控股股东股权质押对上市公司价值影响的研究述评

苏梅

【摘 要】我国的资本市场上，上市公司控股股东股权质押行为十分盛行，这与我国独特的制度背景息息相关，因此研究控股股东的股权质押具有一定的理论意义和现实意义。目前，股权质押对上市公司的影响已取得理论和实证上的双重成果。学者们普遍认为股权质押会带来连环的不良经济后果，控股股东会“掏空”上市公司，负面影响公司经营绩效，导致公司价值降低。与此同时，也有学者认为控股股东股权质押对企业价值的影响多重因素控制，也有可能带来积极的影响。

【关键词】控股；股权质押；现金权；控制权；上市公司价值

随着上市公司重组新政推出后，部分上市公司终止重大资产重组，与此同时，再融资项目的审核监管日趋严格，部分上市公司缩减了定向增发进行资金筹集的规模。在这个背景下，很多上市公司股东选择通过股权质押进行融资，进而使股权质押融资成为控股股东进行融资的主要渠道之一。在股权分置改革后，股票实现了全流通，开展股权质押业务的金融机构更愿意接受以上市公司股权作为抵押物，从而加速了股权质押融资业务的爆发式增长。

公司治理是学术界近年的热门研究话题，我国的股权结构使公司治理的核心发生了改变，已由过去的股东和管理层的代理冲突转变为大股东和中小股东之间的代理冲突，第二类代理问题凸显，大股东股权质押后的对企业价值的影响成为研究的焦点。大股东与中小股东之间重大的利益冲突大部分原因是由控制权与现金流权的分离所致，引发大股东频频通过挪用公司现金流、违规担保等方法“掏空”上市公司，损害中小投资者的利益，最终影响企业价值。控股股东股权质押行为对上市公司价值的影响，其实质在于由于控股股东股权质押而产生的代理问题。

一、文献综述

（一）控股股东存在的普遍性

大股东控制广泛存在于发达国家的企业中。La Porta等（1998）对49个国家中最大10家公司股权集中度的研究表明，除少数如英国、美国等几个对小股东保护较好的国家外，大部分发达国家的公司股权集中度很高，基本都集中在控股股东手中，在法律不健全的国家中控股股东控制现象更为严重。La Porta等（1999）指出27个发达经济体中约有64%的大企业存在控股股东，转轨经济模式下企业股权呈现相当程度的集中，以俄罗斯和中东欧等国家为代表，特点是存在数量众多、规模庞大的需要重组的国有企业，继承了原有较混乱的法律体系。Kapelyushnikov（2000）研究发现俄企业第一大股东持股比例平均为32%。

我国学者赖建清等（2003）研究发现中国绝大多数上市公司同样存在着最终控制人现象。孙健（2005）认为最终控制人的存在加剧了其对中小股东的剥削。刘芍佳等（2001）对我国家上市公司的控股股东情况进行了问卷调查，研究发现中国84%的上市公司最终由政府控制。叶勇等（2003）以年中国上市公司数据为样本发现72.06%的上市公司最终由政府控制。

（二）现金权与控制权分离产生的代理问题

Shleifer等（1986）认为，控股股东对公司的不同控制将对公司绩效产生两种相反的效应，分别是利益趋同效应和利益侵占效应，最终产生哪种效应是取决于大股东的现金流权比例以及所有权与控制权的分离程度，当两权偏离程度较大时，大股东就有动机侵占小股东利益，此时利益侵占效应占主导地位。SMeffer等（1997）指出现金流权与控制权的分离会加速所有权集中产生的代理问题，因为两权的分离会使控制权大于现金流权，此时控股股东用较少的现金流权就可以控制上市公司，随后大股东就可利用绝对优势的投票权将上市公司的利益转移给自己，损害到不包括控股股东在内的所有股东的利益，最终损害到公司的整体价值。La Porta等（2002）认为在股权相对集中的公司中，最重要的代理问题是控股股东与中小股东间的利益冲突，这种冲突有可能降低公司价值，当小股东利益受损，中小投资者不愿持有股票，造成股价下跌，导致公司市场价值降低。

国内学者也对上市公司现金权与控制权作了部分有价值的研究。苏启林等（2002）研究发现控制权和现金流权的分离将造成家族对外部中小股东不同程度的剥削，这种剥削导致家族上市公司价值的降低。邓建平等（2005）和王明琳等（2006）也得出了类似的结论，家族上市公司控制权与现金流权分离程度越高，公司价值越低。彭白颖（2006）研究了现金权与控制权分离的实施方式，发现控股股东通过金字塔和交叉持股的方式是最重要的两种形式。

（三）股权质押与公司价值

國外学者对股权质押和公司价值持两种主要的观点。一种观点认为现金权和控制权分离程度与公司价值存在负相关关系，当两者的不相一致程度越大，公司价值就会变得越低；另外一种认为，两权分离程度对公司价值的影响可正也可负，具体参考影响的因素。认可第一种观点的学者占大多数。La porta Re.etal（1999）认为两权的分离使得控股股东所承担的义务远远小于其所享有的权利，由此便会产生侵占动机，从而损害公司的价值。Claessen S.et al（2000）认为两权分离过后，控股股东具有的现金流权相对于持有的控制权来讲一般比较小，即能够通过少量的资金实现对公司的经营决策拥有绝对的话语权，就增加了对中小股东的侵占行为，这样导致两者的矛盾冲突加重，而加重的矛盾冲突必然会增加了两者之间的代理成本，由此便减少了公司的价值。Lins（2003）也持同样的观点，他认为在法律发展相对落后的国家上述现象更为显著。Atting（2006）提出两权分离过后，控股股东利用自身的优势来获得所需信息，通过转移资源来达到一己之利的目的，此时转移资源所付出的代价要远远小于所拥有的益处，从而降低了公司的价值。

基于两权分离程度并不大的情况下，持另外一种观点的学者也占有一定数量。Wiwattanakantang（2001）提出控股股东拥有对上市公司进行利益略夺的，但如果所获得的利益与所付出的成本不相上下，那就没有侵占的动机，此时并不影响公司的价值。Gadhoum等（2003）认为两者的关系或者是正或者是负，前提条件不一样结果就不一样，当利用控制权来获得一己之利则负相关，反之则正相关。

国内学者对于两者关系的观点与国外学者相似，同样是分为两种观点，一种是明显的负向关系，另外一种是不明显的关系。第一种是是国内大部分学者都比较赞同的观点。苏启林等（2003）和王明琳等（2006）研究发现公司价值随着两权相互偏离程度加大而变得比较低，究其原因是因为两权分离而产生了较高的代理成。郑国坚等（2014）认为控股股东股东股权质押融资行为更容易对上市公司进行占款，对上市公司的业绩产生负面影响。但是也有学者认为两者之间并不存在那么明显的相关关系，还有学者认为两者关系受到多重因素影响。朱冬琴等（2010）发现两者的关系决定于两权的分离程度，当两者分离程度较小时，就会对公司价值的提升起着正面的作用，当两者分离程度相对来说比较大时，就会对公司价值的提升起着消极的影响。胡科等（2011），他们认为股权质押和企业价值之间呈现的是一种U型的关系。谭燕等（2013）研究了股权质押品质量的治理效用，研究结果表明股权质押样本公司的盈余管理水平和掏空程度相对更低，控股股东股权质押具有降低债务代理成本的作用，但是股权性质所体现的政治关系弱化了股权质押的治理效用。王斌等（2013）指出民营大股东担心股权质押带来的控制权转移风险，因而有强烈改善上市公司业绩的动机，而国有大股东股权质押与上市公司业绩改善不相关。

二、研究综述与启示

回顾国内外有关控股股东股东股权质押和企业价值的文献可以看出，现有的研究文献基本上是以股权质押所导致的控股股东实际现金流权和控制权相分离带来的代理问题为理论基础，进而对企业价值影响进行剖析，对此可以得出以下三个方面的启示。

第一，关注质权银行将可能存在的高风险。由于股利发放需达到一定标准，操作难度相对要大，控股股东便将瞄头转向其他变相借款，股权质押套现成为变相借款的常用手段，控股股东将上市公司“掏空”后，由此带来的公司价值损失留给了质权银行，在这种情况下，股权质押是控股股东为转嫁股权价值下降风险的最优选择，质权银行为其买单，极大损害了债权人权益。

第二，关注股权质押产生的第二类代理问题。虽然控股股东股权质押是大股东的个人行为，但是仍然会通过一定的路径影响上市公司，表现比较明显的是大股东在面临财务约束时的利益侵占，必定会对公司价值产生影响。此外，在市场缺乏监管、金融体系不稳定时期，控股股东侵害中小股东利益的动机性会加强，因而公司价值因此降低的可能性还会加大。因此，上市公司应建立与时俱进的内部治理机制，应该尽量使上市公司兩权处于一个相对平衡的状态，这样才能保证控股股东不仅重视其自身利益，还能防止其通过“空手套白狼”等手段侵占小股东权益，防止股权质押比率过高导致财务恶化，最终上市公司价值下降。

第三，关注股权质押行为对公司价值改善的的积极影响。一直以来，控股股东将股权质押后获取资金的用途和控股股东的财务行为是学术界研究的内容，其中利益侵占、掏空行为是探讨的焦点。尽管学术界的观点更倾向于大股东利用控制权对中小股东存在侵占行为，但是也有学者进行实证分析股权质押，得出由于控制权转移风险的存在对大股东改善公司价值有改善作用的积极结论。两种看似矛盾的结论，却有不一样的成因，所以系统研究股权质押和企业价值之间的关系显得尤为重要。

【参考文献】

[1] 张婉君.上市公司大股东股权质押的文献述评[J].现代营销（下旬刊），2015 （10）：98

[2] 何娜娜.控股股东股权质押对公司绩效的影响研究[D].湖南大学，2010（10）

[3] 刘媛.大股东股权质押对上市公司价值的影响[D].浙江财经大学，2013（12）

[4] 黄林昊.控股股东股权质押对公司业绩及价值的影响[D].深圳大学，2017（6）

[5] 胡旭微，李平娜.上市公司大股东股权质押融资经济后果研究综述[J].经济与管理，2017 （10）：14-16

[6] 李永伟，李若山.上市公司股权质押下的“隧道挖掘”—明星电力资金黑洞案例分析[J].财务与会计（理财版），2007 （1）：39-42

[7] 张陶勇，陈焰华.股权质押、资金投向与企业绩效—基于我国上市公司控股股东股权质押的经验数据[J].南京审计学院学报，2014 （6）：63-70

[8] 陈焰华.质押资金投向、股权质押与公司绩效[D].浙江工商大学，2015（1）

[9] 谭燕，吴静.股权质押具有治理效用吗？ —来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2013（2）：45-53

[10] 王璐.民营上市公司控股股东权质押对公司价值的影响研究[D].东华大学，2010 （12）

[11] 郝项超，梁琪.最终控制人股权质押损害公司价值幺？ [J].会计研究，2009 （7）：57-63

[12] 李永伟.控股股东股权质押动因及经济后果研究—基于沪深两市股上市公司的实证分析[D].复旦大学，2007 （10）

[13] 张楠.上市公司控股股东股权质押对公司价值的影响[D].安徽财经大学，2015（6）