分析就是基于这一阶段的数据。

第四阶段（2018年下半年至今）。 2018年，央行4 次降低存款准备金率引导资金利率快速下行，从2018年7月份开始，票据到期收益率就一直处于银行理财产品预期收益率的下方；与此同时，2018年6～7月，P2P 行业遭遇其发展史上最严重的危机，问题平台数量剧增，资金大量流出P2P 平台。 上述两方面原因共同导致大量互联网票据理财平台倒闭或是票据理财业务暂停。

目前来看，伴随票据电票化和上海票据交易所的成立，银行承兑汇票的信息会愈加透明，今后银行承兑汇票的到期收益率在较长时间内持续高于银行理财产品收益率的可能性不高。 以后票据理财的基础资产将主要集中于商业承兑汇票而非银行承兑汇票。 目前市场中仍存在部分以商业承兑汇票为基础资产的票据理财产品，但发展仍处于起步阶段。

（三）互联网票据理财业务模式

互联网票据理财作为互联网金融的一部分，简单来说，即是借助互联网技术、移动通信技术开展票据理财的一种业务模式。 具体而言，互联网票据理财主要有两种模式：一是票据收益权转让模式，二是票据质押融资模式。

1.票据收益权转让模式

票据收益权转让模式是指以作为基础资产的票据贴现后或到期后兑付得到的一切现金流为基础创设收益权，然后将该收益权整体拆分为若干单位后向投资者进行转让。 该类互联网票据理财产品的流程为：企业将票据转让给保理公司，保理公司将其在某金融资产交易中心备案登记，包装为资产支持收益权产品，然后将这个产品放在互联网平台上供投资者购买（见图6）。 该模式主要借鉴了资产证券化的思路，即以票据未来能够产生的现金流为基础创设收益权进行转让，属于类资产证券化。 电商系平台上的票据理财产品主要采用该模式，如京东金融的“京东小银票”，苏宁金融的“银承库”和美易理财的“美票宝”。

2.票据质押融资模式

票据质押融资模式是指融资企业以票据作为质押担保，通过互联网票据理财平台向投资者募集资金。 具体流程为 ：一方面，融资企业将承兑汇票质押给互联网票据理财平台指定的第三方机构（如第三方支付机构或银行），委托其进行托管，以此向投资者进行融资；另一方面，投资者通过互联网票据理财平台把资金借给融资企业。 若融资企业按期还款，则对票据解除质押；若融资企业未能按期还款，则由互联网票据理财平台通过质权代理人（第三方机构）将汇票向承兑银行进行兑付，将兑付资金用于偿还投资者的本金和利息（见图7）。

图7 票据质押融资模式图

从业务流程来看，票据质押融资模式具有如下特征：其一，融资企业和投资者之间签订借款协议，约定借款的本金、利息和其他事项；其二，融资企业与投资者之间签订票据质押合同；其三，第三方机构与各个投资者签订委托代理合同，约定第三方机构代各个投资者对票据进行保管，统一行使质权；其四，票据到期后，平台通过代理人将质押票据托收所得款项按照对应的份额划付给投资者。 专门从事互联网票据理财业务的平台采用该模式较多，如金银猫、票据宝。

三、互联网平台票据理财产品分析

（一）发布票据理财产品的互联网平台分类

从互联网票据理财平台的运营情况看，主要可以分为两类：第一类，互联网电商系平台，如京东金融、苏宁金融和美易理财；第二类，专门从事互联网票据理财的平台，如金银猫、票据宝等。

互联网电商系平台采用的模式主要为票据收益权转让模式，票据理财产品的基础资产为银行承兑汇票。 平台发布票据理财产品流程较为规范，对应的平台协议与产品协议较为完备，相关的责任义务关系明确，信息披露优于其他互联网平台。 由于票据收益权转让模式与《票据法》有冲突，且2017年P2P 行业和票据行业都面临监管趋严情况，各大电商系平台均下线了其票据理财产品。

专门的互联网票据理财平台采用的模式为票据质押融资模式，票据理财产品的基础资产主要为银票和少量的商票。 这些平台票据理财产品发布的透明度较低，信息披露较少。 目前，市场中仍在发布票据理财产品的主要为此类平台。

（二）票据理财产品分析

基于2017年4月互联网平台上票据理财产品（基础资产为银票）的有关信息，从预期收益率、理财期限、票据的票面金额三个方面来对票据理财产品进行分析，具体信息如表2所示。

表2 不同类别平台票据理财产品特征

从产品的预期收益率来看，各平台产品的收益率都比较稳定，不会随票据贴现利率时刻发生变动。 此外，对于不同银行承兑的票据，票据理财产品的预期收益率相同。 对于不同类型的平台，专门的票据理财平台的预期收益率要远高于电商系平台，甚至高于当期银票贴现的到期收益率。 平台为维持高收益率可能会出现产品并无银票实质质押等违规行为，2018年金银猫非法吸存案件证实了这种情况的存在。

从产品的期限和票据的票面金额来看，期限以短期为主，票面金额主要为小额票据，与前文“互联网票据理财产生的原因分析”中对票据理财基础资产主要为“两小一短”的银票一致，主要是因为持有这类票据的企业往往较难在银行贴现，而互联网平台为其提供了简单快捷的融资渠道。

（三）互联网商票理财现状

不同类型的商票，贴现利率差异巨大，对于有银行保贴的商票，贴现利率与银票相当；而对于基于企业信用的商票，根据风险状况不同其贴现利率存在巨大差异，部分商票的贴现利率高达20%甚至更高。 商票的风险把控能力成为互联网平台开展商票理财的关键。

目前，商票理财仍处于起步阶段，开展商票理财的互联网平台以小型平台为主，采用的模式为票据质押融资模式。 由于我国当前并没有建立商票评级制度，商票的风控只能依靠平台自己来做。 目前，平台商票风控主要集中在两个方面：一方面，只做特定的风险可控的商票，如只做中国500 强企业的商票，同时结合承兑企业的财务数据、新闻舆情，商票历史兑付情况来把控商票风险；另一方面，在商票发生逾期或拒付的情况，平台具有商票追偿的实操经验。

四、结论与建议

随着电票时代的来临，以票交所为代表的票据相关基础设施不断完善，市场参与者不断增多，票据市场信息愈加透明，未来银行承兑汇票的到期收益率在较长时间内持续高于银行理财产品收益率的可能性不高。 此外，与小额纸质银票相比，小额电子银票的贴现成本大幅下降，也使得以小额银票作为基础资产创设票据理财产品的可行性下降。 因此，未来能作为票据理财产品基础资产主要为商业承兑汇票。

发展商票有助于企业拓宽融资渠道，优化社会的信用总量和信用结构。 从国外经验来看，成熟的票据市场基本都是商票占据主导地位。 但近年来商票在我国的发展基本处于停滞、缓慢发展状态，这主要是因为缺乏一个活跃的二级市场，目前商票交易的参与者主要还是银行，但实际上银行对商票业务并不积极。 扩大市场参与者是提高商票流动性的必然途径，而商票理财是提高商票流动性的一种有效方式。 可以预见，在未来很长一段时间内，商票的高收益和高风险并存，如果哪家互联网平台在商票风控上具有优势，那么其极有可能在众多的互联网平台中脱颖而出。

发展互联网票据理财应建立在互联网平台规范运营的基础上。 互联网票据理财作为P2P 理财的细分领域，也同样因当前P2P 行业寒冬的影响而陷入低迷。 但展望未来，P2P 互联网平台在市场准入、资金托管、信息披露、合规经营等方面将不断完善，未来P2P 行业集中度将大幅提升，整个行业面临一个投资者信心恢复的过程。

对于不同的互联网平台，其适用的票据理财模式有所差别。 对于电商系这类平台型的互联网平台，其更适合票据收益权转让模式，核心在于找到一个合规的票据收益权转让模式，并能够明确评估出产品的风险等级，与产品的收益率对应。 对于提供借贷撮合服务的互联网借贷平台，更适合票据质押融资模式，该模式由投资者评估其中的风险。

目前，监管部门对互联网平台的定位是信息中介角色，风险由投资者自行承担，而实际上绝大部分个人投资者并不具备识别商票风险的能力。 对于采用票据收益权转让模式的平台，根据产品风险等级可以适合各种风险偏好的投资者。对于采用票据质押融资模式的平台，由于需要较强的风险识别能力且风险偏好较高，适合机构投资者和风险承受能力较高的个人投资者。 平台若想让产品适合风险承受能力较低的个人投资者，可通过引入担保机构或保险机构对商票理财产品担保来降低风险。