股权质押与会计稳健性

李 军 于永生

一、引 言

1995 年担保法为股权质押奠定了法律基础。由于股权质押手续简捷、融资成本相对低，放款速度快，还款方式灵活，近年来股权质押规模呈现上升趋势，渐成为不少上市公司股东重要的融资工具。但我国股权质押真正兴起是在2013 年。2013 年5 月，证券公司推出股票质押业务后，股权质押份额迅速增长。仅2014 年已逾1.79 万亿，在2016 年质押价值已超过4.81 万亿资金，其中质押最高的上海莱世质押27.6 亿股，质押市价约945.17 亿，未解押市值2017 年底仍有163 亿元。质押市值超过百亿的有94家上市公司，使得证券公司和银行成为质押最大出资方和债权人。自2013 年截止2018 年6 月，A 股上市公司3545 家，有质押的公司3461 家。A 股市场股权质押竟已普遍，可谓“无股不押”。

但是学术界关于股权质押的经济后果研究，现有少量的文献主要从股权质押对股价崩盘风险（谢德仁等，2016）、资金占用（李永伟等，2007）、公司价值（高兰芬，2002；Yeh et al，2003）、审计定价（张龙平等，2016）等方面的影响切入。还未见有学者探讨股权质押与会计稳健性之间的关系。股票质押最大的风险来源于股权价值存在极大的不确定性，尤其是向下暴跌风险。会计稳健性作为会计信息质量特征所具有的市场功能，伴随着会计稳健性的提高，公司股价的暴跌风险显著降低（王冲和谢雅璐，2013）。进一步，会计稳健性能够显著降低股价崩盘风险（杨棉之和张园园，2016）。这是因为，采用稳健的会计手段，“会计业绩”比“真实业绩”更低。公司的股价并不因稳健性低估会计业绩而下滑。企业提供的会计结果是稳健不含“水分”的，也能消除外界因为信息“含水分”而错误低估公司价值的风险（谭燕和吴静，2013）。股票价格时常都在波动，在市场急剧下跌的情况下，股票质押信用压力增加，更容易面临平仓风险。在股权质押背影下，企业还会保持原来的会计稳健性吗？抑或，存在股权质押情况下，公司会不会向外界传递更高水平的会计稳健性。这一问题还未曾见有学者讨论，基于此，本文利用股权质押与会计稳健性的传导机制，分析控股股东股权质押对会计稳健性的促进或抑制作用。相比已有研究，本文研究对探讨股权质押经济后果，会计稳健性的治理作用具有借鉴意义。本文的贡献可能有：首先，除了少数研究股权质押对企业价值影响之外（郝项超和梁琪，2009；郑国坚，2014；王雄元等，2018），学术界尚属缺乏对股权质押前因后果的研究，本文丰富了关于股权质押经济后果的研究。其次，本文也丰富了关于会计稳健性影响因素的研究，以往的文献主要从税收政策法律环境、债务契约、管理层特征、盈余信息含量、公司治理、股权集中度、审计师声誉等方面研究公司会计稳健性（曲晓辉和邱月华，2007；Bushman et al，2004；Ball et al，2008；Ahamed and Dulleman，2010；Wang，2006；孙光国，赵健宇，2014），而无人从股权质押视角研究会计稳健性。最后，于2018 年证监会连同沪深交易所发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018 年修订）》（以下简称《新规》），本文发现股权质押尤其是控股股东股权质押对会计稳健性的短暂调整对监管者和投资者来说也具有重要的现实意义。

二、文献回顾

1、股权质押及经济后果

股权质押是指出质人以其拥有的股权为质押标的物向金融机构或第三方申请贷款而设立的质押。股权质押的动机（翟胜宝等，2017），主要有“掏空”和“融资需求”以及股票错误定价三方面。

（一）融资需求动机。股权质押是控股股东面临融资约束的信号（吕长江和肖传民，2006），当资金短缺股权融资不可行时是行使股权质押的直接诱因，优势在于既维持其原先持股比例，避免丧失控制权（王斌等，2013）还能以简单便捷的审批程序取得债务融资（谢德仁等，2016）。尤其是民营股东相对更可能采用股权质押这一融资方式（王斌、蔡安辉，2013）。

（二）掏空动机。股权质押不仅可以变相套取现金（黎来芳，2006），还可以在不丧失控制权的前提下达到掏空上市公司目的（李永伟，2007；艾大力、王斌，2012）。

（三）股票错误定价。因信息不对称，外界无法准确衡量企业前景，识别股价波动的根源，更多的是参考现时股价做出决策（黄宏斌和刘志远，2013）。当股价被高估，“市场价值”大于“会计价值”，可能引起股东更大规模的质押意愿（谭燕和吴静，2013），高股价增强金融机构提供更多信贷资金量。

关于股权质押的经济后果，主要有股权质押对代理冲突、公司价值、资金占用、公司价值、审计定价和信息披露等方面的影响。大股东采用股权质押融资会造成严重大股东与中小股东之间的冲突；控股股东或被代表的经理人凭借信息优势对股价信息进行“调节”或“粉饰”（谭燕和吴静，2013），造成股东与债权人的代理冲突，损害公司价值（高兰芬，2002；Yeh et al，2003）。股权质押存在控股股东利用“隧道效应”侵占中小股东利益（李永伟等，2007），且股权质押比例越高，损害公司价值越大。当大股东面临严重的股权质押时，上市公司大股东占款程度更高（郑国坚等，2014），更可能利益侵占（赵瑞雪，2017）。股权质押是一把“双刃剑”牵动着投资者的敏感神经，成为投资者情绪的放大器（李秉祥，2017）。控股股东股权质押比例越高，审计定价越高（张龙平等，2016），出具更多的非标准无保留审计意见（翟胜宝等，2017）。说明审计师能够识别控股股东股权质押带来的风险，并将其反映在审计定价中。且存在控股股东股权质押的公司会在交易日披露更多的利好消息，而坏消息更可能在非交易日披露（李常青，2017）。

2、会计稳健性

会计稳健性是会计信息质量的重要特征：指在会计确认与计量时不应高估资产和收益，低估负债和费用。稳健性要求确认收益要比确认损失采用更加严格的非对称标准，宁可预计可能的损失，不可预计可能的收益，从而低估企业的所有者权益。Feltham and Ohlson（1995）认为“一般而言，当企业净资产的账面价值小于市场价值时，会计稳健性就会存在”。

Basu（1997）在研究资本市场中股票交易时将稳健性定义为相比于利好的股票收益消息（确认收益），会计盈余对利差消息（确认损失）的反应更加敏感及时。即对“好消息”和“坏消息”的反应具有非对称敏感性（Beaver and Rayn，2005）。当面临较为不利的财务环境时，基于不应高估资产和收益，资产的账面价值将被计提减值准备。而在有利的经济发展环境下，并不能增加资产的账面价值。这也就意味着会计准则对消息的处理具有非对称性（例如成本法下允许计提减值却不能增值），宁愿低估净资产。稳健的会计政策其结果是披露的利润和资产处于较高的质量。

为更好理解会计稳健性，Watts（2003）提出了稳健性的契约、管制和税收等四种解释。Beaver（2005）将稳健性分为事前稳健性和事后稳健性。事前稳健性指在会计初始计量及后续计量都依据初始时已经获知的信息，事后稳健性反映的信息还包括预测的未来经营业绩。以往的研究主要关注于稳健性的契约解释（Beaver&Rayn，2005；Ball et al,2000）。影响会计稳健性的因素如债务契约（Guay&Verrecchia，2007）、制度环境（曲晓辉和邱月华，2007）、管理层特征（韩静等，2014）、盈余信息含量、公司治理（Ahamed&Dulleman，2010）、职工薪酬（沈永建和梁上坤，2013）、股权集中度、会计事务所变更（陈小林，2016）等。因从不同因素研究出发，造成的计量方法也不尽相同。会计稳健性的计量方法主要有反向回归法（Basu，1997）；资产负债表稳健性（Givdy，2003）；应计现金流计量（Ball&Shivakumar，2005）；稳健性评分模型（Khan&Watts，2009）。稳健性评分模型目前被认为是最适合我国资本市场稳健性计量（张长海，2010），也是目前广泛采用的一种方法。

会计稳健性的作用：（一）缓解代理冲突。稳健性能够有效的减少所有者、债权人与经理人的代理冲突，改善投资收益。Watts（2003）认为会计稳健性能够有效的解决因股东与经理人代理冲突而产生的摩擦。

降低非效率投资（刘斌，2011；张洪辉，2015；周晓苏，2015；张国源，2013）。会计稳健性能够减少管理者放弃经营不佳的投资项目或净现值为负的项目（Ahamed&Dulleman，2010）。当管理层采用机会主义过度投资时，稳健性要求对投资损失及时确认和计量，此时迅速反映在报表中的投资损益一是无法让管理者转嫁职责，二是投资损失使得债权人提出更多限制性条款和监控，进而约束经理人的过度投资行为，避免无效投资，改善对管理层监督，减少现金流量的不确定性（Guay&Verrecchia，2007）。

（三）影响资本成本。在经济情况不确定下，会计稳健性降低了股东投资风险（Guay&Verrecchia，2007），进而降低权益资本成本。稳健性会计反映在财务报表上，便于债权人监控管理层是否过度投资，及时发现经理人损害债权人利益，降低债务资本成本（Francis&Martin，2010；Kravet，2010；Ahmed et al，2002;陶晓慧，2010；王艳艳等，2014）。

3、股权质押与会计稳健性

已有的文献从税收政策法律环境，债务契约、管理层特征、盈余信息含量、公司治理、股权集中度、审计师声誉等方面研究公司会计稳健性（曲晓辉和邱月 华，2007；Bushman et al,2004；Ball et al，2008；Wang，2006；孙光国和赵健宇，2014），但鲜有研究股权质押与会计稳健性之间的关系。以往研究主要关注于稳健性的契约解释（Beaver&Rayn，2005），并认为事后（条件）稳健性是一种有效的公司治理机制，但少有关注稳健性的机会主义作用（Ball et al，2000）。Xie（2010）发现当控股股东怀有掏空动机转移权益时，倾向利用会计稳健性来掩盖其转移行为即会计稳健性与控股股东的掏空私利越大，越具有编制会计稳健性较高的信息报告。这证明了会计信息是否具有信息含量主要取决于所处环境和会计信息编制者的意图与动机（DeFond et al,2007;Leuz et al,2003；Ball et al,2003）。试图想让信息需求者看到想看的信息，我们称之为“迎合”动机。以股权被质押获得融资时，诸如潜在的诉讼风险以及受到证券监管机构和环保部门问责，媒体公开追踪报道等利差消息会让债权人格外注意其经营业绩。面对负面压力，控股股东有动机努力维持股价，对外显示经营业绩稳定。债务人采用高水平的会计稳健性可以帮助银行降低风险，相应地，银行会提供一定的优惠作为回报（赵刚；梁上坤；王玉涛，2014）。即是说高水平的会计稳健性能够使债权人有效监控管理者，减少投资过程中股权风险转移。高管基于自身声誉考虑和股东压力，倾向努力防范经营风险，谨慎决策以提高业绩。因外在压力而受到激励努力经营，我们称之为“激励”动机。

三、研究假设

1、股权质押与会计稳健性

随着股权质押交易量持续走高，股权质押扮演的角色日渐突出，甚至成为一些上市公司的主流融资方式。然而质押风险逐渐汇聚，高质押被“爆仓”、股价崩盘风险、股价波动异常、股权处置等问题逐步浮出水面。我国散户趋多，资本市场素来牵一发而动全身。股权质押系高风险业务，一旦市场波动异常，上市公司股东很可能出现违约风险，进而引发“爆仓”或股价崩盘等连锁反应，危及资本市场。2018 年华谊嘉信（300071.SZ）、摩恩电气（002451.SZ）、千山制药（300216.SZ）、金刚玻璃（300093.SZ）等因股价触及预警线被迫减持，其股份已经遭遇券商等机构强行平仓处理。平仓风险无疑会增加信用压力和损害公司整体的利益以及触碰股权的稳定性。情况略微好些的天夏智慧（000662.SZ））、神雾节能（000820.SZ）、汉邦高科（300449.SZ）步森股份（002569.SZ）、民盛金科（002647.SZ）等20 余家上市公司因股价触及平仓线而停牌。通过与资金方协商，虽避免了被强制平仓风险，但以上如天夏智慧股价始终没有走出下跌的泥潭，头悬达摩克利斯之剑。面对股价的数日下跌，股份不想遭遇强制平仓，股东不得不使出“浑身解数”筹款“轮番救助”，进而加剧资金链紧张。此时，处在“内忧外患”中的公司会不会向外界传递稳健的会计政策以安抚债权人和投资者？会计稳健性是一种有效的公司治理机制（Beaver&Rayn，2005），当股东存在质押等加剧公司风险行为，此时可能具有更低的会计稳健性，因此我们用全样本检验存在股权质押时公司是不是具有更低的会计稳健性。综上所述，本文提出第一个假设：

H1：与未曾实施股权质押融资企业相比，采用股权质押融资的上市公司具有更低的会计稳健性。

2、控股股东股权质押与会计稳健性

Xie（2010）发现当控股股东怀有掏空上市公司时，倾向利用会计稳健性来掩盖其掏空行为。即控股股东的掏空私利越大，越具有编制会计稳健性较高的信息报告。这证明了会计信息是否具有信息含量主要取决于所处环境和会计信息编制者的意图与动机（De Fond et al,2007；Leuz et al,2003；Ball et al,2003）。为维持股价在股权质押后公司会不会向外界传递更稳健的会计政策以安抚债权人和投资者？控股股东拥有对上市公司的控制权，当股权被质押获得融资时，一旦股价触碰平仓警戒线被质权方抛售将面临极大的股价崩盘风险和控制权转移风险。控股股东股权质押后，为避免追加担保甚至控制权转移的风险，控股股东等主要利益相关方会着力排除“地雷”险情（谢德仁等，2016）。李常青等研究发现与不存在控股股东股权质押的上市公司相比，存在控股股东股权质押的上市公司将披露更多的好消息（李常青和幸伟，2017）。诸如潜在的诉讼风险以及受到证券监管机构和环保部门问责，媒体公开追踪报道等利差消息会让债权人格外注意其经营业绩。面对负面压力，控股股东有动机努力维持股价，对外显示经营业绩稳定。学者发现债务人采用高水平的会计稳健性可以帮助银行降低风险，相应地，银行会提供一定的优惠作为回报（赵刚等，2014）。股权质押的实质是把股权作为质押品以获取债务融资，债务人可通过提供稳健的财务报告以赢得债权人信任并获得贷款，通过提高财务报表的稳健性来降低债权人对其抵押品的要求（王艳艳等；2014）。即是说高水平的会计稳健性能够使债权人有效监控管理者，减少投资过程中股权风险转移。控股股东倾向努力防范风险，谨慎决策以提高业绩。此时，相比一般股东而言，控股股东是否更在意“地雷”险情，是否会采用更高水平的会计稳健性降低风险。基于此，本文提出如下假设：

H2：在实施股权质押的子样本组中，相比一般股东，控股股东更可能实施一系列稳健的会计政策来排除风险。

四、研究设计

1、样本选择和数据来源

本文以2010-2017 年发布股权质押公告的A股上市公司为研究样本。样本的选取标准如下：（1）选择上市公司股东所持有的上市公司股权（区分控股股东和非控股股东）向质权人出质取得贷款的股权质押样本；（2）质押样本剔除了银行等金融类公司样本；（3）质押样本剔除了缺少行业信息的公司；（4）为避免重复计算的问题，对同一股东在同一年内多次质押的样本只计算一次样本量；（5）为了消除可能异常值的影响，对变量在1%和99%分位数进行了缩尾处理。本文的股权质押数据主要来自Wind 数据库，主要财务数据来自国泰安数据库。剔除金融行业、ST 以及数据缺失的公司后，得到17578 个公司年度观察值，其中质押样本7138 个。

2、模型设计与变量定义

（一）会计稳健性的衡量

会计稳健性的计量方法主要有反向回归法（Basu，1997）；资产负债表稳健性（Givdy,2003）；应计现金流计量（Ball&Shivakumar，2005）；稳健性评分模型（Khan&Watts，2009）。通过学者们的实证，稳健性评分模型目前被认为是最适合我国资本市场稳健性计量（张长海，2010），也是目前广泛采用的一种方法。本文在Basu（1997）反向回归法的基础上参照Khan and Watts（2009）的稳健性评分模型，采用C_Score 来衡量单个公司的会计稳健性。具体建立如下模型：把方程（2）和（3）代入（1）整理后

上式中求出β6-9 的系数代入方程（3）即可得到每个公司的稳健性水平Score-C。

（二）模型设定

为了验证假设一，我们建立如上模型（4）检验股权质押与会计稳健性的相关关系。其中，zhiy 为股权质押的虚拟变量，存在质押取值为1，否则为0。根据以往的文献，我们控制了公司规模（Size）、资产负债率（Lew）、盈利能力（ROA）、账面市值比（MTB）、公司上市时间（Age）、股权集中度（Ownership）等对会计稳健性的影响。通过对会计稳健性（Khan and Watts，2009）评分模型的衡量，我们重点关注β13的情况，预计其为负值。

为了检验假设二，上市公司控股股东股权质押与非控股股东之间是否具有相同的会计稳健性，把Score-c 作为回归检测，建立以下模型：

其中在质押样本中，我们区分了控股股东和非控股股东，用虚拟变量zhiyak 表示，取值为1 代表是控股股东。我们重点关注系数β5，预计其系数为正。各变量的释义详见下表：

表1 变量释义

五、实证分析

（一）描述性统计

表2 列示了在模型中使用的主要变量描述性统计。样本期间有40.61%的公司进行过股权质押。市场回报率波动较大，公司之间差异明显，但平均约11%的回报率足以涵盖股权质押成本（因为据深市2018 年1 月估算的融资成本加权平均利率为6.52%）。资产负债率平均约43.15%，说明大部分公司利用负债来满足资金需求，这也间接印证了上市公司可能通过股权质押进行融资。第一大股东持股比例均值为20.59%，股权集中度比较高，可能存在最终控制人两权分离的情况。

?

（二）回归分析

1、股权质押与会计稳健性

表3 股权质押与会计稳健性

为了检验假设一，我们用模型在全样本的检验中，发现股权质押背景下，上市公司确实具有更低的会计稳健性。其T 值为-2.77，并且在1%水平下显著，从而验证了假设1 的猜想。

为了验证假设二，控股股东在股权质押背景下会不会有意提高会计稳健性，我们区分了进行股权质押下的第一大股东与非控股股东，如果在编制财务报告时，控股股东更有可能提供信息需求者想看的信息，可能提供更高水平的空间稳健性。Zhiyak 变量是衡量控股股东股权质押的哑变量，存在控股股东是zhiyak 取值为1，否则为0。回归结果显示T 值为5.91，并且在1%水平下正相关显著，说明控股股东可能更在意“地雷”险情，会采用更高水平的会计稳健性向外界传递信息以降低风险。

表4 控股股东股权质押与会计稳健性

（三）稳健性检验

为了使研究结论更加可靠，我们进行了稳健性检验。首先，股权质押下每股收益可能更好的衡量了公司业绩水平，我们依据每股收益与市价作为替代变量进行检验（孙光国；赵健，2014），发现股权质押与会计稳健性仍在10%水平上显著，而控股股东股权质押与科技稳健性在1%水平上高度显著。这更好的说明了在实施股权质押中，相比一般股东，控股股东更可能实施一系列稳健的会计政策来排除风险。

六、结论与政策建议

本文利用我国A 股上市公司2010－2017 年的经验数据检验了股权质押与会计稳健性的关系，并进一步探究控股股东在股权质押下采取排除地雷险情所采取的手段。研究结果表明：股权质押有可能为未来发展带来融资风险，从而会计政策的稳健性普遍较低;但控股股东拥有较大的责任和权力，更关心股价，一旦股价触碰平仓警戒线被质权方抛售将面临极大的股价崩盘风险和控制权转移风险。控股股东会着力排除质押险情，短时期内提供更高水平的会计稳健性，但这种调节策略毕竟只是暂时的。本文研究结论也具有一定的政策启示：2018 年证监会连同沪深交易所发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018 年修订）》（以下简称《新规》），新规的出台表明监管层延续金融去杠杆、防控金融风险的监管方向。首先，股权质押是为获取融资满足发展所需资金，控股股东质押是否会加剧资本市场波动，我们基于会计稳健性视角为监管股权质押提供侧面解释。不少高位质押的上市公司都面临跌破平仓线的风险和引发更多连锁反应，实际上，监管层也一直高度关注上市公司高比例股权质押等事项。控股股东采取高质押，其越可能暂时披露更高会计稳健性，这对于今后监管注重真实披露，将监管重心定位于防范和处置各类金融风险和弥补监管短板，规定股票质押业务资金流向提供借鉴意义。