财务杠杆、审计监督对非效率投资的影响

邓帆帆，陈月桂

（1．福建江夏学院会计学院，福建福州，350108；2．福建省安溪华侨职业中专学校；福建泉州，362400）

一、引言

企业的投资决策是企业在市场中谋取利益的能力体现，也是财务决策的出发点，其影响着企业未来资金流的增长，体现了企业在经营过程中应对风险的能力。企业合理的投资可以加速企业的发展，使企业内外部的资源配置更加合理，提升企业价值，促进行业甚至整个经济体系的良性发展。在笔者的前期研究中，发现由于资本市场的不完善、管理者的短视等原因，我国上市公司普遍存在投资不足或投资过度的现象，在诸多非效率投资的公司中，投资不足的公司数量高于投资过度的公司数量，但就投资的扭曲程度而言，投资过度的扭曲程度更为严重。[1]

财务杠杆又称为筹资杠杆或融资杠杆，财务杠杆系数（DFL）为普通股每股收益变动率除以息税前利润变动率。在企业负担的债务利息以及优先股股利固定不变的情况下，息税前利润每增加一个单位，每一个单位的利润所负担的固定财务费用将减少，普通股股东获得收益将会更多。这种普通股每股收益变动率随着固定财务费用的变化而发生的高于或低于息税前利润变动率的效果，被称为财务杠杆。企业利用财务杠杆所产生的一系列结果或影响，具有不确定性，其提升了企业的负债比例，正面影响是促进了企业的债务融资决策，负面影响是增加了企业的财务风险。当企业在筹资决策中运用财务杠杆效应时，企业未来的投资决策和投资效率，是否受到负债比例上升的影响，财务杠杆的运用与企业非效率投资是否存在相关性，对投资不足或投资过度的影响哪个更甚，是本文所要研究的问题。

高质量的审计能够使会计信息更加真实可靠，是缓解企业内外部信息不对称问题和委托代理问题的重要手段和制度安排，审计监督在中国资本市场上的作用越来越重要。那么杠杆治理和审计监督能否共同发挥积极的治理效应，有效抑制企业的非效率投资呢？鉴于此，本文结合我国金融机构市场化改革的时代背景，分别研究财务杠杆、审计监督对非效率投资的影响，以及两者共同治理对非效率投资的影响，考察审计监督对财务杠杆与非效率投资关系的调节作用，为进一步完善企业治理结构提供启示。

二、理论分析与研究假设

（一）财务杠杆与非效率投资

Jensen 和 Meckling （1976）提出了现代企业里主要存在两种代理关系，股东与债权人之间的代理关系以及经理人与股东之间的代理关系（下称 JM 模型）。[2]基于JM模型，Myers（1977）、Jensen（1986）和Stulz（1990） 认为过高的财务杠杆会促使股东减少对盈利项目的投资动机，预期投资支出与财务杠杆负相关。[3-5]Lang 等（1996）、Cho，Sam-Yong等（2004）和Aivazian等（2005）对不同国家的上市公司进行研究，发现企业财务杠杆对投资的抑制作用，对于成长机会缺乏的公司更加明显。[6-8]

针对财务杠杆对企业投资的影响国内学者也进行了广泛研究，大部分认可财务杠杆对企业投资的抑制作用，且在成长机会较小的企业中抑制作用更为突出。主要从以下几个方面来探讨：一是控股股东的持股比例方面，姚明安等（2006）、张娜等（2009）和汪剑锋（2011）研究表明这种抑制作用随着控股股东持股比例的提高而减弱；[9-11]辛清泉、林斌（2006）研究了企业投资支出对负债水平的敏感程度问题，发现在国有绝对控股的上市公司中，企业投资支出对于负债水平并不敏感，且企业投资支出对债务水平的敏感程度随着国有控股比例的上升而逐渐减弱。[12]二是经理自主权方面，王鲁平等（2010）研究表明经理自主权在民营企业中对投资支出有显著的正向作用，但财务杠杆抑制了经理自主权对投资支出的正向作用。[13]三是经营战略方面，曾春华（2012）研究表明多元化经营会弱化财务杠杆对我国上市公司的过度投资行为的抑制作用。[14]基于以上理论，本文提出以下假设：

H1a：其他条件一定情况下，在我国上市公司中，财务杠杆对企业投资过度能够起到抑制作用。

H1b：其他条件一定情况下，在我国上市公司中，财务杠杆对企业投资不足能够起到缓解作用。

（二）审计监督与非效率投资

基于外部监督机制，企业选择独立于报表使用者的第三方独立审计，更能进一步提高会计信息质量，并在一定程度上减少融资约束，降低代理成本。在条件一定的情况下，外部审计监督的质量越高，其对企业资本配置效率的引导作用越好，利于进一步优化企业的投资效率。陈西婵（2018）研究表明高质量的审计监督对缓解投资不足和抑制投资过度均作用明显，对投资不足的改善作用更显著。[15]基于以上理论，本文提出以下假设：

H2a：在其他条件一定的情况下，高质量的审计监督能够起到抑制投资过度的作用。

H2b：在其他条件一定的情况下，高质量的审计监督能够起到缓解投资不足的作用。

（三）财务杠杆、审计监督与非效率投资

财务杠杆、审计监督对非效率投资具有影响作用。在财务杠杆、审计监督共同作用下，对非效率投资的影响是互补的关系还是互抵的关系呢？部分学者的研究强调了审计监督的调节作用，王丽娟等（2019）实证检验了业绩预期差距对企业非效率投资的影响，而审计监督缓解了历史、行业业绩预期差距对企业投资效率的影响。[16]杨芳等（2018）证明选择“四大”事务所能够在一定程度上为投资者提供更多可用的信息，从而增强了企业会计稳健性与公司非效率投资间的负相关关系。[17]王志红等（2018）研究发现审计监督作为外部监督机制的组成部分，能够有效地促进股权激励对非效率投资的抑制作用。[18]本文提出以下假设：

H3a：在其他条件一定的情况下，在具有高审计质量的公司中，财务杠杆对投资过度的抑制作用更明显。

H3b：在其他条件一定的情况下，在具有高审计质量的公司中，财务杠杆对投资不足的缓解作用更明显。

三、研究设计

（一）样本原则与数据来源

本文以相关信息披露较为完整的 2014—2018年沪深 A 股上市公司为研究对象，为确保样本的合理性，本文按照如下标准对样本进行进一步的筛选：（1）剔除具有特殊性的金融保险行业；（2）剔除 ST、*ST 公司的样本；（3）剔除相关数据缺失的样本。经上述筛选以及结合研究所需，最终共获取11150个样本。本文研究所需数据全部来源于wind数据库，同时选用 Stata15． 0 对假设进行实证检验。

（二）变量的选择与度量

1．被解释变量

本文参照Richardson[19]的研究方法，将企业实际投资水平数值与企业预测投资水平数值间的偏离程度定义为投资的非效率，该偏差值的绝对值即代表非效率投资的程度。当偏差值大于零时，表现为投资非效率偏向于投资过度（overinv）；当偏差值小于零时，表现为投资非效率偏向于投资不足（underinv）。本文对投资过度与投资不足的残差取绝对值，用Ine_Inv表示。测算公式1如下，相关说明见表1：

表1 公式说明表

采用公式（1）对样本企业分行业、年度进行回归，回归后的残差即为企业的投资非效率程度。

2．解释变量

（1）财务杠杆（leverage ratios）

目前，我国财会界普遍认为财务杠杆因筹资中的合理负债产生，通过资本结构的调整发挥节税效益。本文参考姚明安等（2008）[9]、汪剑锋（2011）[11]等做法，将财务杠杆定义为企业的债务融资，即对债务的利用，通过资产负债率指标进行衡量。资产负债率是评价企业长期偿债能力和继续举借债务能力的重要指标，表示为：资产负债率=负债总额/资产总额，在模型构建中用lev表示。

（2）审计监督（audit）

王永梅和王鹏（2006）通过对1998—2006年上市公司数据研究发现，“四大”与“非四大”审计质量在市场认同度上存在明显差异。市场更认同“四大”的审计质量并且表现出认同的一致性。[20]因此，上市公司经“四大”审计与否，成为了较多国内学者衡量审计监督质量高低的替代变量。考虑到审计监督作为财务杠杆与非效率投资关系的重要调节变量，为了使结论更加可靠，本文参照雷光勇等 （2014）[16]的方法，根据中国注册会计师协会公布的 《会计师事务所综合评价前百家信息》中的排名对各事务所的审计质量进行衡量。当公司所聘请的会计师事务所在综合排名前十名时，取值为 1，否则取值为 0。

3．控制变量

表2 变量说明表

（三）模型构建

根据以上的理论分析，借鉴以前学者的研究，构建以下多元回归模型，采用最小二乘法对本文提出的假设进行检验。

为检验H1a和H1b，构建模型（1）和（2）：

为检验H2a和H2b，构建模型（3）和（4）：

为检验H3a和H3b，构建模型（5）和（6）：

四、实证分析

（一）描述性统计

全样本共11105个观测值，其中投资过度的观测值有4140个，占全样本的37．3%，投资不足的观测值有6965个，占全样本的62．7%。测算结果显示，我国上市公司非效率投资的情况非常普遍，相对投资过度，投资不足的情况更甚。投资过度残差的均值为0．0364，投资不足残差均值为-0．0216，说明投资过度的程度严重于投资不足的程度。我国上市公司财务杠杆（资产负债率）的均值为0．442，总负债占总资产的比重接近50%，资本结构较为理想，但是财务杠杆起到了正面效应还是负面效应还需要进一步的探讨。在审计事务所的选择上，近58%的上市公司会选择前十大会计师事务所，体现了大部分上市公司对审计监督的重视。将样本分为投资过度和投资不足两组，存在投资过度的上市公司的财务杠杆稍大，资产负债率稍高于投资不足的上市公司，说明外部融资较多的公司，更容易产生过度投资问题。并且，投资过度的上市公司选择前十大会计师事务所的情况较多于投资不足的上市公司。

表3 描述性统计结果

为避免多重共线性影响，本文对所有变量均进行了方差膨胀因子（VIF）诊断，结果显示VIF均小于8（表略），所有自变量均不存在共线性问题。

（二）回归分析

表4 各模型回归结果

表4中的（1）和（2）列是利用模型（1）和（2）进行回归分析的结果，列示了按投资过度和投资不足分组检验财务杠杆对上市公司非效率投资的影响。实证结果显示，对于过度投资的公司，在控制了其他因素后，财务杠杆的回归系数为0．021，结果显著，说明财务杠杆与投资过度显著正相关，即财务杠杆越大，越容易产生投资过度的情况，假设1a不成立。说明对投资过度的企业而言，当企业负债程度较高时，对于外源资金的使用较为激进，负债筹集的资金越多，越容易加大过度投资的程度。而对于投资不足的公司，在控制了其他因素后，财务杠杆的回归系数为-0．004，结果显著，说明财务杠杆与投资不足显著负相关，即财务杠杆越大，越能抑制投资不足的产生，假设1b成立。说明就投资不足的企业而言，高负债使得企业在投资决策上更加谨慎，在外源资金使用上较为理性，规划性较强，更加贴合预期投资的水平，投资不足的偏差程度较小。

表4中（3）和（4）列是利用模型（3）和（4）进行回归分析的结果，检验审计监督对非效率投资的影响。实证结果显示，对于非效率投资的公司，在控制了其他因素后，审计监督的回归系数为0．002和0．000，说明审计质量与投资不足及投资过度均正相关，但均不显著，假设2不成立。这一结果说明，审计监督在影响企业非效率投资方面并未发挥作用。

表4中（5）和（6）列是利用模型（5）和（6）进行回归分析的结果，检验独立审计对财务杠杆与非效率投资之间关系的影响。结果显示，对于投资不足的企业，财务杠杆与投资不足的影响系数为0．001，但不显著，说明财务杠杆不能缓解企业的投资不足，在引入审计监督这一变量后，二者的交乘项系数为-0．009，显示为显著，表示在审计监督的调节作用下，两者的共同治理对投资不足起到了抑制作用，假设3b成立。而对于过度投资的企业，两者的共同治理尚未起到作用，影响系数不显著，假设3a不成立。

从表4中控制变量的回归结果来看，企业的成长能力（Growth）显著影响非效率投资。公司的续存期（Age）、规模（Size）、股权集中度（Cen）显著影响企业的投资不足。不同产权性质（State）对非效率投资也有影响，国有企业性质的产权对投资过度起到抑制作用。企业的现金流量（Cash）对投资不足起到缓解作用。

五、稳健性检验

本文将上述研究结果进行了稳健性测算，将投资不足组与投资过度组按照高、中、低分成了三组，再将其代入模型重新回归（回归结果略）。投资不足组方面，从分组和总体比较可见，模型的稳健性较好。除低投资不足组，财务杠杆对投资不足均有显著抑制作用（P＜0．01）， 财务杠杆和审计监督的共同影响对投资不足的抑制作用显著（P＜0．05）。投资过度组方面，从分组和总体比较可见，模型的稳健性较好。除低投资过度组，财务杠杆对投资过度的影响显著，产生促进作用（P＜0．01），审计监督和二者共同作用对投资过度的影响不显著（P＞0．1）。审计监督对投资不足和投资过度的影响均不显著（P＞0．1），分组回归所得出的结果与前文回归结果一致。

六、研究结论及不足

本文选取2014—2018年沪深两市上市公司为样本，考察了财务杠杆对投资非效率的影响，并进一步检验审计监督对二者关系的协调作用，得出以下结论：一是上市公司投资不足甚于投资过度。本研究通过对11150个观察值的测算表明，我国上市公司的非效率投资情况普遍存在。近5年，我国上市公司投资行为中，37．3%存在投资过度，62．7%存在投资不足，投资不足的公司远多于投资过度的公司。笔者在前期研究中，曾测算过我国上市公司2010—2014年的非效率投资情况，结果为投资过度公司占比为41．1%，投资不足公司占比为58．9%。[1]对比前后2个5年的测算结果，近年来上市公司投资不足的情况更加严重。另外，对比前后两次研究的残差均值，研究发现近年来上市公司投资过度的程度加大（均值由0．034增至0．0364），但是投资不足的程度有所减缓（均值由-0．024降至-0．0216）。二是财务杠杆对投资不足行为起到了显著的抑制作用，但对投资过度行为的影响不显著。三是审计监督质量对非效率投资的影响不显著，但若审计监督发挥调节作用，财务杠杆与审计监督共同效应下，对投资不足的抑制作用显著。

因此，本次研究得出以下启示：上市公司的投资不足情况不断加剧，应当引起重视，需要进一步分析投资不足产生的原因，比如自身财务困难、内控程度过甚、外部投资环境恶化、筹资渠道紧缩等等。另外，审计监督对非效率投资的影响并不显著，反映出审计监督对资源配置的引导作用未完全发挥，应当充分发挥审计监督的监督作用和协调作用。

本研究的不足之处在于，对于杠杆治理作用的衡量和替代变量的选择存在一定的局限性。国内学者关于财务杠杆的衡量口径也各有不同，如黄晓波等（2018）以期末非流动负债除以期末总资产表示财务杠杆；[21]王鲁平和毛伟平（2010）考虑到负债的短期化特征，自变量财务杠杆分别用滞后一期的资产负债率、短期负债率和长期负债率测量；[13]刘行等（2015）将财务杠杆以期末有息债务（包括期末短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债和应付债券）除以总资产表示。[22]哪一个计算方法对财务杠杆的诠释更加符合，还需要进一步验证。