山鹰国际跨境并购北欧纸业的财务绩效分析

卢梦茹

摘 要：成功的跨境并购能扩大企业规模和市场份额，还有助于增强核心竞争力和开拓国际市场。但由于缺乏经验，大多数企业并购成功率低。通过介绍山鹰国际并购北欧纸业的案例，使用财务指标法对该并购绩效进行分析，总结成功经验供其他造纸业上市公司跨境并购时参考。

关键词：跨境并购;绩效分析;财务指标法

一、并购案例简介

（一）并购双方简介

1.山鹰国际

山鹰国际前身是安徽山鹰纸业股份有限公司，2017年3月更名为山鹰国际控股股份公司，简称山鹰国际，是国内唯一一家集再生纤维、造纸、包装、印刷、环保、贸易、物流、港口码头等为一体的国际化企业。2018年，山鹰国际销售收入达243.67亿，净利润32.04亿，跻身全球造纸业15强，位列《财富》中国企业500强第416位，中国轻工业造纸十强，包装纸产量居全国第三位。

2.北欧纸业

北欧纸业专注于防油纸和牛皮纸的细分领域，产品主要聚焦于欧洲和北美的高端市场，部分销往东亚和澳洲。目前北欧纸业的浆纸年生产能力50万吨，是欧洲唯一一家浆纸一体化的防油纸生产商，在欧洲防油纸行业的产量和市场占有率均排名第一，是欧洲防油纸市场的绝对领导者。

（二）并购动因

从产业链的角度来看，北欧纸业所在区域造纸所需的新鲜水资源和林业资源获取的成本非常低，在国家对于废纸进口政策缩紧的背景下能够为山鹰集团提供稳定的、直接的货源，从而避免原材料短缺造成的减产、停产的风险。北欧纸业是国际造纸技术和产品研发的前沿，防油纸产品在欧洲市场占有率排名第一，为该细分领域的绝对领导者和主要供应商。本次收购完成后，山鹰将介入细分市场，对公司整体造纸技术的提升和产品结构的改善，以及对公司全球化战略协同具有重要的战略意义。

（三）并购结果

2017年7月19日，山鹰国际在瑞典的子公司与持有北欧纸业股份的HBB公司和Petek公司签订了《股份购买协议》。确定本次收购北欧纸业的交易金额为24亿瑞典克朗，约合19.52亿元人民币。本次收购完成后，山鹰国际将持有北欧纸业I00%股权。

二、绩效分析

（一）盈利能力

山鹰纸业各项盈利指标在并购前表现平稳，在并购后开始增长;营业利润率小幅增加，每股收益由0.09增长至0.44，净资产收益率也从0.0492增加到0.2141。原因是收购北欧纸业使山鹰介入了盈利能力强的高端特种纸细分市场，盈利能力飞升。北欧纸业完成交割后，其特种纸的大量产销增加了山鹰纸业的营业收入和净利润。另外，在并购当年各项指标的增长率最大，这种优异的表现也说明此次并购提高了山鹰纸业的盈利能力。

（二）营运能力

在许多在跨境并购的案例中，由于文化、财务等方面的整合不到位，普遍会出现周转率急剧下降的现象，说明企业在管理资产方面的水平还比较弱，对并购企业全部资产的利用效率有待进一步提高。而山鹰集团并购当年同定资产周转率、存货周转率以及总资产周转率仍旧平稳上升，没有出现周转率下降的现象。这得益于并购后对北欧实行独立经营，在人员、资产、业务、财务、机构方面与山鹰公司完全分开，从而使得山鹰纸业能够较好地利用北欧的全部资产，企业的运营效率较高。

（三）偿债能力

山鹰集团并购前的流动比率远低于一般为2的要求，速动比率也远低于优质企业维持在l以上的标准，企业的短期偿债能力不足。长期偿债能力方面，山鹰集团并购前两年的资产负债率略高于0.5的标准。由此可见，山鹰集团的偿债能力整体表现不理想。并购当年，山鹰纸业的流动比率和速动比率均明显下降，资产负债率上涨了5.59%。主要系公司为了并购北欧纸业发行公司短期融资券，并增加了并购贷款，因此流动负债和总负债增加，从而使流动比率和速动比率的下降，资产负债率上升。

对于山鹰纸业而言，并购过程中的举债融资行为恶化了自身当年的债务偿还能力：虽然并购后的一年，山鹰集团的流动比率和速动比率呈上升趋势，但之后如何恢复提高偿债能力仍是山鹰面临的重大挑战。

（四）发展能力

根据并购当年山鹰的年报显示，2017年山鹰集团的营业收入为174.7亿元，同比增长43.96%。2018年企业的营业收入为243.7亿元，较上年增长39.48%，增长率虽有所下滑，但始终为正增长状态。净利润增长率在并购当年出现一次巨大的上涨，2017年山鹰的净利润由3.59亿元剧增到20.20亿，其中主要是归属于母公司股东的净利润大幅增加。总资产增长率是衡量资产总体规模的扩张对于企业未来发展潜力的影响。山鹰集团总资产在2015年是收缩的，2016年总资产开始增长，增长率仅为0.0888。并购完成当年总资产极速扩张，增长率高达0.3432，并购发生后的一年总资产仍处于高速扩张的态势。这说明山鹰集团并购北欧纸业后营业收入比较可观，促进了企业的良性发展，且并购北欧纸业极大地增加了山鹰总资产规模，为公司提供了更大的发展潜力。

三、结论与启示

（一）结论

在并购北欧纸业后，山鹰集团的净资产收益率和每股收益大幅提高，具有较高且稳定的盈利能力：存货周转率和同定资产周转率持续上升，总资产周转率也未出现下滑，资产营运能力较为稳定;净利润和资产总量的大幅增加，为企业提供了更多发展潜力，盈利能力及发展能力都有较大的提升。但大量举债也使流动比率、速动比率下降，资产负债率增加，恶化了山鹰集团本就紧张的债务压力。总的来说，此次并购对提升公司整体造纸技术，完善产品品种结构，扩大市场占有率，对公司全球化战略协同具有重要的战略意义。

（二）启示

1.合理选择被并购方。此次并购，使山鹰介入了技术壁垒高、盈利能力强的高端特种纸细分市场，能有效弥补国内消费升级对部分高端特种纸需求的技术和产品空白，对公司整体造纸技术的提升和产品结构的改善，以及对公司形成完整的全产业链具有重要的战略意义。在区域布局上，有利于公司拓展欧洲和北美市场，加快推进业务国际化战略步伐。此外，北欧纸业是欧洲唯一一家浆纸一体化的防油纸生产商，在欧洲防油纸行业的产量和市场占有率均排名第一，是欧洲食品级防油纸市场的绝对领导者。山鹰并购北欧纸业，不仅有力地支撑核心业务的长期发展，也极大地提升了公司的品牌影响力。

2.合理选择支付和融资方式。山鹰集团此次并购北欧的19.52亿价款中的18.71亿为现金支付，余下为北欧向山鹰提供的贷款。这有利于山鹰取得对北欧的股权控制，但同时也带来一定流动性风险。现金支付要求企业足额及时支付大量货币资金，对于并购发起方来说，货币资金是满足日常活动所必需的，一旦货币资金抽离企业，就会增加日常运营风险。且山鹰集团选用债务融资方式，就意味着完成并购后需要还本付息，公司的负债率越高，财务风险就会越大。因此，企业在进行并购时，要根据实际经营情况和自身的承受能力，权衡各种支付与融资方式，避免给企业造成损失。

3.并购后的整合。境外收购面临投资所在国家或地区的政治、经济、行业等政策发生变动的风险，同时对境外公司的企业管理、企业文化、监管政策尚有待于熟悉和磨合，也存在由于在境外投资环境发生变化及汇率波动等问题带来的国际经营风险。山鹰集团在前期聘请国际知名咨询机构对北欧纸业进行了财务、税务、人力资源、商业技术、环保等方面的尽职调查，加强对北欧纸业在经营管理及风险管理等方面的内部控制。针对汇率波动，公司密切关注和研究国际外汇市场的动态，进一步提高对汇率市场的研究和预测能力以规避风险。收购完成后，北欧纸业独立经营，与山鹰公司在人员、资产、業务、财务、机构方面完全分开，从而使北欧企业能够较好地生产经营，为山鹰集团带来更高效益。

参考文献：

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