股权质押动机及其产生的相关影响的文献综述

李霞　朱荣

摘要：为了缓解自身受到的财务约束，企业寻求新的途径进行融资借贷。股权质押具有的流动性强，易于变现的特点为管理者所青睐，成为了一种重要的融资方式。但股权质押的出现也给公司、其他股东等相关利益者带来了一定的影响。文章从相关学者关于产生股权质押的动机和股权质押带来的相关影响的已有研究进行梳理，为相应的研究提供参考。

关键词：股权质押;财务约束;股权质押动机;股权质押影响

近年来，随着资本市场的监管程度越来越严，银行等金融机构的放贷政策趋于严谨。股权质押因其具有的流动性强，易于变现的特点，在我国逐渐受到重视， 我国各大银行以股权质押作为担保方式的贷款项目数量呈上升趋势（贺晖，2007），同时股权质押还拓宽了上市公司的融资渠道，特别是为成长中的中小企业为解决财务困境带来的压力提供了便利（郝项超，梁琪，2009），因此股权质押成为了企业融资难，担保难等问题下产生的一种新型融资途径（蒋梦，2017）。相关学者对股权质押的研究越来越深入，无论是在股权质押的动机以股权质押产生的影响方面，研究视角越来越全面，促使大众对股权质押的了解越来越多。

一、股权质押动机文献综述

所谓股权质押，是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。根据对现有的股权质押研究进行文献总结，发现促使大股东进行股权质押的动机可以分为两类，一是为了缓解财务现状，解决融资需求而进行的以获取财务资本为主的动机;二是为了达到控股股东某些个人利益，通过股权质押这一途径进而掏空上市公司为目的的股权质押。

（一）股权质押获取资本的文献综述

股权质押因为其具有的高流动性、易变现性及较低的处置成本（郝项超，梁琪，2009），控制权不受削弱、不需（或少需）要监管层审批（谢德仁，郑登津，崔宸瑜，2016）等特点成为了银行等金融机构普遍接受的一种质押担保方式。高兰芬（2002）认为企业有投资机会但是没有融资渠道是控股股东进行股权质押的主要动机，而艾大力，王斌（2012）在分析大股东进行股权质押融资时认为筹资资金是控股股东进行股权质押的结论与高兰芬一致，同时股权质押企行为也体现出了控股股东资金短缺的财务窘境。吕长江和肖成民（2006）分析江苏阳光集团的案例时也发现公司的最终控制人不断以其拥有的股权进行质押而获取银行贷款。但是某些时候进行股权质押并非都是为了缓解财务窘境这一目的，而是大股东们将账面上“静态”的股权转化为“动态”的现金流，实现了资本的再次流通（李洪涛，2017），将财务资源的杠杆效应充分发挥，将“经济存量”转化为“经济能量”有效财务决策（艾大力，王斌，2012）。

（二）股权质押“掏空”动机文献综述

近年来，上市公司股权质押行为非常普遍，而股权质押行为也悄然成为了控股股东掏空上市公司的手段之一。黎来芳（2005）在分析鸿仪系案例时发现质押上市公司股权是控制人“掏空”上市公司的手段。股权质押主要是通过将上市公司的控制权和现金流量权分离进而掏空上市公司（艾大力，王斌，2012），控股股东进行股权质押后，控制权虽然仍在控股股东手上，但是股权产生的现金流量却在质权人手中，促使控股股东虽有控制权却无实质收益，进而使公司的利益受损。同时，大股东会为了将来的掏空行为（ Friedman and Mitton，2003; Jian and Wong，2010），通过集团合并（Bae et al，2002）、非公开发行股票 （Baek et al.，2006）、关联交易 （Cheung et al.，2007;Jian and Wong，2010）及高额股利（Chen et al.，2009）等各种隧道挖掘行为获取控制权私利，这些掏空行为不仅会直接侵害中小股东的利益，而且对公司的治理产生不利的影响。Bae.k等（2002）研究大股东的控制权和所有权之间的分离度掏空动机的关系时发现当大股东对其控制的企业拥有的所有权越低，或者说控制权与所有权之间的偏离度越高时，有理由认为其掏空动机越强。

二、股权质押行为引发的相关影响文献综述

随着股权质押行为的越来越普遍，加之各上市公司控股股东进行股权质押的动机不一，股权质押带来的影响也是也越来越多。纵览各学者的相关研究，对于股权质押产生的影响的相关研究主要着重于其产生的不利影响。

股权质押主要因其本身存在的质押风险而帶来的一系列不利影响。股权质押的风险来源于主要有：一是当质押标的物到期但股东不能按时偿还债务，导致股权被冻结或是拍卖，促使控制权面临转移风险，进而影响公司的治理以及战略决策;二是由于股权质押可能导致大股东“二次圈钱”，收购公司股权后，大股东将股权抵押给银行获取贷款，而其带来的资金往往大于收购金额，使大股东几乎不需花费任何收购成本就拥有企业的支配权，进而可能通过占用上市公司的资金，不公平的关联交易掏空上市公司，侵占债权人，中小股东和上市公司的利益（陈共荣，李婧怡，蔡树人，2016）。

（一）股权质押影响公司价值的文献综述

公司的股权质押行为可能产生一定的信号反应，而当公司进行股权质押时，本身就是损害公司价值的一个信号（李洪涛，2017）。其次，大股东股权质押引发的占款行为是影响公司价值的重要原因（郑国坚，林东杰，林斌，2014），认为大股东因为受到财务约束的境况促使大股东进行股权质押，当不能按期还款时，股权被拍卖或者冻结，股东越可能占用上市公司的资金，从而影响公司价值。同时，Shleifer and Vishny（1997）， Claessens et al. and Ddyck and Zinggales（2004）认为大股东控制企业会产生两种效应——激励效应与堑壕效应，大股东通过有效的控制，使激励效应发生作用从而提升公司法人价值，但是大股东通过控制权获得隐形收益会产生堑壕效应，从而对公司价值产生影响。谢军（2007）通过对上交所横截面数据的研究发现大股东的激励效应与堑壕效应与大股东的持股比例有关，当大股东持股水平低于36.39%时容易引发对公司价值的堑壕效应，持股水平处于36.39%～64.20%时会强化激励效应。存在股权质押公司的公司价值还与公司股权集中度（孟祥霞，2008），股权质押引发的代理问题严重程度（Yeh，2003），股权质押带来的公司绩效（艾大力，王斌，2012）等息息相关。

（二）股权质押影响控制权转移的文献综述

大股东通过股权质押从金融机构借入款项以后，有可能面临质押品的价值下降，大股东自身偿债能力不足从而触发“控制权转移风险”，而当质押品到期，大股东不能按期偿还债务，导致股权最终被冻结或是拍卖，最终直接丧失控股股东对上市公司的控制權（王斌，蔡安辉，冯洋，2013）。对于质押品的价值下降主要指的是当公司经营状况不好或者遭遇重大事件导致公司股价大股下跌时，出现补仓或平仓预警，将会带来控制权转移风险，当质押比例越高时，市值下跌带来的控制权转移风险会更大（何平林等，2016）。而王斌等（2013）研究结果表明，民营大股东因融资约束较大等原因大量采用股权质押融资，在质押股权后因担心控制权转移风险，采用积极策略规避控制权被转移的风险，大股东有更强激励来改善公司经营及业绩。但是，大股东为急于规避风险而借资金转移、非公允关联交易等消极策略进而“掏空”上市公司 。从而取得与其控制权不相匹配的 “额外 ”私人收益。Ng c y m.（2005）在研究控制权与公司业绩之间的关联时发现，两者既可能存在掘壕效应也可能存在协同效应，其临界值为16.86%～63.17%，当公司面临的控制权转移风险越大时，公司的业绩受到的影响也会越大，而侯婧，朱莲美（2018）从公司非效率投资行为的视角研究股权质押，认为股权质押加大了公司控制权与先进流量权的分离程度，促使了控制权杠杆的增高。但是，控制权转移风险与控股股东的持股比例有一定的关系，当控股股东的持股比例越高时，其越不愿意面临控制权被转移，而持股比例较低的股东，越可能转移手中的控制权（王斌等，2013）。

（三）股权质押侵占利益文献综述

当上市公司的大股东进行股权质押时是以掏空上市公司为目的时，在这一目的下的所有行为都会存在侵占上市公司或者中小股东的利益的可能性。导致控股股东侵占上市公司和中小股东的诱因则是在股权质押下产生的控制权与现金流量权的严重偏离（La Potra，1999），因为控股股东透过金字塔结构、交叉持股等方式参与管理使其在上市公司的控制权大大超过现金流量权，逐渐导致控制权和现金流量权的偏离度增加;武立冬，张云，何立武（2007）同样认为在企业集团中，控制权和现金流量权的分离程度越大，实施侵占的可能性也会越大;汪昌云和孙艳梅（2010）用受到证监会处罚的上市公司的数据研究发现，也得出了终极控股股东的控制权与现金流量权的分离度与终极控股股东侵占中小股东利益行为发生的可能性呈正相关关系的结论。沈仰斌，黄志仁（2001）研究发现，股权质押利用融资杠杆的信用扩张作用，造成公司股价和大股东私人财富间的关联性成倍数增加，在公司股价下跌时，董事、监事面临追加抵押物的压力，董事、监事可能为了个人谋取利益，利用控制权侵占中小股东权益。李永伟和李若山（2007）通过上市公司“明星电力”的案例说明股权质押下会引发关联交易等“隧道行为”，大股东会利用“隧道效应”侵占小股东利益;而刘睿智和王向阳（2003）采用控股股东“隧道行为”下摄取的私有利益大小来衡量其对中小股东的侵害程度，通过事件研究法计算st公告日后的累计超额收益得到我国控制权私有收益比例达到56.73%，由此可见控股股东对中小股东的侵害相当严重。控股股东对上市公司和中小股东的利益实施侵占的这一行为属于财务欺诈行为，最终影响的都是上司公司整体的利益与公司价值。

（四）股权质押引发的盈余管理文献综述

所谓盈余管理，是指企业管理者在遵循相关会计准则的基础上，对会计信息进行调整从而达到自身利益最大化的行为，因此盈余管理这一方式本身就是对上市公司和中小股东利益进行侵害的一种行为。控股股东进行股权质押后股价下跌面临补仓的风险时，质押的控股股东并不是通过努力提高业绩进而降低质押期间股价崩盘风险，而是通过采取盈余管理以化解控制权转移风险。马忠和吴翔宇（2007），高燕（2008）通过研究两权分离与上市公司自愿信息披露程度及盈余管理程度之间的关系得出结论，两权分离程度越高，上市公司自愿性信息披露程度越低，盈余管理幅度就越大。Fan and Wong（2002）也指出，控制权与现金流量权的偏离程度使得会计盈余信息质量降低，会计盈余信息失真程度较高，但是，随着股权市场监管环境越来越严，应计盈余管理方式的风险增加，管理层选择真实性盈余管理的动机增强（蔡春等，2010）。陈共荣，李婧怡，蔡树人（2016）也认为股权质押会诱发企业的盈余管理行为，并且从企业的应计性盈余管理向真实性盈余管理行为转移。但是在研究企业产权性质时发现国有企业相对于民营企业来说，实施真实盈余管理的程度较低，黄志忠和韩湘云也认为在国有企业中，大股东股权质押后并没有出现明显的盈余管理和资金侵占，而在非国有企业中，大股东股权质押后表现出显著的正向盈余管理和资金侵占行为。

（五）其他相关风险文献综述

除了上述风险，进行股权质押还会面临其他一系列的风险。控股股东进行股权质押后，由于受市场环境、经营业绩等的影响可能面临无法按期偿还债务的结果，这一结果最终影响公司的股票价格，最终面临股市崩盘的风险（谢德仁，廖珂，2016）;存在股权质押的公司，控股股东为了稳定企业的现金流，上市公司更有可能推出“高送转”利润分配方案，进而降低或回避现金股利的发放（廖珂，崔宸瑜，谢德仁（2018））;李增泉，孙铮和王志伟（2004）认为，控股股东进行股权质押更容易引起股东与债权人之间的关联交易行为，从而侵害公司及其他股东的利益。

同时，股权质押还会引发代理问题的出现。Jensen and Mecking在1976年提出，代理关系是由一个或一个以上的被代理人雇佣并授权代理人，代表其在一定权限内实施的行为，彼此间因而存在的契约关系。20世纪70年代以后，现有公司的所有权结构开始呈现高度集中趋势，使得现代公司的代理问题不再仅仅是管理层与股东之间的代理冲突，而是出现了“第二类代理问题”——控股股东与中小股东之间的利益冲突（Shleifer，2000）。而在存在控股股东的经济主体中，控制权和现金流量权的偏离是控股股东与企业股东冲突的主要体现。Yeh，Chen等（2003）研究股权质押与代理问题之间的关系，研究发现股权质押传递出控股股东面临财务约束额信号，质押期间股票价格下降，金融机构会要求股东弥补下跌缺口，促使控制人采用不合理的方式调用资产维持股价，因此股权质押会扩大控制权的杠杆效应，股权质押比例越高，代理问题就越严重，进而使公司价值越低。

三、股权质押下不同角色的应对行为文献综述

股权质押是把双刃剑，既可以通过股权质押这一较为简便的途径帮助公司获取贷款，缓解公司的财务窘境，但是在股权质押行为下引发的一系列影响后果也不可忽视。因此，针对控股股东股权质押的这一行为，上市公司以及其他相關主体会采取相应的措施将其风险降到最低程度。

对于上市公司本身而言，控股股东进行股权质押会影响公司的股票价格，侵占公司和其他中小股东的利益，进而影响公司价值。对于这一系列的影响，李旎，郑国坚（2015）认为通过市值管理的方法有助于减少股权质押带来的侵占公司利益的影响;为消除控制权转移风险，增强大股东的管本付息能力可通过提高其投资效率和依其控制权从附属上市公司中实现“控制权”的方法进行（王斌，蔡安辉，冯洋（2013）。从审计师的角度来说，存在控股股东股权质押的公司，审计师在进行审计业务时，为了降低业务给审计师带来的审计风险，审计师对于这些公司会增加相应的审计投入和要求被审计公司支付更多的审计费用，同时越有可能出具非标准审计意见，这在翟胜宝等（2017），张俊瑞等（2017）及张龙平等（2016）的研究中都得出了相应的结论。其他相应的应对行为的文献更多是从监管部门（万骞，2013），法律方面（魏娜，2011）等方面进行研究。

四、总结

总的来说，从现有文献来看，关于股权质押的研究更多关注的是股权质押行为下带来的影响，其中对于公司价值、控制权转移风险和侵占利益等方面的影响研究较为丰富。但是，从不同角色的视角出发，关于股权质押带来的影响进而研究不同角色相应的应对行为的文章还较少，从理论角度给予公司或中小股东，或其他经济主体的建议还待完善。所以在关于不同角色面临股权质押带来的风险下，其应对行为的研究方向还可以拓展，比如中小股东如何有效的应对控股股东对其利益侵占的行为进行研究，监管部门对于控股股东的利益侵占行为如何有效遏制等。

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（作者单位：贵州大学）