黄金股的博弈价值

吴新竹

在美元与黄金脱钩之后，投资需求逐渐成为黄金价格的主要决定因素，避险保值也成为黄金价格短期波动的主要影响因素。

实证研究表明，黄金价格与美元指数呈现出长期稳定的反向关系，而长短期国债收益率倒挂后美元大概率转弱。市场普遍认为，在美国经济的下行周期中，美元超发导致流通中的货币量增速超过经济增长所匹配的货币供应增速，即货币供应量（M2）增速超过国民产出（GDP）增速，将强力拉动黄金价格上涨;在地缘政治、贸易摩擦、黑天鹅事件等动荡因素的影响下，全球资金寻找避风港，会使黄金需求的大增，导致金价上扬。本轮金价上涨与此前五次金价上涨前期的经济、金融环境相似，若美联储以及全球其他国家央行的降息潮对于实体经济的刺激作用不及预期，金价将获进一步上涨的空间。

但也有机构认为，目前黄金的博弈价值或许高于配置价值。

金价历次上涨的启示

全球黄金需求主要来自珠宝首饰、工业生产、央行买入和投资需求。一般来说，黄金价格与美元走势呈现出反向波动。一方面，美元上涨打压商品价格，缓解通胀压力，降低黄金的货币属性需求;另一方面，美元升值增加美国国债与股票等金融工具对投资资金的吸引力，投资者会减少黄金资产的配置。

从长周期来看，近50年的时间里，全球黄金价格共经历了1970-1980年、1999-2011年两次大牛市和1980-1999年、2012年至今两次大熊市。据国海证券观察，黄金价格经过两次牛市后价格中枢均大幅升高，第一次黄金大牛市结束后，黄金价格中枢由原来的130美元/盎司升高到350美元/盎司，第二次黄金大牛市结束后，金价中枢飞升至1250美元/盎司;第一次和第二次黄金熊市期间金价的最低价格分别为253美元/盎司和1049美元/盎司，即使进入熊市阶段，黄金价格的最低价也均远高于前一时期的中枢价格，中枢价格的提升给予金价持续走高一个强有力的支撑。

具体而言，金价曾出现过五次上涨。起始于2001年的第五次上涨持续时间较长，此次上涨是多个事件共同推动的结果。其中，美联储加息引发2001年互联网泡沫破裂，此次危机导致美国经济增速下滑，随后2003年的伊拉克战争又使得美国财政赤字猛增，政府为了刺激经济多次降息，这些都加速了美元的贬值和黄金的升值，过度宽松的货币政策也为后续的次贷危机埋下了伏笔。2008年次贷危机爆发后，美联储再次降息，美元实际利率降为负值，黄金继续升值。2008年11月和2010年11月，美国接连推出了两轮货币宽松政策，次贷危机期间美国GDP增长率跌入负值，投资者的避险情绪使得黄金价格被推向历史最高值1895美元/盎司。

历史经验表明，黄金价格与美股走势呈现反向变动，股票牛市（熊市）的终结，同时也是黄金新一轮牛市（熊市）的开始。华泰证券分析认为，当美国经济陷入衰退，美联储降低基准利率以刺激经济，资金撤离美国，导致美元走低，出于抵御美元贬值及国内资产收益率下降等原因，投资者会倾向于投资保值能力更强的黄金，市场对黄金需求的增加推高了黄金价格。换言之，黄金价格的中长期趋势性波动与美元和利率这两个指标的变动直接相关，与美国GDP增速等宏观指标间接相关。

华泰证券指出，在对1980年以来美国的5次降息周期进行复盘后发现，在1990-1993年、2012-2014年的宽松周期，分别由于互联网技术和4G移动互联网的崛起，黄金相对弱势;而当前同样正处于5G+物联网技术革命的前期，中美贸易摩擦的缓和以及5G技术周期的提前到来，可能缩短整个黄金价格上行的周期，因此当前黄金股的博弈价值高于配置价值。

国海证券认为，黄金价格上涨利好黄金采掘业的优质企业，其中黄金业务占比较大、毛利率高的公司受益较大，雄厚的黄金储量也是公司能够自如调节产量的前提，有利于企业黄金板块的业务创收。

具体到上市公司来说，中金黄金2019年上半年的营业利润从上年同期的3.83亿元增长至4.45亿元，毛利率从9.96%提升至10.61%;银泰资源的营业利润从上年同期的3.99亿元增长65.58%至6.61亿元，归属净利润同比增长60.65%至4.38亿元，毛利率同比提升4.86个百分点至32.51%。

多因素支撑本轮金价回升

近日，美联储货币政策委员会宣布将联邦基金利率下调25个基点至2.25%，并表示将采取适当措施维持经济扩张。此举系2008年12月以来首次降息，并且美联储提前停止缩表，此次降息为未来继续降息敞开了大门，市场预计美联储可能在2019年9月和12月继续降息。近日，金价创六年来新高并保持高位振荡，国海证券认为，当前美股、美元强势期已过，震荡局势下颓势难以逆转，黄金价格将再次进入上升周期。

据太平洋证券观察，当前美元进入降息周期，美元高估可能获得修正，市场对美元的避险需求将有所消退，偏向于选择黄金避险。

对美元信用的担忧持续漫延，各国央行一方面持续增储黄金，另一方面纷纷降息，推出宽松的货币政策。据统计，2018年，各国央行黄金储备需求旺盛，共增持近2300万盎司黄金储备，是1971年以来最大年度净增量;2019年以来，有22个国家和地区30次宣布降息。降息意味着本币信用的削弱以及实际利率的走低的风险，会催生资产保值和避险需求，利好黄金。

2018年9月以来，全球负收益债券的规模不断创新高，当前已超15万亿美元;目前，10年期国债收益率为负值的国家至少有12个，这表明在很多国家持有黄金的机会成本已经低至负值。日前，美国两年期与10年期国债收益率倒挂幅度达到2.3个基点，创下2008年金融危机以来新高。自1970年代以来，美国长短期国债收益率共发生6次倒挂，历次长短期国债收益率倒挂领先美国经济衰退的时间分别为14个月、18个月、14个月、22个月、14个月以及27个月，平均领先18个月。上海证券指出，长短期国债收益率倒挂后美国经济大概率进入滞涨阶段，这将有利于黄金等大宗商品的价格表现;美国长短期国债收益率倒挂后美元大概率出现弱势，也将进一步推升金价;此外，从避险的角度看，美国长短期国债收益率倒挂后，美股大概率走弱，也將对黄金形成支撑。

短期走势有待观察

华泰证券指出，当前中美贸易摩擦等全球性风险事件正在发酵，美国两年期国债收益率与10年期国债收益率出现倒挂也预示着美国经济中长期将会下行，GDP增速大概率将会下滑，当前时点的经济金融环境与此前五次黄金价格大幅上涨前期的整体环境十分相似，若与此前多次金价大涨进行类比，预计黄金价格可能将在未来的一到两年内出现60%以上的涨幅。

从2018年起，美国为缓解本国贸易逆差，对全球超过30个国家发动了关税磋商，以期通过减少进口额来增加净出口。事实证明于事无补，2019年上半年，美国对外贸易月度逆差在500.03亿美元至553.44亿美元，而2018年上半年在443.52亿美元至538.18亿美元;美国对外出口也未见起色，2019年上半年，对外出口月度金额在2025.75亿美元至2133.41亿美元，而2018年上半年在2063亿美元至2114.11亿美元。

业内人士对未来市场的洞察越来越谨慎，财富管理公司瑞银（UBS）自2012年欧洲债务危机以来首次建议客户减少对股票的持仓，美国银行财富管理顾问表示，持续拖延的贸易战让投资者惴惴不安，尽管有关国家将举行磋商，但市场可能对即将出现的转机失去信心。国海证券指出，贸易摩擦和提高关税使美国本土制造业企业的竞争力降低，损害国内消费者利益，进而损害美国经济;贸易战使得国外商品在美国国内价格上涨，损害消费者福利，而消费是美国经济增长最大动力。

华创证券认为，在美联储以及全球其他国家央行降息潮对于实体经济作用效果没有证伪前，预计全球全面避险悲观情景短期内不会出现。相对于利率倒挂，美国失业率拐点的出现可能才正式意味着避险阶段的到来，资本市场对于美国经济乃至全球经济的悲观情绪可能由此加速扩散。中信建投在研报中表示，尽管7月美联储如市场预期降息，但鲍威尔强调是预防式降息，并不意味着降息周期的开启;从经济数据来看，美国经济确实尚未进入衰退状态，尽管当前10年和两年国债收益率倒挂给出衰退信号，但以往规律表明该信号的提前期通常在一年以上;理论上黄金具备长期配置价值，但短期金价对降息潮及风险事件的反映已经较为充分。