债务融资结构对公司绩效的影响

张美文

[摘 要] 以2013-2017年中国医药制造业A股上市公司为样本，建立债务融资结构与公司绩效的回归模型，从债务期限结构和债务资产期限匹配两个角度解释了债务融资结构的作用机制，并得出以下结论：医药制造业公司偏好短期融资，债务期限与公司绩效负相关;债务资产期限错配引起的“短贷长投”现象在医药制造业上市公司中实际存在，并且这种现象对公司绩效产生负面影响;杠杆率与公司绩效呈倒“U”型曲线关系，公司绩效随杠杆率增加而上升，当达到临界值时开始下降。启示：企业在考虑负债融资结构时，除了要考虑债务期限结构，还应考虑资产期限结构。对于医药制造业上市公司来说，杠杆率保持在29.1%附近对公司绩效的促进作用最大。

[关键词] 债务期限结构;短贷长投;财务杠杆;公司绩效

[中图分类号] F713[文献标识码] A[文章编号] 1009-6043（2019）07-0074-04

一、引言

自全球金融危机以来，中国非金融部门杠杆率持续上升，债务水平位于世界前列。为解决中国高杠杆带来的金融风险，2016年5月中央财经领导小组第十三次会议中习近平主席强调要重点推进“三去一降一补”。目前，中国非金融企业仍以债务融资为主要融资手段，学术界对于债务研究成果颇丰，有学者研究过货币政策對企业杠杆率的影响，也有学者研究过放松利率管制对过度负债及债务期限结构的影响。相关研究主要集中在宏观因素对于企业负债的影响，但对于企业自身来说，债务期限错配会如何影响公司绩效？企业如何通过调整债务结构以实现绩效最大化？这些问题亟待解决。因此，以2013-2017年我国A股医药制造业上市公司财务数据为研究样本，从企业债务融资结构角度入手，将其分为债务期限结构和债务资本与资产期限匹配两个研究方向。目前主流学者对于公司债务的研究通常分为债务期限、债务类型和优先结构等，只是局限在债务层面，很少考虑债务与资产期限的匹配问题。然而，从宏观经济现状分析，中国约有80%的固定资产投资不是由长期融资支持，而是依靠滚动短期融资弥补（白云霞等），这就造成了投融资期限之间不匹配的问题，很多企业会用短期信贷支持长期投资，即“短贷长投”。本文试图说明这种现象是值得关注的融资问题，之后又结合财务杠杆变量研究投融期限匹配模式中存在的不合理现象。从行业角度分析，医药制造业风险高，新药研发成败、专利期限等变动因素使该行业的营业利润波动较大，收益不稳定。可见制药业更容易出现期限结构不合理等债务风险。

二、理论分析与研究假设

（一）理论分析

Modigliani and Miller在1958年发表的《资本成本、公司财务以及投资理论》中讨论了在严格假设的完美市场上，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。然而现实受所得税、信息不对称、破产成本等影响，资本结构会影响企业价值，即企业需要找到最优的资本结构（Scott）以实现企业价值最大化。之后学者对于债务期限结构的研究多把重心放在市场不完美的假设上，因此形成代理成本理论、债务期限匹配理论、信号传递理论和税收理论等。

代理成本理论认为现代企业存在两种冲突：一种是由股权融资引起的股东与经营者之间的冲突;一种是由负债融资引起的债权人和股东之间的冲突，从而产生了股权融资代理成本和债券融资代理成本（Jensen）。一些学者认为公司短期借款占比越大，其偿还短期借款所面临的流动性风险越大，管理层就更倾向于隐藏经营中的负面信息以争取更好的财务状况，从而导致短期借款失去积极的治理作用（李栋栋等）。但从债权人与股东利益冲突的角度来说，短期债券的期限短，其价格对资产风险的敏感度较低，而长期负债的敏感度较高，风险更大（Barnea）。雷森等通过实证研究证明中国企业更加倾向于短期负债。Ross最早提出信号传递理论，即企业资本决策制定的内部人与外部投资者对企业的真实价值和投资信息处于不对称地位，内部管理者对公司经营状况掌握更多的信息，这有可能导致道德风险和逆向选择。税收理论认为债务融资可以减少税负支出，从而使杠杆企业对于非杠杆企业有价值增加的效果，因此企业会采取最优的债务期限结构达到追求价值最大化的目的。长期债务相比短期债务对于利率的敏感度更强，具有更大的纳税时机期权价值。

以上均是学术界对于债务期限结构的相关研究，而近几年随着企业“短贷长投”现象加剧，资金期限错配问题再次成为热门的研究命题。资金期限错配主要指企业利用短期融资支持长期投资活动，这种资金错配的优势在于企业可以获得流动性支持，缓解融资约束（Campello），但劣势在于企业偿债压力被持续放大，经营风险进一步加剧（Acharya）。一方面，我国金融体制发展不完全，信息透明度低，银行出于风险考虑，长期信贷意愿低，往往用短期信贷控制企业违约风险（肖作平等），因此公司用短期信贷进行长期投资是一种被迫的选择。另外，债务本身不会导致财务危机，但要关注债务的用途以及是否形成了相应的资产。所以研究负债问题时，不能只考虑“债务面”，也要考虑“资产面”（刘晓光等）。

（二）研究假设

根据代理成本理论，企业在作投资决策时，由于信息不对称等因素，股东与债权人可能发生利益上的冲突，进而引起代理成本的产生。而短期债务融资可以缓解债权人与股东、股东与管理者之间的冲突，抑制管理者的过度投资行为，避免企业因投资决策失误而蒙受损失。根据信号传递理论，内部管理者与债权人信息是不对称的，因此管理者可以通过债务期限向外界传达资产期限的信号。就应对风险能力而言，企业处于动态发展的过程，当面临生产经营活动和财务活动的突发状况时，融资弹性大的企业可以迅速做出反应，维护自身利益的最大化。而长期债务的借款时间较长，产生的风险较大，筹资成本更高。所以，短期债务融资成本较低。也有学者通过LOS多元回归分析的方法证明短期债务对公司价值有积极的影响，可以降低公司的代理成本，提升公司的市场价值（李琪等）。基于以上分析，提出研究假设H1：

研究假设H1：债务期限结构与公司绩效负相关

根据期限匹配理论，企业的债务期限应该与资产期限相匹配。如果企业债

务期限与投资资产期限相匹配，可以降低由于资产产生现金流不足而使企业承担债务利息和投资需要的风险。若债务期限小于投资资产期限，那么企业资产带来的现金流不足以及时偿还债务及债务利息;若债务期限大于资产期限，那么企业在资产没有收益时仍要承担债务及利息（MORRIS）。从激励投资的角度来说，在资产寿命终止、企业寻找新的投资机会时，如果以前发行的债务在此时也刚好到期，就会对企业下一步投资决策产生很大的投资激励（Myers）。国内一些学者将期限匹配理论应用到“短贷长投”的研究中，并验证了我国企业的确存在一定的“短贷长投”行为（钟凯等）。由于国内金融市场结构不完备、利率期限结构不合理等制度缺陷（白云霞）而产生的“短贷长投”行为更可能是企业的替代性融资行为，而非主动选择。另外，长期资金供应不足对于长期竞争力的培养十分不利，当资产带来现金流不足以偿还短期债务时，企业就会削减创新投入（鞠晓生）。医药制造业需要大量创新投入，“短贷长投”行为势必会对公司绩效产生负面影响，这种影响持续下去就会形成恶性循环。基于以上分析，提出研究假设H2：

研究假设H2：“短贷长投”对公司绩效有显著的负面影响

权衡理论认为，公司可以通过增大债务资本比例达到避税的效果，从而提高企业价值。但当债务增加到一定程度，就会导致企业债务压力过大，陷入财务困难，从而影响企业运营、加剧融资困难，有导致企业破产的可能性。可以看出，债务对于公司绩效的影响具有两面性，当负债带来的边际抵税效益等于边际财务困难成本时，企业财务杠杆最合适，债务资产匹配程度达到最优。从风险控制的角度，企业财务杠杆越大，财务风险也就越大，而高风险企业的收益变动的幅度较大，当收入状况不容乐观时，在任何负债水平上发生财务困难的可能就会变大，财务困难成本的现值越大，企业价值就越低。而从资产类型的角度，有形资产财务困难发生时要比有形资产贬值的期望更小，医药制造业有大量有形资产，可以适度提高负债比例，以刺激公司提升绩效。基于以上分析，提出研究假设H3：

研究假设H3：财务杠杆对公司绩效的影响呈倒“U”形曲线。杠杆率达到临界值之前与公司绩效正相关;达到临界值之后与公司绩效负相关

三、研究设计与样本选择

（一）研究设计

由于侧重于分析债务融资结构对公司绩效影响，因此选用ROA即总资产收益率作为因变量，总资产包括了资本家投入的本金和杠杆资本，可以衡量企业综合经营能力和盈利情况。债务期限结构则用长期负债率表示，该值越大表示长期负债比率越高，债务期限越长;该值越小表示短期负债比率越高，债务期限越短。钟凯等借鉴资金缺口衡量方法进一步构建公司层面“短贷长投”程度的代理变量，这里也借鉴此方法进行分析。杠杆率是微观经济主体通过负债实现以较小的资本控制较大的资产规模的比例（刘晓光等），所以选取资产负债率，同时考虑资产与负债两方面。

以上均是基于微观层面选取的变量，而宏观货币政策、产业结构也会影响公司绩效。由于选取样本的时间处于利率市场化改革时期，放松利率管制主要影响企业银行借款等债务，因此采用有息负债率作为控制变量。根据相关资料可以了解到，医药制造业上下游企业盈利模式有很大差别，上游企业利润微薄且竞争激烈，而中游企业利润较为理想。根据华泰证券的分类及公司主营业务占比对制药业上市公司进行分类，并设为虚拟变量。化学原料药和中药饮片属于上游企业，化学制药、中成药、生物制药、医疗机械及兽用药品属于中游企业，医药商业位于下游。由于医药商业、医疗机械行业与其他子行业在经营模式及资本结构上相差较大，因此剔除以二者为主营业务的上市公司。模型中主要变量定义如下表：

（二）数据来源

以2012年中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》为标准，以2013-2017年A股医药制造业上市公司为研究样本，剔除医药制造业上市公司中2012年12月31日以后上市的公司，剔除ST（特别处理股票）、PT（特别转让股票）公司的样本数据，剔除医药商业及医药机械制造业为主营业务的公司。样本数据来自CSMAR数据库。根据以上原则，选取135家公司2013-2017年数据，共675个样本。

四、实证过程与结果解释

（一）描述性统计

表2为除虚拟变量外主要变量的描述性统计。ROA平均值高于行业平均值，说明医药制造业是高利润行业。作为因变量，其峰度与偏度均在合理范围以内，可以认为近似服从正态分布。由债务期限结构的均值可见医药制造业更倾向于短期负债。“短贷长投”代理变量表明长期资金不足以满足企业投资需求，一定程度上证明了“短贷长投”在我国医药制造业公司经营活动中实际存在。杠杆率的平均值相较于其他行业40%-60%的资产负债率而言偏低，属于比较保守的行业。通过对各变量进行了相关性检验，结果显示各个自变量与ROA的相关性是比较显著的，自变量之间的相关系数基本保持在50%以下。

（二）假设检验结果

采用多元线性回归的方法验证假设1-3，表3是回归结果。回归模型的F统计量为48.532，p值小于0.01，说明方程整体显著。R方统计量为0.513，且各个变量均在0.05的置信水平显著，通过T检验，回归效果較好。

从债券结构看，债务期限结构与ROA负相关，假设H1成立，表明医药制造业更倾向于债务期限短的投资。长期债务相对于短期债务来说会有更高的成本，也有可能引起过度投资行为，存在长期隐性风险。当经营状况不好、现金流紧张时，容易引发财务危机。现金流指标与ROA系数为正也进一步反映了医药制造业应保存一定的现金流，减少刚性的长期负债，以应对隐性风险。“短贷长投”代理变量与ROA负相关，假设H2成立，表明“短贷长投”的激进式投资的确对公司绩效产生负面的影响。结合分析结果看出，“短贷长投”并不是企业为了节约融资成本的自主选择，而是替代融资行为。假设H3与假设H1看似矛盾，然而结合清算价值比率及在建工程的自然对数的回归结果就不难发现，与固定资产有关的变量都与ROA呈负相关，这说明很多企业存在债务期限与资产期限不匹配的情况，用短期债务大量投入固定资产，扩大公司规模，对公司绩效造成负面影响。结果中杠杆率的平方与ROA呈倒“U”形曲线关系，假设3成立，表明公司绩效随着杠杆率的提高先上升后下降。增大债务比例可以达到合理避税的目的，从而使企业收益最大化，但是债务量与资产量应该相匹配，否则资产带来的现金流无法偿还债务及利息时，就会发生财务危机。从股权结构看，第一大股东持股比例与公司绩效正相关，股东人数的自然对数与公司绩效负相关。股权集中度高可以减少经营者为自身利益损害公司价值的行为，从而提高经营效率，增加公司绩效。另外，企业的规模、成长性与公司绩效均显著正相关，表明公司规模大、发展能力强，对公司绩效会产生积极作用。产业结构变量与公司绩效负相关，进一步证实中游与上游企业盈利模式存在很大差异，上游企业利润更小，因此公司绩效较差。

五、研究结论与启示

（一）研究结论

综上，将债务结构分为债务期限结构和债务资产期限匹配两个角度进行研究。从债务期限结构角度来看，医药制造业公司适合短期债务融资;从债务资产匹配角度来看，“短贷长投”的投资方式的确会对公司绩效有负面影响，投融期限错配不利于公司成长。宏观来看中国长期投资增长速度很高，但是金融市场存在的长期融资规模却很小，这在宏观上就造成了资产与融资期限不匹配的问题。所以企业通过短期滚动短期融资，投资固定资产也是无奈之举。

（二）启示

结合制度原因及多元回归模型，得出以下启示：一、企业在考虑负债融资结构时，除了要考虑债务期限结构，还应考虑资产期限结构，避免因投融期限错配而导致公司绩效降低。医药制造业是高风险行业，通过短期融资过度扩张规模的“短贷长投”行为过于激进，一旦公司由于经营状况不好导致现金收入不足以偿债，就会引发财务危机，不利于公司发展。二、债务融资比例与企业价值呈倒“U”型关系，企业如果选择较为保守的杠杆，则无法有效利用现有的资金实现企业价值最大化;如果选择较为激进的杠杆，则有可能发生资不抵债的情况。对于医药制造业上市公司来说，杠杆率保持在29.1%附近对公司绩效的促进作用最大。这个极值点要略小于行业平均值，因此多数药企可以采取降低杠杆率的措施提高公司绩效。

[参考文献]

[1]Modigliani，F.and Miller，M.H. The cost of capital， corporation finance and the theory of investment [J]. American Economic Review， 1958，48（3）.

[2]肖作平，廖理.公司治理影响债务期限水平吗？——来自中国上市公司的经验证据[J].管理世界，2008（11）：143-156.

[3]刘晓光，刘元春.杠杆率重估与债务风险再探讨[J].金融研究，2018（8）33-72.

[责任编辑：赵磊]