不差钱的康弘药业缘何发可转债

杜鹏

对资本市场而言，再融资猛如虎。近期，康弘药业（002773.SZ）公告称要发行16.3亿元可转债，目前处于证监会受理阶段。

值得注意的是，这是一家根本不缺钱的医药行业上市公司，账面上类现金资产接近26亿元、没有任何有息负债、经营现金流良好，完全没必要通过再融资方式来满足项目资金需求。

康弘药业对募投项目给出了极其乐观的预期。然而，从其2015年IPO四大募投项目落实情况来看，当初招股书给出的乐观预期，没有一个项目能够实现。这是一家信用存在疑问的上市公司，那么这次给出的乐观预期又有多少可信度呢？

如果此次可转债能够成行以及募投项目完全实施，届时康弘药业账面上的其他非流动资产将直追行业内老大恒瑞医药（600276.SH），而其收入体量只有后者的六分之一。如此激进圈钱投资真的有必要吗？

账面根本不缺钱

4月29日，康弘药业发布公告称，公司拟公开发行可转债，募集资金总额不超过16.30亿元，扣除发行费用后将按照轻重缓急顺序全部投入以下项目：KH系列生物新药产业化建设项目、康柏西普眼用注射液国际III期临床试验及注册上市项目、康弘国际生产及研发中心建设项目（一期）、济生堂技改配套生产项目，拟投入募集资金分别为2.1亿元、4.26亿元、9.77亿元、1700万元。

值得注意的是，康弘药业账面上根本不缺钱。截至2019年一季度末，公司账面上货币资金、其他流动资产分别为18.44亿元、7.87亿元，其他流动资产主要是购买的理财产品，因此，公司目前账上的类现金资产合计有26.31亿元。

而且，康弘药业作为医药类上市公司，每年的现金流都很不错。2016-2018年，公司经营现金流净额分别为8.46亿元、7.67亿元、3.51亿元，三年合计19.64亿元。

因此，按照目前的资金状况来看，康弘药业完全有能力使用自有资金满足募投项目需求，根本没有发行可转债的必要。值得注意的是，康弘药业2015年IPO时也仅募集资金6.21亿元。

对于此次可转债募投项目，康弘药业在可行性分析报告中给出了非常乐观的预测，预计主要募投项目的收益率都在25%以上。然而，从IPO募投项目来看，康弘药业在招股书中给出的乐观预测根本就没有实现。

按照招股书，公司IPO募投项目有四个：固体口服制剂异地改扩建项目、研发中心异地改扩建项目、营销服务网络建设项目、济生堂扩建中成药生产线二期技术改造项目，拟投入募集资金2.97亿元、1.76亿元、7584万元、2795万元，项目收益率可以达到30%，预计所有项目在三年以内完成。

根据2016年年报，这四个项目的预计完成具体时间分别为2018年12月31日、2019年1月31日、2018年12月31日、2018年7月31日。然而，后面的事实又是什么呢？

根据2018年年报，固体口服制剂异地改扩建项目和研发中心异地改扩建项目的投资进度分别为71.37%、62.11%，预計完成时间已经分别延迟至2019年6月30日和2019年12月31日;营销服务网络建设项目和济生堂扩建中成药生产线二期技术改造项目期末的实际投入募资资金累计额仅分别为1117万元、15万元，与承诺募集投入额相差甚远，尤其后者基本上相当于根本没有投入，实际上这两个项目均已经被上市公司在2017年终止。

对于IPO募投项目不达预期，康弘药业给出的解释全部都是客观因素所致，唯独不提管理层自身的原因，将锅都甩给客观因素真的合适吗？

由此可见，康弘药业在招股书中给出的预测不靠谱。一个连6亿元募投资金都没能用好的上市公司，如今却要通过可转债募资16.3亿元，又如何能够让人放心呢？这次是不是又在通过巧立名目方式来圈钱呢？

从大的层面来看，要知道康弘药业2018年的收入也不过29.17亿元，而这四个项目拟投入募集资金总额高达16.3亿元，按照可行性分析报告披露的项目投资总金额居然高达13.25亿元，这究竟是个什么概念呢？

以A股医药龙头恒瑞医药作为比较对象，其2018年收入高达174.18亿元，而其期末非流动资产却仅有42.92亿元。如果康弘药业上述可转债项目能够投产，那么其非流动资产将从如今的不足19亿元暴增至32亿元左右，届时将直追恒瑞医药，如此激进投资真的有必要吗？

这次可转债募投金额最大的项目是康弘国际生产及研发中心建设项目（一期），拟投入募集资金9.77亿元，计划投资总额为12.28亿元。可行性分析报告披露，本项目建设内容包括研发实验楼A、B，生产车间1号、2号，综合楼及配套附属设施;项目将建设一条2500L批次流加生产线、一条2500L灌流生产线和一条制剂生产包装线，建设地点在北京。

上市公司在7月22日发布的证监会回复函中，对上述项目给出了更多的披露。根据回复函，整个项目建筑总面积合计11.12万平方米，其中研发实验楼及生产辅助建筑工程、生产厂房建筑工程、公用及其他工程项目分别为4.58万平方米、4.37万平方米、2.16万平方米。

值得注意的是，就在IPO之时，康弘药业IPO募投项目之一就是研发中心异地改扩建项目，拟投资1.76亿元，项目选址在成都金牛区，总建筑面积2.58万平方米，2018年年报预计完成时间在2018年12月。

既然康弘药业已经在成都建了新的研发中心，还有必要再在北京建个研发中心吗？常识告诉我们，这是完全没有必要的，即便有需要也可以采用轻资产的租赁方式。对此，上市公司有必要给出合理解释。

上市公司另外其他三个可转债募投项目，是否也存在类似问题呢？

产品隐忧

自2015年上市以来，康弘药业业绩呈放缓趋势。2016-2018年，公司收入分别为25.4亿元、27.86亿元、29.17亿元，同比增速分别为22.45%、9.7%、4.7%;净利润分别为4.97亿元、6.44亿元、6.95亿元，同比增速分别为26.14%、29.68%、7.88%。

2019年一季度，公司业绩增速继续放缓，收入同比增长2.43%至7.17亿元，净利润同比增长2.44%至2.11亿元。

年报披露，康弘药业业务主要由三块构成：中成药、化学药、生物制品，2018年各块业务收入分别为8.63亿元、11.7亿元、8.82亿元，对应的毛利率分别为85.79%、95.07%、94.7%。

公司中成药业务2018年收入同比下降20.40%，东北证券在研究报告中给出的解释是，2018年受到营销改革的影响业绩出现下降，预计随着公司内部调整结束，中成药板块有望重新回到稳定增长状态。不过，这仍有待观察，而且目前整个大环境对中药都不太友好，要想获得资本市场的青睐并不容易。

康弘药业的化学药业务同样是迟滞不前，增长缓慢。财报显示，2016-2018年，这块业务的收入分别为10.23亿元、10.83亿元、11.7亿元。

公司化学药业务品种主要有阿立哌唑、文拉法辛、莫沙必利，销售额也均过亿元。这三个品种均属于仿制药，竞争对手众多。

其中，阿立哌唑用于治療精神分裂，竞争对手有原研大冢制药、上海医药（601607.SH）、恩华药业（002262.SZ）;文拉法辛用于治疗抑郁症，竞争对手有原研惠氏制药、北京万生、贵州圣济堂、常州四药、恒瑞医药等十多家;莫沙必利用于治疗消化不良，竞争对手有原研住友制药、鲁南贝特、亚宝药业（600351.SH）、江苏豪森。

过去两年，随着一致性评价以及4+7集采的实施，化学仿制药行业不仅价格体系遭受重创，而且投资逻辑也被彻底颠覆，由原来的类消费股沦为化工股。反映到上市公司层面就是，不仅公司业绩承受巨大压力，而且整体估值水平遭到资本市场大幅打压。

目前，康弘药业唯一贡献较大增量的业务就是生物制品业务。2016-2018年，这块业务的收入分别为4.76亿元、6.18亿元、8.82亿元。

这块业务高增长的动力是大单品康柏西普眼用注射液，用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性、继发于病理性近视的脉络膜新生血管（pmCNV）引起的视力损伤。这款药品于2013年获得药品批文，是国内1.1类生物创新药，属于明星品种。2014年上市销售之后，开始快速放量，整个体量规模迅速攀升至接近9亿元的规模，支撑起康弘药业的增长以及高估值水平。

市场对这款药品普遍预期乐观，比如光大证券在研究报告中预计，康柏西普2020年收入有望超过20亿元，国内峰值可以达到50亿元。不过，这款药面临的竞争压力同样不容忽视。

目前，同类的抗VEGF眼科药物还有雷珠单抗、阿柏西普，并且均已进入中国。其中，雷珠单抗属于二代产品，阿柏西普和康柏西普均属于三代产品，两者疗效相当，这两款产品目前单针价格分别为5850元、5500元，阿柏西普是康柏西普目前最主要的竞争对手。

与此同时，面对这个大市场，国内目前针对新生血管性眼底病适应症的在研药物众多。据光大证券统计，目前共有13家药企均在研发同类药物，其中进度最快的要属贝达药业（300558.SZ）正在研发的CM082片，目前处于临床Ⅱ期研究阶段，其余厂家的研发进度多数在临床Ⅰ期阶段。

虽然这些竞品短期内还不会对康柏西普造成冲击，但从中长期来看这些竞品获批上市之后，无疑会对上述单一明星产品造成巨大冲击。因此，康弘药业是否拥有持续的研发创新能力至关重要，然而这也正是市场最为担忧之处。

这还要从自然人俞德超说起。俞德超专业从事生物制药创新研究，先后任美国Calydon生物制药公司主管新药研发的副总裁、美国Cell Genesys生物制药公司首席科学家、美国Applied Genetics生物制药公司副总裁。之后，俞德超于2005年正式加盟康弘药业，任职期间由他发明和领导开发了四个拥有独立知识产权、国家药品注册分类一类的生物技术药物：个性化肿瘤疫苗（KH901）、眼科基因工程药物（KH902、KH906）、肿瘤基因工程药（KH903），可谓是康弘药业生物创新药最大的功臣。

然而，就在康弘药业2010年筹备IPO之前，俞德超却突然离职而去。俞德超离职之后创办了信达生物（1801.HK），并于2018年10月挂牌香港联交所，这家公司目前市值有285亿港元。

对于俞德超离职，不少市场人士分析认为，康弘药业格局太小，不愿意分享成果所致。

俞德超2010年离职之后，其在康弘药业任职期间主导开发的四款生物创新药，目前只有KH902在2013年获批上市，也就是前面所讲的明星产品康柏西普眼用注射液，而其余三款生物药目前均还未能实现上市。

康弘药业曾在招股书中披露，KH901、KH903、KH906的研发阶段分别在II期临床、I期临床、临床前，预计上市时间分别在2019年、2019年、2020年。根据2018年年报，这三款生物创新药目前的进展分别是临床II期、临床II期、临床I期。

前后对比可以判断出，康弘药业招股书预计的上市日期根本就不可能实现，尤其四年过去之后KH901居然还在临床II期。这说明俞德超离职之后康弘药业生物创新药进展缓慢，公司生物药创新能力存在重大疑问，估值水平也会大打折扣。

虚胖的利润

康弘药业研发能力存在重大疑问背后，其还削减了研发投入金额。财报显示，2018年，康弘药业研发投入3.49亿元，同比下降0.28%，占收入的比例同比下降0.6个百分点至11.96%。

对于医药企业而言，研发就是生命线，研发投入下降绝非好事。而且，值得注意的是，康弘药业还实施了非常激进的会计政策。

2018年，公司研发投入资本化金额为1.18亿元，资本化研发投入占研发投入的比例达到33.97%。

纵向来看，2015-2017年，公司资本化研发投入的比例分别为13.91%、16.43%、45.14%。很显然，康弘药业在2017年和2018年的资本化比例要显著高于前面两年，而2017年和2018年恰巧是上市公司业绩最为困难的两年。

横向来看，恒瑞医药作为A股医药行业上市公司龙头，其2018年研发投入高达26.7亿元，完全做了费用化处理，没有任何的资本化。

因此，无论是纵向还是横向比较，康弘药业的研发投入资本化政策都显得颇为激进。

根据会计政策，研发分为研究和开发两个阶段，研究阶段发生的费用全部计入损益，开发阶段的支出只有在满足一定条件时才能完全进行资本化处理，否则仍要计入损益中。

申银万国分析师龚浩在《苹果比苹果，再做投资决定》一文中指出，开发支出资本化会夸大企业的资产、净利润、经营性现金流，使企业多缴所得税，损害企业的内在价值。

康弘药业2017年和2018年净利润分别为6.44亿元、6.95亿元，当年研发投入资本化金额占净利润的比例分别为24.22%、16.98%。

除了研发投入资本化以外，《证券市场周刊》记者还注意到， 康弘药业的生物制品业务毛利率变动蹊跷。

2018年，公司生物制品业务同比增长42.79%至8.82亿元，但奇怪的是这块业务营业成本却同比下降31.32%至4676万元，营业成本与收入端变动严重不匹配。公司生物制品业务几乎全部来自大单品康柏西普眼用注射液，这款生物药营业成本主要由原材料构成，包括仓鼠卵巢、枸橼酸、蔗糖等，难道这些原材料价格出现了大幅度下降吗？对此，上市公司有必要给出合理解释。

针对文中疑问，《证券市场周刊》记者已经给上市公司发去采访函，不过截至发稿仍未收到上市公司回复。