利率市场化进程中货币政策信贷渠道的传导效果

赵胜民 陈蒨

摘要： 存款是商业银行的重要资金来源，对存款利率实施管制，将通过影响银行贷款决策而影响货币政策的传导效果。本文利用可行的广义最小二乘法（FGLS），基于中国14家上市银行2002Q1—2018Q1的相关数据，检验了货币政策信贷传导渠道的存在性，揭示了利率市场化进程中利率管制对货币政策信贷传导渠道的影响。研究表明：（1）货币政策信贷传导渠道存在且具有非对称性，扩张型货币政策的传导效果强于紧缩型货币政策;（2）利率管制程度越高，紧缩型货币政策的传导效果越强，而扩张型货币政策的传导效果越弱;（3）利率管制对信贷渠道传导效果的影响在银行之间存在差异，对中小银行的影响大于大型银行。

关键词： 利率市场化; 货币政策; 信贷传导; 商业银行; 利率管制

文献标识码： A  文章编号： 1002-2848-2019（04）-0109-09

货币政策的两大主要传导渠道是利率渠道和信贷渠道。由于我国的金融市场起步较晚，尚未形成发达国家的有效利率传导途径，利率联动性不强，利率渠道在我国的发展一直不完善，因此信贷渠道是主要的货币政策传导渠道。从2018年第二季度开始，不畅的货币政策传导机制愈加明显。信用扩张无法顺利传导至实体经济，导致实体经济面临融资难的困境。畅通的货币政策传导渠道是货币政策调控有效运转的核心环节，2018年7月31日召开的中共中央政治局会议特别强调，要把疏通货币政策传导渠道放在当前宏观调控的重心。

商业银行是信贷渠道传导的重要中介。20世纪90年代以来，我国的商业银行体系经历了一系列的市场化改革。1996年6月，放开同业拆借市场利率，正式启动利率市场化改革。1998—2004年多次扩大贷款利率浮动范围，于2004年完全取消贷款利率上限和存款利率下限，并完全放开外币存款利率。2013年7月，金融机构贷款利率下限管制正式放开。2015年10月，放开商业银行和农村合作金融机构等的存款利率上限管制，标志着利率市场化进程基本完成。

利率市场化改革在一定程度上使我国的货币政策工具向更加市场化的价格型手段过渡。然而，尽管央行已经放开了存款利率上限的管制，出于维护市场正常竞争秩序的考虑，市场利率定价自律机制仍然对存款利率上限构成了一定的强约束。根据各大银行之间形成的“利率约定”，存款利率只是上浮到了基准利率的1.4～1.5倍。存款是商业银行的重要资金来源，存款利率不仅直接关系到银行的成本与收益，也将直接影响实体经济中企业与个人的融资情况。对存款利率实施管制，将通过影响银行可贷资金和贷款决策而影响货币政策的传导效果。基于此，本文利用银行层面的微观面板数据，检验我国货币政策信贷渠道的存在性与非对称性，研究利率管制对货币政策信贷传导渠道的影响，并提出相应的政策建议。与以往文献相比，本文的创新点主要体现在以下几个方面：（1）选取2002Q1—2018Q1上市银行的季度面板数据，样本期间最长，且包含2015年之前的利率管制时期与2015年之后的利率市场化时期，具有一定的代表性。季度数据相比于年度数据而言，能够捕捉到更频繁的政策变动信息，使实证结果更具可信度。（2）在检验货币政策信贷渠道存在性的基础上，加入利率管制程度变量，分析了利率管制对货币政策信贷渠道带来的非对称影响。（3）检验了大型银行与中小银行信贷渠道传导作用的差异。

一、文献综述

（一）货币政策传导的信贷渠道

Bernanke等[1-2]提出了货币政策的信贷传导渠道，认为货币政策能够通过影响商业银行的可贷资金进而影响实体经济，并认为这是金融市场不发达情况下货币政策的主要传导渠道。该理论提出后得到了很多国外学者的支持。Florio[3]发现货币政策冲击，如利率的变动，会对银行的信贷供给产生非对称影响;Garretsen等[4]从企业和家庭角度为荷兰银行业的信贷渠道提供经验证据，发现紧缩的货币政策如利率上升，会瞬间影响家庭的消费，而对企业融资行为的影响则存在一年左右的滞后期;Hendricks等[5]借助马尔可夫转换模型证实了美国信贷渠道的有效性，并且在经济危机期间尤为有效;Alfaro等[6]选取智利1990—2002年企业和银行领域的数据进行研究，发现货币政策的冲击会影响到银行的贷款曲线，因此银行贷款渠道的确是货币政策传导的重要途经之一;持不同意见的Ashcraft[7]认为货币政策对银行信贷确实有影响，而银行信贷对产出的影响微乎其微，因此信贷渠道不是货币政策传导的主要渠道。

国内普遍认同货币政策会通过信贷渠道对实体经济产生影响，但对于其重要性的见解莫衷一是。曹廷求等[8]通過理论模型推导和面板实证验证了银行贷款渠道的存在性，以及银行治理在该渠道中的作用;盛朝晖[9]认为在中国，利率、汇率和资本市场都存在较大管制，货币渠道在货币政策传导机制中发挥的作用有限，信贷渠道在货币政策的传导中始终占据重要地位;周英章等[10]选取中国1993—2001年的时间序列数据，运用向量自回归模型等分析方法，对货币政策传导渠道进行实证检验，发现货币渠道和信贷渠道同时存在，但信贷渠道占相对主导地位;姚余栋等[11]利用金融市场总量融资结构数据，证明了在我国金融市场信息不完全的前提下，货币政策传导信贷渠道的确存在，紧缩型的货币政策会导致银行信贷的不足;尹雷[12]发现中国银行业结构对信贷与货币供应量、利率和资本市场渠道的传导效果均起弱化作用，而对汇率传导机制没有显著影响。

可以看出，早期关于货币政策信贷渠道的研究，主要选取总量时间序列数据，用VAR方法进行实证研究。然而，这一研究方式存在两个缺陷：第一，可观察到的银行信贷的总量数据既取决于贷款需求，也取决于贷款供给，无法将贷款供给剥离出来;第二，基于总量数据的研究，无法研究银行的不同特征对货币政策传导的不同影响。因此，最新的研究开始采用银行层面的微观数据。Altunbas等[13]选取欧盟国家的银行作为样本，认为资本充足率越低的银行，其贷款行为越容易受到货币政策的冲击;徐明东等[14]采用动态面板估计方法对我国银行面板数据进行研究，发现不仅资本充足率，银行规模大小同样影响信贷行为对货币冲击的反应;熊启跃等[15]对银行层面微观数据进行实证检验，认为就银行贷款渠道而言，扩张型货币政策的效果要强于紧缩型货币政策，并且资本监管的存在弱化了银行贷款渠道的传导效率。

为了验证货币政策紧缩时期和扩张时期货币政策传导的非对称性，本文构建了货币政策立场指标，对样本区间进行分组回归。对于货币政策立场的度量，参考黄兴孪等[26-27]的做法，将每季度的M2增长率减去GDP增长率再减去CPI增长率的差值，定义为衡量货币政策立场的代理指标STANCE，STANCE大于零的时期为货币政策扩张时期，小于零则为货币政策紧缩时期。

模型（2）为利率管制对信贷渠道的影响模型。在模型（1）的基础上加入了利率管制程度变量与货币政策代理变量的交互项，根据其系数β3来判断利率管制对货币政策信贷传导的影响。宽松的货币政策将使银行信贷增长率上升，因此若β3为正，则说明利率管制增强了信贷渠道的传导效率，反之，则削弱了其传导效率。

（二）样本选择及数据来源

考虑到数据的可得性，本文选择的样本期间为2002Q1—2018Q1，包括4家大型商业银行、7家中小银行和3家城商行共14家上市银行大型商业银行：中国工商银行、中国银行、中国建设银行、交通银行（由于中国农业银行上市较晚，数据不完善，本文没有将其列入样本内）。中小银行：浦发银行、中信银行、平安银行、兴业银行、华夏银行、民生银行、招商银行。城市商业银行：北京银行、宁波银行、南京银行。的非平衡面板数据。宏观数据来源为《中国统计年鉴》和Wind数据库，银行层面数据来源为Bloomberg数据库、Wind数据库和各商业银行年报。为避免极端异常值影响回归结果，本文对所有变量进行了第2.5百分位和第97.5百分位的缩尾处理。变量的描述性统计结果见表1。

（三）估计方法

在对数据进行回归计量分析之前，首先对面板数据可能存在的组间异方差、组内自相关以及组间同期相关问题进行检验，以避免误用计量方法引起的回归结果不稳健[28]，结果见表2。组间异方差检验采用修正的沃尔德检验，组内自相关检验采用伍德里奇检验。

由于本文的面板数据为非平衡面板，因此默认面板数据不存在组内同期自相关。由表2可知，组间异方差检验结果为在1%的显著性水平下拒绝同方差的原假设，组内自相关检验结果为在5%的显著性水平下拒絕不存在组内自相关的原假设，因此本文的面板数据存在组间异方差、组内自相关问题。为减小误差，本文采用可行的广义最小二乘法（FGLS）的估计方法，并设定不同个体的扰动项相互独立但有不同的方差，每个面板存在组内自相关且有不同的回归系数。后期也采用OLS回归作为稳健性检验。为了捕捉不随时间变化的个体之间的差异，同时应对可能的遗漏变量问题，所有回归中均固定个体效应。

三、实证分析及稳健性检验

（一）信贷渠道的存在性与非对称性

为了验证我国货币政策信贷传导渠道的存在性以及非对称性，对模型（1）进行回归估计，结果见表3。从全样本、扩张期和紧缩期情况下M2gro系数的显著性可以看出，货币政策传导的信贷渠道确实存在。央行实行扩张型货币政策时，会增加货币供应量，导致银行可贷资金增加，相应地银行会发放更多的贷款。由于我国的金融市场缺乏可替代的资金来源，银行贷款是目前我国主流的融资渠道，贷款供给的增加使得实体经济中投资和消费水平增加，最终产出上升。相反，紧缩型货币政策导致货币供应量下降，限制银行的可贷资金和贷款供给，从而产出下降。

观察扩张期和紧缩期情况下M2gro系数的显著性，可以看出我国的货币政策传导信贷渠道存在不对称性，扩张的货币政策比紧缩的货币政策更有效。从贷款需求方面看，企业和个人的资金和消费需求存在“棘轮效应”，因此扩大信贷规模较为容易，而收缩信贷规模较为困难;从贷款供给方面看，商业银行的贷款利率有价格粘性的特征，利率向上调整不如向下调整灵活，这也将导致扩张期与紧缩期信贷规模变化的不对称性[29-30]。

利率管制程度变量BIND的系数显著为负，说明存款利率上限的存在对银行信贷增长有抑制作用，管制程度越高，银行信贷的增长率越低。存款利率的上限约束限制了银行通过提高存款利率吸引存款。由于存款是银行重要的资金来源，吸储的约束导致银行可贷资金不足，从而导致信贷供给受到相应限制。

（二）利率管制对信贷渠道的影响

从模型（1）的回归结果可以看出，信贷渠道存在且有不对称性，利率管制限制了银行信贷的增长。然而，利率管制将如何影响信贷渠道的传导，以及该影响在货币政策紧缩期和扩张期是否存在不对称性？为了解答这些问题，本文在模型（2）中加入了利率管制程度变量与货币政策代理变量的交互项，回归结果见表4。观察交互项的系数可以看出，利率管制显著增强了紧缩型货币政策的效果，而减弱了扩张型货币政策的效果，证明存款利率的管制对货币政策传导的银行贷款渠道存在非对称的影响。

货币政策传导的信贷渠道主要通过央行控制货币供应量，影响银行可贷资金，从而影响贷款供给来发挥效用。当存款利率存在上限时，央行通过紧缩型的货币政策能够限制银行的可贷资金，影响个人和企业的贷款行为，进而影响产出。然而，存款利率上限放开以后，商业银行可以通过上调存款利率来吸引存款，应对央行的紧缩政策，从而削弱紧缩政策的预期效果。而对于扩张型货币政策，管制程度越低则信贷扩张越容易，因此利率管制会降低紧缩型货币政策时期银行信贷渠道的有效性，提高扩张时期银行信贷渠道的有效性。（三）大型银行与中小银行

根据银监会公布的银行业金融机构分类，中国的商业银行体系分为五大大型商业银行（中国银行、中国建设银行、中国农业银行、中国工商银行和交通银行）、中小银行、城市商业银行、农村商业银行、农村信用合作社和外资银行等。由于中国农业银行上市较晚，数据不完善，本文没有将中国农业银行列入样本内，因此分别对除中国农业银行以外的4家大型商业银行和样本内的其他10家中小银行进行模型（1）和模型（2）的分组回归，借此判断利率管制对信贷渠道的影响在大型银行和中小银行之间是否存在差异。

模型（1）的分组回归结果见表5（为简略起见，不再列出控制变量的回归系数），观察M2gro的系数可以发现，大型银行与中小银行并没有太大的差异。而对于利率管制变量BIND，可见利率管制给中小银行带来的影响要大于大型银行，特别是在货币政策紧缩时期。

模型（2）的分组回归结果见表6，观察交互项的系数可以看出，利率管制对信贷传导的影响同时显著作用于大型银行与中小银行，但中小银行的系数略大于大型银行，原因在于中小银行相对于大型银行而言，资金充裕程度不足，融资渠道有限，且缺少隐性的政府担保。因此，中小银行更倾向于通过提高存款利率来吸引更多的市场份额。这将会导致货币政策的信贷渠道传导主要通过中小银行发挥作用，其信贷增长率对利率管制程度的变化也更加敏感。

（四）稳健性检验

为验证以上结论的稳健性，本文将关键变量进行替换。首先，将BIND指标从3个月期替换为1年期国债收益率与1年期存款利率上限之差，和6个月期国债收益率与6个月期存款利率上限之差。重新对模型（1）和模型（2）进行回归，结果与3个月期并无明显差异。此外，参照蒋海等[25]的做法构建指数化的利率管制程度变量，重新进行回归估计的结果证明，本文结论稳健。

其次，将货币政策代理指标从M2gro替换为隔夜Shibor。与M2增长率相反的是，Shibor上升代表货币政策收紧，因此Shibor与信贷增长率呈负向关系。与利率管制变量的交互项系数在扩张时期为正，紧缩时期为负，证明了本文结论的稳健性。

最后，本文替换了回归方法，使用普通最小二乘法进行固定效应回归，回归结果与使用FGLS的回归结果并无明显差异。

五、结论及政策建议

货币政策的传导是我国货币政策实施的薄弱环节，疏通货币政策传导渠道已经成为当前宏观调控的重心。尽管央行已于2015年10月放开了存款利率上限管制，在一定程度上使货币政策工具向更加市场化的价格型手段过渡，然而市场利率定价自律机制的存在仍然对存款利率上限构成了一定的强约束。存款利率不仅直接关系到银行成本与收益，也将直接影响实体经济中企业与个人的融资情况。对存款利率实施管制，将通过影响银行贷款决策而影響货币政策的传导效果。因此，本文利用我国14家上市银行2002Q1—2018Q1的季度面板数据，检验我国货币政策信贷渠道的存在性与非对称性，并研究利率市场化进程中利率管制对货币政策信贷传导渠道的影响。研究结果表明：（1）货币政策信贷传导渠道确实存在，且扩张型货币政策的传导效果要强于紧缩型政策。（2）利率管制程度越高，紧缩型货币政策的传导效果越强，而扩张型货币政策的传导效果越弱。（3）利率管制对信贷渠道传导效果的影响在银行之间存在差异，对中小银行的影响大于大型银行。

基于以上结论，本文提出以下政策建议：（1）从商业银行的角度来看，存款利率上限放开之后，商业银行间的竞争势必会更加激烈，在提高存款利率吸引客户存款的同时，也应注意调高存款利率带来的成本上升问题，注意避免存贷利差过窄带来的银行亏损和流动性不足问题。银行应尽快向发展中间业务转型，拓展非利息收入业务，同时加强风险管理，保证银行以及整个金融系统的稳定性。（2）从宏观层面看，在利率市场化的大背景下，应该警惕其中可能带来的货币政策传导渠道不畅的问题，特别是在实行紧缩型货币政策时，应合理评估利率市场化给货币政策传导带来的“扭曲效应”。此外，虽然利率市场化已基本完成，但商业银行的存款利率在市场利率定价自律机制的作用下，依然在人民银行公布的基准利率上下浮动。因此，监管部门应该采取灵活监管的政策，为金融机构在利率市场化条件下的转型提供适度空间。

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责任编辑、校对： 高原