我国债券市场的影响因素和走势分析

杨宗原，马卓媛

(集美大学 工商管理学院，厦门 361021)

从1981年债券市场复苏以来，在经济发展的推进下，债市逐渐成为中国金融市场的重要支柱，并在国际市场上崭露头角。目前，债券市场的发债主体和交易主体日渐扩大，债券的种类也不再只拘泥于国债，债券市场规模也不断壮大。截至2018年8月底，债券市场市场规模已突破81万亿元，排名世界第三，居于美国和日本之后。研究和分析债券市场的影响因素和走势具有重要的理论意义和现实意义。

一、我国债券市场的影响因素

我国债券市场同时受到宏观因素的调控和微观因素的影响。本文在宏观方面讨论了金融政策、宏观经济、金融市场和中美关系，微观方面受票面利率、到期时间、投资者的预期、发债主体资信以及投机心理的影响。

(一)宏观因素

我国债券市场在宏观层面上受金融政策、宏观经济、金融市场、中美关系四大因素的影响。

1.金融政策

(1)货币政策

本国央行通过三大工具：法定准备金、公开市场业务、贴现政策进行货币政策操作来调试货币供给量和信用量[1]。货币政策对债券市场有着直接而迅猛的作用：通过对货币供求量的改变从而直接影响民间的资本投资，对债券市场的资金存量和流量起调控作用。当经济态势过热，一般而言会采纳收缩货币政策；当经济萎靡时，会青睐于扩张性货币政策。从理论上看，货币供应量的增长会使得民间可用资金增长，从而投资额增长，直接刺激债券市场的发展。

(2)财政政策

财政政策是在国家意志上对政府支出和收入的决策，是实现国家调控宏观经济目标的工具。基本手段包括：国家预算、税收、金融投资、金融补贴、金融信贷、金融立法和金融执法监督。与货币政策不同，大多数财政政策对债券市场没有直接影响，财政政策是直接对经济产生影响进而影响债券市场。例如，在2008年金融危机时期政府提高了转移支付水平，提高了社会福利，例如出口退税、家电下乡政策等，使得部分人收入和购买力水平提高，进而提高了社会总需求，带动经济发展，潜移默化地对债券市场起到刺激作用。

2.宏观经济

通常来说，债券的内在价值主要受市场利率的影响，市场利率的高低又取决于整个宏观经济的走向。当经济萎靡时，整个市场总产出减少，根据IS—LM曲线，会导致IS曲线左移，从而导致市场利率的下行，另一方面，政府还会在经济萎靡时主动降低市场利率以刺激消费和投资以及减少企业获得资金的成本。反之，倘若经济过热，市场上的投融资需求大，会促使市场利率的上升，政府也会提高市场利率以控制市场过热。

一般来说，债券的市场价格和市场利率之间反向相关。当市场利率超越票面利率时，投资者会抛售手中债券，将资金投入到其他较高收益的金融产品上，从而债券的需求量下降并且债券价格下降。相反，当票面利率超过市场利率时，债券便成为了较为理想的金融资产，资金将会涌入债券市场，促进债市的繁荣。

3.金融市场

(1)外汇市场

外汇储备作为金融市场的主要成员，是货币供应的主要方式之一。外汇储备的增加意味着央行的资产以及负债的增加(资产=负债)[2]。中央银行的债务主要是流通中的货币，所以流通中的货币会增加，这将刺激债券市场的发展。

(2)股票市场

股票市场和债券市场同为金融市场的主要构成部分，两者之间相互影响并相互制约。通常来说，二者之间具有跷跷板效应，即二者之间此消彼长。并且可以用经济周期作以解释：经济具有一定的周期性，在不同的周期阶段内，市场参与者对流动性风险和基金盈利能力的重视程度不同。通常来讲，当经济上升时，资本会加速流入股市，股市会进入牛市。相反，当经济萎靡时，资本将流入债券市场，债券市场将看涨。在经济周期的不同时段，投资者会对资产做不同的配置组合，从而获取更大的利益。

4.中美关系

由于政治因素，2018年3月23日，美方秉持单边贸易保护主义，公布了对华的“301调查”报告，向中国开出天价罚单，以此解决美中的贸易逆差，正式打响贸易战。中美贸易战的打响虽然对两国的经济增长均有一定的负面影响，但是，却带来了2018年的债市牛市，一来中美贸易战加大了不确定性风险，打压了风险偏好，制造了短期的避险情绪，从而刺激投资者选择投入资金于风险较低的债券市场[3]。另一方面，为应对中美贸易，我国的货币政策整体偏宽松，缓和了债市资金紧张的局面。

(二)微观因素

根据债券的内在价值公式，票面利率、到期时间和投资者预期收益率是影响债券市场价值的三个决定性因素[4]。此外，债券价格还受到信用评级和投机因素的影响。

1.票面利率

债券的票面利率是债券的名义利率。债券票面利率的高低决定了债券的收益率的高低[5]。而债券的票面利率取决于发行时的市场利率、到期时间、发行人的信用水平和债券流动性水平。一般而言，市场利率与票面利率呈正比。债券到期日的长短也与票面利率的高低成正比。而发债主体的信用水平以及债券的流动性的高低与票面利率的高低呈反比。通常来说，票面利率不仅可以反映出发债主体的经济水平，还是吸引投资者的重要因素。

2.到期时间

到期时间和票面利率在同一方向上变化。到期时间会对票面利率有一定影响，进而影响债券的发行价格。到期时间越长就意味着投资者面临的不确定风险就越大，只有以较低的价格出售，才能保证投资者有较大的收益。

3.投资者的预期

投资者的期望与市场利率休戚相关。尤其在一级市场中。在均衡的市场中，投资者的预期收益等于市场利率。由于债券的发行日期和打印日期之间存在时间差，在这个时间差里，市场利率的变化会带来债券价格的溢价或折价。根据马尔基尔的原理，债券价格和预期收益率成反比，所以当市场利率升高时，投资者的预期收益率会随之增长，债券则将面临折价发行，反之亦然[6]。

4.发债主体的资信

发债主体的信用水平越高，即信用越好，发行的债券的收益率就越低。因此，发债主体的信用水平越高，它就可以以越低的成本获得融资。

投资者可以通过信用评级来了解发债主体的信用水平。随着我国债券市场体制的日渐完善和成长。信用评级的公信力越来越高。信用评级越高，违约风险越低，风险偏好下的价格波动越小，信用价差越小。

5.投机因素

债券投资收益主要有两方面：一是债券的固定利息收益，二是市场收益差。其中固定利息收益是固定不变的，而市场收益则会受外部因素的影响而改变。基本面、资本、新证券发行、市场情绪和国际市场是影响债券市场波动性的四个主要因素，它们直接关系到投资者的利差和收益。投机者在利率高位时购买债券。等到利率下滑时，会带来债券价格增长，这时投机者抛出债券就能获利。当投机者大量抛售手中的债券时，债券市场就会受到极大的波动。

二、我国债券市场的现状

随着经济的崛起以及改革开放，我国债券市场在30多年里得到了飞速的发展，市场规模不断扩大，在国内金融市场上也有着举足轻重的地位，在国际上的影响力越来越大，本文依据上证国债指数和中债—新综合指数分析了近十年来的债券市场的走势。

(一)债券市场概貌

为弥补财政赤字，我国于1981年恢复债券市场，历经30余年的发展，债券市场成长飞速，自无到有，自小到大，债券市场在金融体系的重要性节节高升[7]。

从市场规模来说，我国的债券规模已经超越了80万亿元，我国债券市场的存量在世界排名第三，仅次于美日两国。另外，我国的公司信用债券在全球排名第二，仅仅落后于美国。

从国内金融市场占比来说，随着我国资本市场规模的不断扩大，债券市值占GDP的比例也不断稳步上升，由2001年末的29%上升至2017年末的86%。从国际影响力来说，债券市场作为金融市场的重要部分，同时作为金融体系对外开放的重要内容，在国家政策的扶持下，境外持债比例不断提高，多元化的参与主体可以增加市场的活跃度和债券的流动性，逐渐加强我国债券市场在国际上的影响力。

(二)近十年来的走势概况

我国债市近十年来发展平稳上升，逐渐发展至今。本文选取自2008年以来的上证国债指数以及中债—新综合财富(总值)指数来反映债市近十年来的发展。上证国债指数的变动可以反映出整个债券市场的波动情况，对投资者来说，上证国债指数是债市价格走向的指南针，投资者可以根据指数走势做出科学的投资方案。

在过去十年里，债券市场奋力崛起，由曾经的边缘地位发展至今成为金融市场上最重要的融资渠道之一，利用债券市场直接融资日渐成为新常态，由数据可以直观地观察到近十年经济的发展和进步。无论是上证国债指数还是中债—新综合指数都节节高升，两指数均由最初的100出头攀升到如今的接近两百，债券价格指数的上行反映出我国债券市场日渐活跃，债券流动性增强[8]。

三、我国债券市场的走势分析

(一)主要影响因素

1.货币政策

在我国货币政策管理中，中央银行通过稳步增加货币供给量来实现稳健的货币政策操作。在2018年，我国的货币政策总体偏积极。

表1 我国2018年降准政策时间表

在2018年央行共发布了四次降准政策。观察历年来的降准政策可见，自2015年10月24日后，我国央行极少使用降准工具。但2018年以来便先后历经四次降准，可见经济形势的巨大的变化。根据政策的发行时间和中债指数的走势变化，可看出降准政策对债券市场确实有一定的正影响。降准一方面给银行带来了大量的可用资金，使得银行的放贷能力增强。吸引了更多的企业选择借贷来获取资金，而非发行债券，对债券供给量有负的影响。另一方面，降准带来的货币供给量的增多会刺激民间投资使得债券的需求量上升。当债券的需求量的增长高于供给量时，根据需求曲线会使得债券价格上涨，利好于债市。

2.美联储政策

美联储利率上升直接导致美元指数上涨，汇率下跌，人民币贬值，从而对债券市场产生不利的影响。但为应对人民币贬值对债券市场的影响，我国先后积极采取了四次降准，降准带来了货币供给量的上升和市场利率的下降，10月8日，上海银行间同业拆放利率隔夜报2.536 0%，下降11.7个基点；7天报2.657 0%，下降10.9个基点；14天报2.766 0%，下降70.7个基点；3个月报2.836 0%，下降1.1个基点。根据债券定价公式，市场利率的下滑会导致债券价格的提高，进而抵消人民币贬值对债券价格的影响[9]。

表2 美联储2018年加息时间表

根据美联储加息时间和中债指数走势图，可以发现美联储在三月、六月和九月的加息并未导致债券市场下行。一方面受益于我国金融政策的积极调控：紧随其后的四次降息政策，另一方面美元指数的上升造成市场动荡，投资者更加趋于风险规避而不是风险偏好，风险偏好的下降势必会带来股市的低迷，更多的人在规避风险的驱使下会选择将资金投入在低风险的金融资产之上，从而刺激了债券需求量的上升。

(二)短期走势预测

对债券市场走势的预测需要结合未来的经济态势情况和我国的金融政策，通过对债券市场影响因素的分析，可以发现降准政策对债券市场的直接而又积极的传导作用有利于债券市场的发展；而美联储加息虽然会使得人民币面临贬值，但对人们风险偏好的影响更为深远，同样潜移默化地催生了债券市场的增长。

从2018年以来多次的降准政策可看出我国的货币政策是稳健偏积极的。在过去美联储加息里，我国央行货币政策也曾做出降息降准的决策。面对近来的美联储加息以及中美贸易战的升温，我国很有可能采取降息来应对。并且央行行长易纲表明，中国货币政策将保持稳健中性，不紧不松，在利率政策和准备金率上仍存在调节的空间。所以，我有理由认为，未来货币政策将呈现降准+降息组合，其中降准仍然是货币投放的主要工具，MLF为辅助、逆回购次之。

另外，美联储升息造成我国的跨境资本外流更为严重，这些外流的资金大部分是为了套利投机[10]。等到这部分资本回流入我国后一般不会进入实体经济领域，而是进入股市、债市、楼市等虚拟经济领域，进而带动债券的需求量，抬高债券价格。美联储加息导致我国经济下行压力增大，在市场上制造出了紧张情绪，影响大众的风险偏好，造成避险情绪，使大众更青睐低风险的债市，会促进债券市场的繁荣，债市可能会延续2018年的牛市。

总体来说，虽然市场走势变化不断，但债券市场的走向主要是宏观经济情况以及国家宏观政策决定其走向。偏积极的货币政策利好于债券市场，2019年债券市场可能依旧是牛市状态。

(三)中长期走势预测

在国家积极推动供给侧改革、去杠杆化的大背景之下，资产证券化市场会获得更多的政策支持，结构更为灵活、基础资产种类更为丰富的创新产品将迎来更大的发展机遇。另外，大众的风险偏好在短期内很难上升，本着风险规避的情绪，债券市场极有可能在未来较长一段时期里备受投资者的青睐。

随着金融市场逐渐地对外开放，“债券通”的不断发展和“一带一路”的政策的推进对中国债市和沿线国家的经济发展影响深远。一来开拓了对外发放的市场，有利于提升我国在世界金融的地位；二来为债市带来了大量的境外投资者，使得债券市场更加活跃。[19]在秩序井然的前提下，国内与境外债券市场的互联互通对债券市场的成长有积极作用，有利于促进人民币走向国际。市场参与主体的多元化和国际化对中国金融市场的长期发展至关重要。境外成熟的债券市场的参与主体可以推进我国债券市场基础设施和体制的发展有利于建立起更健全的信用评级系统。随着国家对债券评级的重视以及对相关法律法规的完善，长期里有望建立起更加完善统一的评级系统。有利于债券市场的长久发展。

债券市场在三十年来的成长之中已经取得了不错的成绩，但仍然存在很大的发展潜力，在国家政府的扶持、经济的高速发展、经济全球化一体化的大背景之下，债市将会拥有更好的明天。