营运资金结构、股权集中度与研发投入——基于中国A股上市公司的经验证据

程昔武 方维娜 纪 纲

（安徽财经大学,安徽 蚌埠 233030）

一、引言

创新引领经济发展，“十三五”规划纲要提出我们必须要重视创新，必须具有创新的核心意识和创新的战略意识，实施创新发展。党的十九大报告进一步提出，要坚定创新发展意识不动摇，并指出“建设现代化经济体系”包括 “加快建设创新型国家”。企业是构成国家经济体系的基本单元之一，落实创新驱动发展战略的主要途径是发掘并投资创新项目，必须加大研究与开发力度。从直观上看，企业创新活动不仅需要持续投入大量资金，而且回收周期长、风险大[1]，这种资金需求量大、风险高等特点使得我国企业创新活动仍处在研发投入水平较低、持续性较差的阶段[2]。面对这种现状，我们是否应该作这样的思考：企业研发投入的深层动因是什么？影响企业研发投入的具体因素有哪些？纵观已有的文献，研究成果层出不穷。

关于企业研发投入的动因问题，熊彼特曾提出创新是国家经济增长的基本点，只有研发才能促进企业的发展并立足于国际市场。根据世界知识产权组织 （WIPO）发表的《2018年全球创新指数报告》指出,我国的企业科研创新在世界排行榜中排在第17名[3],而我国是全球第二大经济体，这两者显然并不匹配，因此，创新驱动发展已成为国家战略。研发投入是企业重要的战略投资，能够提升企业的创新能力，是维持企业竞争优势的动力和源泉[4]。在激烈的全球化竞争的市场环境下，一个企业想要生存和发展，则必须不断进行创新活动加大研发投入来增强企业的核心竞争力[5]，因此，如何提高企业的创新水平具有重要的研究意义。

有哪些因素影响企业的研发投入这个问题，目前，国内外学者对研发投入影响因素的实证研究主要集中在政府补助和融资约束等领域。目前，政府补助对企业研发投入的影响有两种不同的结论，一些学者认为，政府补助对企业研发投入，不管是通过资助还是税收优惠政策，都对其具有积极的正向促进作用[6]。另一些学者研究发现政府补助对企业研发投入的正向促进作用实际上并不是很明显，甚至有时会带来一定程度的抑制效应[7]。鞠晓生等（2013）认为融资约束会减低企业研发投入的长期可持续性[8]。

企业的研发投入有很多外界影响因素，那么对于企业内部的影响因素营运资金而言其对企业研发投入有什么影响呢？营运资金对企业财务资金的周转，企业绩效的高低产生重要影响，对营运资金内部结构的划分而言，经营营运资金占有率在企业研发投入中扮演什么角色，投资营运资金占有率在企业研发投入中又扮演什么角色呢？并且对于所有上市企业来说，股权在企业管理运营中所占的比重尤为重要，那么股权集中度对企业研发投入又会产生什么样的影响呢?此外，股权集中度在营运资金结构对企业研发投入的影响中又扮演什么角色呢?

二、理论分析与研究假设

（一）营运资金结构对企业研发投入的影响机理

20世纪30年代，国外学者才开始关注和研究企业短期资金即营运资金。王竹泉等（2007）早期学者将营运资金称为营运资本，为流动资产与流动负债的差额，并且从企业整个经营管理角度来分析营运资金，将营运资金的结构划分为经营活动营运资金和理财活动营运资金，经营活动营运资金的作用主要是追求周转效率从而提高企业的盈利能力，剩余的营运资金则属于投资和筹资活动范畴的理财活动营运资金，这部分营运资金的持有可以满足经营活动营运资金的需求，并且能够保持企业具有足够流动性和偿债能力，从而降低企业的风险[9]。王竹泉（2013）认为营运资金为营运资本加短期金融性负债，并对营运资金进行了重新划分，将营运资金分为经营活动营运资金与投资活动营运资金两方面[10]。国内外学者对营运资金的研究大多数集中在其对企业绩效的研究[11]，近来随着国家创新战略的兴起，也有一些学者研究营运资本对企业研发的平滑作用。而营运资金结构对企业研发投入有什么影响呢？这个问题目前国内外的研究还相对较少，本文在已有文献的基础上尝试从营运资金结构方面分析营运资金对企业研发投入的影响。

本文采用王苑琢，王竹泉（2017）对营运资金指标的定义，通过经营营运资金占有率和投资营运资金占有率来衡量营运资金内部两个指标变量对企业研发投入各有什么影响[12]。经营营运资金是经营活动流动资产与经营活动流动负债之差，经营活动营运资金多说明经营活动流动资产占有多，经营活动流动负债相对较少，经营营运资金包括存货、应收账款等非现金形态的营运资金，而存货的库存、销售问题，应收账款何时收回问题等容易受外界条件（客户、供应商）的影响，数量具有很大的波动性和不稳定性。存货占用企业资金的大小，周转率的高低对企业的资产和损益有很大影响[13]。王棣华（2018）认为大部分企业把存货当作企业的资产这是一种错误的观点，这种观点最终导致企业存货积压过多，使得企业存货持有成本和储存成本高，名义上企业经营活动营运资金持有多，实质上是企业的一种负债，因此存货占有率高，会影响企业的发展，从而导致企业研发投入资金不足，影响企业的研发活动[14]。再者，存货的市场价格存在很大的波动风险，存货毁损，贬值等会影响企业管理者的研发决策，降低了研发投入的稳定性。我国资本市场起步晚，发展程度低，企业外部融资除了股权融资外，大多数依靠银行贷款融资，而银行贷款有很大的条件限制，使得新兴企业很难取得银行贷款[15]。并且，研发投入具有高度保密性，使得研发信息内外不对称，因此影响企业外部投资者对企业的投资，最终导致企业面临更加严重的资金不足问题[16]。如果在企业的销售活动中发出商品和货款收回不能同时进行，那么就造成了企业的货物流动与资金流动不匹配，形成企业的应收款项，而这样的销售显然是不产生现金流的，这会影响企业的资金周转，影响企业的日常经营活动，并且，这种情况还会虚增企业经营利润，夸大企业的经营成果，企业风险成本增加[17]，从而研发投入必会在一定程度上减少。通过上述分析，得知经营营运资金占有率高即存货、应收款项等经营营运资金在企业整个营运资金中占有多，并不会对研发投入产生积极影响，反而会阻碍企业的研发投入。因此，经营营运资金占有率越高则会抑制企业研发投入。

投资营运资金是营运资金中属于企业投资活动部分的资金，而投资营运资金占有率高也从一定程度说明企业管理层采取的是投资偏向型的战略，也更加愿意去进行研发创新的资金投入。企业研发是一项长期工程项目，耗时长久，资金需求量大，且极具不稳定性，对于资金不足或者中小企业来说，资金不足导致企业先前的研发停滞，形成昂贵的机会成本，并且对于一些大企业来说，其研发成果极有可能被其他企业所模仿，从而削弱企业的市场占有率，使得企业预期收益减少，这样的“搭便车”行为使得众多企业不愿意进行研发投入[18]。货币资金是企业生产经营资金在整个周转过程中都处于货币形态的资金，其流动性最强，货币资金的持有可以保证企业日常的生产经营，足够的货币资金可以有效缓解研发投入资金的供给问题，从而促进企业的研发投入。交易性金融资产是企业为了近期内出售，从二级市场赚取差价的一种投资行为所持有的流动资产，交易性金融资产的持有可以为企业带来收益，增加企业的收入，企业收入的增加在一定程度上也促进了企业研发投入。应收股利、应收利息体现企业通过投资获取被投资单位的股份，通过持有股份的高低既可以对被投资单位进行控制或者施加影响，也可以对彼此之间的贸易稳定性有促进作用，有助于建立企业间的同盟，有助于企业获取更多的资源，也有利于企业的长期稳定性，从而有助于保障研发投入的长期资金的投入。因此，投资营运资金占有率越高越有助于企业研发投入。基于上述分析，本文提出假设1。

H1a：经营营运资金占有率与研发投入呈负相关关系。

H1b：投资营运资金占有率与研发投入呈正相关关系。

（二）股权集中度对企业研发投入的影响机理

通过对国内外关于股权集中度对企业研发投入影响的研究发现，一部分学者认为股权集中度与研发投入存在显著正相关关系[19]，而另一部分学者分析认为股权集中度与研发投入之间存在负相关关系。国内学者对股权集中度的研究也有不同结论，李经路，苏杭（2016）认为股权集中度与研发投入存在正相关关系[20]。杨风，李卿云（2016）认为两者存在负相关关系[21]。

通过文献研究，国内学者对股权集中度和企业研发投入之间的关系还无法形成统一的意见，本文是从大股东对企业价值产生的“壕沟防御效应”的角度来分析股权集中度对研发投入的影响，当股权过于集中，且出现一股独大现象时，就会出现大股东控制的“壕沟防御效应”，因此控股股东可能会不愿意进行研发投入，由于股权过于集中，企业的投资决策由大股东所控制，而由大股东控制可能导致企业不愿意追求技术创新，从而影响企业的研发投入[22]。并且双重委托代理论认为由于大股东与企业外部投资者有不同的利益追求，大股东可能会钻法律的空子，追求个人利益最大化，从而产生一种“侵占效应”[23]。基于上述分析，提出假设2：

H2：股权集中度与企业研发投入呈负相关关系

（三）营运资金结构、股权集中度与企业研发投入

研发活动需要大量的资金投入，而研发活动又具有高风险性和成果不确定性的特征，使得企业很难通过资本市场获取企业研发投入资金，但企业研发活动会在一定程度上影响企业的竞争力和市场占有率[24]。经营营运资金周转时间短，非现金形态的营运资金容易变现，可以在一定程度上缓解企业研发投入过程中面临的资金需求不足问题，而存货比率的高低，何时变现问题受企业管理层的影响，股权越集中，则企业的经营效益高低也对大股东具有更大的影响，经营营运资金又是企业生产经营和产生效益的基础，在股权集中的情况下，大股东一般比中小股东更加具有长远的眼光，为了企业获取更多的销售额和占有更大的销售市场，大股东会加大研发投入，提升企业的产品质量，加快经营活动营运资金的周转，减少存货的积压，产生更多的资金，又会加大企业的研发投资，由此形成一个良性的循环。因此，股权越集中，经营营运资金占有率越高，则大股东就越愿意进行研发投资活动。

创新活动是企业长期持续且见效慢的一项投资活动，在企业进行研发的过程中研发投入停止或者中断都会使企业人才流失，企业现有研发成果流失，企业投入资金无法挽回，因此，企业投资活动具有很高的调整成本[9]。大股东持有过多的股权，则会使得中小股东话语权相对较弱，从而获取利益的权力较低，从而会引发大股东与中小股东的委托代理问题，大股东拥有足够的控制力去影响管理者，造成“内部人”管理的局面，在持有投资活动营运资金的情况下，大股东更多的是怎样获取货币资金等企业现有的流动资产，从而会产生大股东的堑壕效应，侵占公司中小股东的利益，从而在企业决策时会忽略企业长期效应，减少研发投入[25]。因此，在股权过于集中的影响效应下，投资活动营运资金对企业研发投入产生负向影响。基于上述分析，提出假设3：

H3a：股权集中度在经营营运资金占有率对企业研发投入中具有促进作用。

H3b：股权集中度在投资营运资金占有率对企业研发投入起抑制效应。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2013-2016年中国A股上市公司的数据作为研究样本，在对样本的选取过程中本文剔除了：（1）数据严重缺失和指标异常的上市公司；（2）研究期间被ST、*ST的上市公司；（3）金融类上市公司。本文研发投入数据来自万德数据库，其余数据均来自国泰安数据库，政府研发补助通过纯手工整理，所有研究数据先通过Excel软件整理，再用stata14.0软件进行处理分析经过筛选后，最终的观察值为2659。最后，本文对样本连续变量在1%水平上进行了Winsorize缩尾处理，以消除极端值的影响。

（二）变量选取

1.被解释变量

研发投入强度（R&D）。企业研发投入的衡量方法有绝对值和相对值两种，绝对值直接用企业研发支出作为衡量指标，相对值则普遍采用研发支出与营业收入的比值来衡量。本文考虑了企业研发投入数额受企业规模大小的影响，采用研发投入相对值，即以企业研发支出与营业收入的比值来衡量企业研发投入强度[26][27]。

2.解释变量

经营营运资金占有率（0WCR）、投资营运资金占有率（IWCR）。本文采用经营营运资金占有率和投资营运资金占有率来衡量营运资金配置结构[10][12]。

股权集中度（Cent）。本文采用第1大股东持股比例作为股权集中度的衡量指标[28]。

3.控制变量

为了控制其他因素对企业研发投入的影响，本文根据以往学者的研究选取以下控制变量：政府补助（Sub）、、企业年龄（Age）、企业规模（Size）、企业盈利能力（ROA）、资产负债率（Lev）、高管持股比例（hold）、高管薪酬（ECRV）。 最后，本文还控制了年度和行业变量对研发投入的影响。全部变量见表1：

表1 主要变量定义表

（三）模型构建

为了验证假设1，本文基于国内外学者的研究方法[12]，建立模型（1）：

为了验证H2，本文基于国内外学者的研究方法[29]，建立模型（2）：

为了验证H3，在模型（1）和模型（2）的基础上添加经营营运资金占有率与股权集中度的交乘项（0WCR×Cent）和投资营运资金占有率与股权集中度的交乘项（IWCR×Cent），最后建立了模型（3）：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2是对主要变量进行描述性统计的结果。由表2可知，在2013-2016年间，样本企业的研发强度（R&D）在 0.090,0-26.55之间，其均值为 5.286，中位数为4，表明样本企业的研发投入差异较大，半数以

上企业的研发投入强度低于均值。经营营运资金占有率 （0WCR）最小值为-1.251，最大值为1.258，说明企业经营活动营运资金差异较大，中位数为0.518，均值为0.465，半数以上企业经营营运资金占有率高于均值。投资营运资金占有率 （IWCR）最小值为-0.258，最大值为2.251，说明企业经营活动营运资金差异较大，中位数为 0.482，均值为 0.535，半数以上企业理财活动营运资金占有率低于均值。股权集中度 （Cent）在9.886-70.33之间，其均值为33.43，中位数为31.81，表明样本企业股权集中度差异较大，半数以上企业股权集中度低于均值。

（二）相关性分析

表3报告了模型中部分变量的皮尔逊相关系数。如表3所示，经营营运资金占有率（0WCR）与研发投入强度（R&D）的相关系数为-0.073,7，且在1%的水平上显著负相关，说明经营营运资金占有率越高，企业研发投入越低，投资营运资金占有率（IWCR）与研发投入强度（R&D）的相关系数为0.073,7，且在1%的水平上显著正相关，说明投资营运资金对企业研发投入有正向促进作用，验证假设1。股权集中度（Cent）与研发投入强度（R&D）的相关系数为-0.124,9，在1%的水平上显著相关，说明股权集中度高，对企业研发投入具有阻碍作用，验证假设2。

表2 主要变量描述性统计

表3 相关系数表

（三）回归结果分析

表4报告了模型（1）即样本公司经营营运资金占有率与企业研发投入和投资营运资金占有率与研发投入的基本回归结果。全样本中经营营运资金占有率（0WCR）的系数为-0.730,9，且在1%的水平上显著，说明经营营运资金抑制企业研发投入，该结果验证假设1a。经营营运资金包括存货、应收款项等，而存货的持有可以增加了存货的储存成本和机会成本，而应收账款又容易形成坏账，从而不利于企业研发投入的稳定性。投资营运资金占有率（IWCR）的系数为0.7309，且在1%的水平上显著，投资营运资金可以为研发投入注入资金，有效缓解研发投入资金不足问题，同时，研发投入具有较大的调整成本，投资活动营运资金可以一定程度上缓解研发投入的调整成本，该结果验证假设1b。

表4 营运资金结构与企业研发投入的回归结果

本文在全样本的基础上将其按国有和非国有企业分组。通过分样本回归检验，经营营运资金占有率（0WCR）与企业研发投入（R&D）之间的关系和投资营运资金占有率（IWCR）与企业研发投入（R&D）之间的关系在国有企业和非国有企业样本的回归结果分别列示在表4中。根据表中第（3）、（4）的结果所示，在国有企业样本中只能看出经营营运资金占有率（0WCR）对企业研发投入（R&D）有正向影响，但不具有显著性，投资营运资金占有率（IWCR）对企业研发投入（R&D）有负向影响，也不具有显著性。根据表中第（5）、（6）的结果所示，在非国有企业样本中经营营运资金占有率（0WCR）与企业研发投入（R&D）在1%的水平上显著相关，回归系数为-1.543,4，投资营运资金占有率（IWCR）对企业研发投入（R&D）在1%的水平上显著，回归系数为1.543,4。对比两组样本的回归结果可以得出，相比于国有企业，经营营运资金占有率抑制企业研发投入的效果和投资营运资金占有率促进企业研发投入的积极作用在非国有企业中影响显著。

表5报告了模型（2）即股权集中度与研发投入强度的回归结果。股权集中度 （Cent）的系数为-0.021,6，且在1%的水平上显著，说明股权集中度对企业研发投入具有抑制作用，该结果验证假设2。当股权集中在少数或个别大股东手里时，企业进行研发活动，会增加大股东承担的风险成本，而大股东都具有风险规避的心理，则对企业研发投入支持的程度趋于下降。并且，大股东控制还可能产生显著的大股东侵占小股东利益的“壕沟效应”，并且大股东为了提高企业的经营利润，而倾向于减少期间费用，从而减少研发投入[29]。

表5 股权集中度与研发投入的回归结果

为了进一步分析产权性质如何分别影响股权集中度（Cent）与企业研发投入（R&D）之间的关系，本文按产权性质特征对全样本进行分组，即国有企业组与非国有企业组。通过分样本回归检验，股权集中度（Cent）与企业研发投入（R&D）之间的关系在国有企业和非国有企业样本的回归结果分别列示在表 5中。根据表中第（2）、（3）的结果所示，在国有企业样本中只能看出股权集中度（Cent）对企业研发投入（R&D）有正向影响，但不具有显著性，在非国有企业中，股权集中度（Cent）与企业研发投入（R&D）在1%的水平上显著。对比两组样本的回归结果可以得出，相比于国有企业，股权集中度抑制企业研发投入的效果在非国有企业中影响显著。

为了验证假设3，对模型（3）进行回归，结果如表6所示。从表6可以看到，全样本中，经营营运资金占有率（0WCR）与企业研发投入（R&D）的系数为-3.171,6，在1%的水平上显著负相关，投资营运资金占有率（IWCR）与企业研发投入（R&D）在1%的水平上显著正相关，且其系数为3.273,5，再次验证假设1。经营营运资金占有率与股权集中度的交互项 （0WCR×Cent）的系数为0.066,3，在1%的水平上显著正相关，说明股权集中度对经营营运资金占有率与企业研发投入的关系具有正向影响，且影响效果显著。投资营运资金占有率与股权集中度的交互项 （IWCR×Cent）的系数为-0.070,0，在1%的水平上显著负相关，说明股权集中度对投资营运资金占有率与企业研发投入的关系具有负向作用，该结果验证假设3。在国有企业中，影响作用不显著，而在非国有企业中，影响效应显著。控制变量的检验结果与主回归效应的结果相似，均符合一般经济规律。

（四）稳健性检验

为了保证文章结论的可靠性，本文进行如下稳健性检验：

1.解释变量滞后一期

企业当年的研发投入资金中有相当大的一部分是企业在年中甚至年末通过经营营运资金获得，而此时研发预算早已完成。同时，企业当年的研发投入在较大程度上取决于企业年初的研发预算，故而企业投资营运资金对当年的研发活动可能影响很小，更有可能影响下一年的研发投入。因此，经营营运资金占有率和投资营运资金占有率对研发投入的影响可能存在滞后效应。为此，本文将经营营运资金占有率和投资营运资金占有率滞后一期，重新运行模型（1）、（2）和（3），回归结果中主要变量的系数符号和显著性与自变量未滞后的情况下无实质性差异，原假设依旧成立。

表6 交互项的基本回归结果

2.替换股权集中度衡量指标

为了检验股权集中度作为调节变量的模型运行结果的可靠性，本文借鉴李经路（2017）的做法，采用前3大股东持股比例作为衡量股权集中度的新指标重新运行模型，检验结果与上文无实质性差异。

3.剔除Lev>70%的的观测值

Lev由企业总负债与总资产的比值计算得出，而资产负债率过高，说明企业通过举债筹集的资产较多，财务风险过大。考虑到企业面临严重债务风险，很大程度不会进行研发投入，故而剔除Lev>70%的观测值重新运行模型，结果与上文无实质性差异。

五、研究结论与启示

本文以2013-2016年中国A股上市公司为研究对象，主要研究了营运资金结构对企业研发投入的影响。实证结果发现：经营营运资金占有率在一定程度上抑制了企业的研发投入，投资营运资金占有率对企业研发投入具有一定的积极效应，投资营运资金占有率越高，企业研发投入动机越大；并通过对股权集中度的分析发现，股权集中度对公司的研发投入存在抑制作用；而股权集中度对经营营运资金占有率与企业研发投入具有促进效应，对投资营运资金占有率与企业研发投入具有抑制效应；在国有企业中上述现象不明显，而在非国有企业中上述现象非常显著。

本文研究结论表明，企业在进行创新活动过程中，更应该关注企业自身的因素，怎样优化营运资金结构，找到企业营运资金结构的最优配置是企业创新的关键，且由于企业决策主要取决于企业股东与管理层意愿，所以股权集中度在营运资金结构与企业研发投入之间具有一定的影响。