国有资本运营公司融资创新方式研究

赵珏

[摘 要]国有资本运营公司是新一轮国资国有企业改革的产物，也是推动国有资产管理体制从“管资产”向“管资本”进行实质性转变的关键。国有资本运营公司为更好地履行平台功能，大都将基金运作作为资本运营的重要手段，但无论是自身发起设立基金还是参与他方设立的基金，基金出资的资金来源在当前的政策背景下是困扰企业的难题。文章主要通过对各类债务融资工具的研究，提出可供选择的融资方式，从而缓解国有资本运营公司基金出资资金来源的困境。

[关键词]国有资本运营公司;资管新规;基金债

[中图分类号]F276.1党的十八届三中全会提出“明确完善国有资本管理体制，改组组建国有资本投资、运营公司”，这意味着新一轮的国资国有企业改革拉开序幕。随着管资本进一步提速，发起设立或参与基金则成为其资本运营的重要手段，通过“政府搭建平台、国有企业资金投入、社会资本参与”的资金聚集模式，充分发挥国有资本的引导作用和市场资源配置作用。该类基金的规模小则为百亿级，大则为千亿级，如何寻找合适的融资方式作为基金出资资金成为国有资本运营公司的一个难题，值得我们研究。

1 国有资本运营公司的经营特点

国有资本运营公司是新一轮国资国有企业改革的产物，本轮国有企业改革最大的特点就是从原先“管人管事管资产”的模式转向借助于法人治理结构的“管资本”模式。《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革实现的实施意见》（国发〔2018〕23号文）对国有资本运营公司作了更为详细的界定，提出国有资本运营公司主要是“以提升国有资本运营效率、提高国有资本回报为目标，以财务性持股为主，通过股权运作、基金投资、培育孵化、价值管理、有序进退等方式，盘活国有资产存量，引导和带动社会资本共同发展，实现国有资本合理流动和保值增值”。近年来，中央及各省、各地纷纷改组或新设国有资本运营试点公司，虽然设立背景、资源禀赋、地方省情都存在先天差异，但总体来说均呈现以下特点。

1.1 经营业务范围

现有的国有企业集团主要是产业集团，本身从事具体的生产经营活动，对所属企业的生产经营活动实施有效管理。而国有资本运营公司是国有资本市场化运作的专业平台，本身不从事具体的生产经营活动，对持股企业形式股东职权，在经营范围上以股权投资、资本运作、基金管理等为主，切实承担优化国有资本布局、提升国有资本运营效率、实现国有资产保值增值等责任。

1.2 资本运作手段

当前国有企业改革进入以管资本为主的时代，基金化运作也同步提速。2015年以来，中国诚通、中国国新等首批央企层面的国有资本运营试点企业通过设立中国国有资本风险投资基金、中国国有企业结构调整基金等多只大型基金，有力推动国有企业结构调整、混合所有制改革和战略新兴产业的布局工作。地方国有资本运营平台为代表的国资基金也不断涌现，截至2018年年底，据不完全统计，各地成立了29只国有企业改革主题类的基金，地方国有资本运营公司作为基金牵头发起人管理和参与的基金规模达万亿元，基金已成为资本运作的重要手段。

2 当前国家政策对国有资本运营公司融资策略的影响

除权益性融资外，企业主要通过发行债券等直接债务融资方式或向金融机构贷款等间接债务融资方式进行外部融资。国有资本运营公司通过基金的方式进行资本运作，但受国家相关政策影响，一般的债券融资方式和金融机构贷款均不能用于基金出资，融资遇到一定的阻碍。

2.1 “资管新规”影响

2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会和国家外汇管理局联合出台了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）。资管新规第二条规定：“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。”该规定一揽子覆盖全部资产管理业务，并明确基金亦属于相关范围内。资管新规第五条规定：“资管产品的投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。”该规定明确了基金的投資者，不得使用债券募集的方式筹集资金投资资管产品。

2.2 “贷款通则”影响

1996年，中国人民银行指定《贷款通则》，通则第七十一条第二款规定：借款人存在“用贷款进行股本权益性投资的”情形时，贷款人可以停止支付借款人尚未使用的贷款，并提前收回部分或全部贷款。该规定明确信贷资金不得用于股权投资，从而也不得用于基金出资。同时，当前金融机构受资管新规的影响，也很难通过资管产品借款于基金投资者进行基金出资。

3 可用于基金出资的债券融资方式

受资管新规、贷款通则等政策影响，常规的债券融资品种和金融机构贷款目前均不得用于基金出资，但资管新规第二条规定“私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”，因此对于创业投资基金和政府出资产业基金的出资来源留有口子，目前只能通过债券融资的方式解决资金来源，主要有以下几个债券品种。

3.1 国家发改委审批的基金债

根据国家发改委《关于进一步做好支持创业投资企业发展相关工作的通知》（发改办财金〔2014〕1044号）和《政府出资产业投资基金管理暂行办法》的规定（发改办财金〔2016〕2800号），在符合一定条件的情况下，除政府外的其他股东或有限合伙人可以通过发行企业债的形式募集资金，再作为出资投向于基金，基金均为创业投资基金与政府出资产业投资基金。创业投资基金一般是投资小微企业的创投企业申请，政府出资产业投资基金则指由政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金，且政府出资资金来源包括财政预算内投资、各类专项建设基金及其他财政性资金。此外，所投向的政府出资产业投资基金必须在国家发改委系统进行备案，必须是符合条件的创业投资企业的股东或有限合伙人。发行规模上，债券募集资金于所投基金总规模保持合理比例，其中债项评级AAA的，发行规模不应超过所投基金总规模的50%;债项评级AA+的，发债规模不超过所投基金总规模的40%。因此，国家发改委审批的基金债是资管新规实施后，能有效解决基金出资困境的有效方式。资管新规后的首单基金债已由浙江省国有资本运营公司于2018年12月成功发行。

3.2 证监会及银行间交易商协会审批的双创债

证监会及银行间交易商协会审批的双创债，可以通过股权投资的方式支持符合条件的创新创业公司、创业投资公司等创新型企业的发展，但两个市场略有不同。证监会审批的双创债发行人一般是中小型创新创业公司或创投类集团（募集资金用于种子期、初创期、成长期的创新创业公司的股权）。银行间交易商协会除了与证监会相同的规定外，2018年四季度对发行主体做了一定的创新，增加国有资本运营投资公司这一发行主体，并且创新非公开定向发行债务融资工具（简称“PPN”），对符合条件的发行人且募投项目主要服务于国有企业改革、创新创业、军民融合等的项目，扩大了募集资金用途，新增募集资金可用于设立投资基金（包括政府产业基金、创投基金）的规定。目前中国国新控股已发行2018年第四期中票、海淀国资已发行一单PPN，发行主体和募集资金用途有所创新，具有一定的示范意义。

3.3 证监会审批的纾困债

2018年10月，为落实党中央、国务院关于打好防范化解风险攻坚战的决策部署，解决民营企业融资难问题，证监会支持各类符合条件的机构通过发行专项公司债券专门用于纾解民营企业融资困境及化解上市公股票质押风险。2018年10月26日，深圳市投资控股有限公司、北京海淀科技金融资本控股集团股份有限公司完成首批纾困专项公司债券的发行。纾困债是证监会在特殊时期推出的债券创新品种，目前实行专人专审、绿色通道政策进行审批，证监会同时鼓励发行纾困债用于地方政府管理的各类基金、合格私募股权投资基金等，帮助有发展前景但暂时陷入经营困难的上市公司纾解股票质押困境。

3.4 国家发改委审批的海外债

海外债对于募集资金的用途没有明确限制，可用于项目建设、补充资本金、偿还贷款、投资基金及国家政策鼓励和支持的项目等，资金用途相对境内债券融资品种而言更加灵活。海外债用途目前采取负面清单管理方式，即不能用于国家发改委规定的负面清单里的用途，如房地产等宏观政策不支持的。目前集团企业海外债发行主要通过境内主体直接发行和在境外设立SPV公司发行两种方式。境内主体直接发债，发行人需要承担代扣代缴所得税及增值税，设立SPV公司发行并由境內集团进行担保是降低成本的有效方式。

4 结 论

综上所述，基金化已成为国有资本运营公司资本运作的重要手段，在新的政策背景下，国家发改委、证监会、银行间交易商协会对用于基金出资的债券融资品种都做了一定的创新。由于国有资本运营公司设立或参与的基金大都是政府引导的产业基金等，双创债一般适合于体量较小的创投企业，因此国家发改委审批的基金债、海外债、交易商协会审批的PPN都是较好的融资选择。因纾困等特殊需求设立的基金，也可以通过发行纾困债进行融资。在实务操作中，建议做好以下几个方面：一是密切关注债券市场的融资品种，选择合适的融资创新品种;二是选择合适的发行窗口发行债券，募集资金专户管理，专项用于募投基金;三是加强业财融合，持续跟踪基金投后收益回收的情况，保证债券的到期兑付;四是做好发行后的管理工作，做好信息披露工作，维护并提高公司信用评级，提升公司的市场形象。

参考文献：

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[2]中华人民共和国国家发展和改革委员会. 《关于进一步做好支持创业投资企业发展相关工作的通知》（发改办财金〔2014〕1044号）[R/OL].（2014-05-13）[2014-05-13]. http：//www.ndrc.gov.cn/zcfb/zcfbtz/201405/t20140514_611509.html.

[3]中华人民共和国国家发展和改革委员会.《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改办财金〔2016〕2800号）[R/OL].（2016-12-30）[2017-05-15].http：//www.pycredit.gov.cn/web/cont_2746019f009d4e73923ca685f9ea12ba.html.

[4]中国银行间市场交易商协会.《双创专项债务融资工具信息披露表》（中国银行间市场交易商协会公告〔2018〕4号）[R/OL].[2018-02-09]. http：//www.nafmii.org.cn/ggtz/gg/201802/t20180209_67585.html.

[5]王志福， 梁秀华， 巩丽. 国有资本投资运营公司债务融资方式研究[J]. 齐鲁珠坛， 2018（3）：41-42.