金融开放大利好中国或复制韩国“牛途”

李健

从整体上看，国内金融开放的程度依然较为初级，以上市公司为例，外资持有的上市公司市值仅占全部A股市值的2.1%，非银金融和银行类公司更是在0.1%和0的极低水平。

7月20日，国务院金融稳定发展委员会公布了《关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措》（下称“金融开放11条”），国家金融与发展实验室副主任曾刚指出，这些举措基本都和直接融资发展有关，中国资本市场二十年来的对外开放之路又进入了新的一程。

“金融开放11条”中将原定于2021年取消的证券公司、基金公司和期货公司的外资持股比例限制时间节点提前到2020年，这意味着很快就能看到海外的“陌生人”涌入中国A股、债市和期货市场。日前，外汇管理局还表态称，正在考虑放宽甚至取消QFII投资额度限制，为外资流入A股提供更宽松的投资环境。

客观地看，韩国、中国台湾以及巴西等新兴市场在证券市场开放初期，GDP上行、资本市场走牛，那么中国能否复制它们的成功？

QFII放开吸引外资 中国或复制韩国“牛途”

此次金融开放的举措，涉及了保险、银行理财子公司、券商、货币经纪公司等多个主体，很多政策在落地时间节点方面，从2021年提前到了2020年。

日前，外汇局新闻发言人王春英表示，下一步将改革QFII和RQFII，扩大投资范围，研究适度放宽甚至取消QFII的额度管理。除QFII外，外资私募的限制也将放开，中国证监会主席易会满6月份在“陆家嘴论坛”上表示，中国将放开外资私募产品参与陆股通的交易限制。

从QFII来说，QFII自2002年开通17年来，截至今年3月末，外资持有A股市值仅为1.68万亿元，仅占全部A股流通市值的3.83%，相比韩国、日本、中国台湾等国家或地区的20%-30%的比例还有很大空间。另外，在今年中国债券纳入彭博巴克莱之后，彭博董事长高逸雅曾发表观点认为，中国债券市场规模12万亿美元，是世界第三大债市，但全球投资者参与程度仍然偏低，中国债券市场的外资持有比例约为3.4%，明显低于美国债券市场的30%。

首创证券研究所所长王剑辉向《红周刊》记者表示，目前319家QFII合计获得了1069.9亿美元的A股投资额度，但截至7月24日，QFII的重仓股（出现在上市公司前10大流通股中的QFII持仓）规模共计724.6亿元，约合105亿美元，还不足额度上限的十分之一。另一方面，QFII重仓股的流通市值占比一直较小，在2008年以后就一直小于2%。

“QFII的使用率并未达到预期的效果，因为外资流出目前受到很多限制，这让很多海外投资人宁愿投资港股市场，也不参与A股的投资。”北京大学证券研究所所长吕随启说，“外资流入的有效扩大有赖于金融市场开放制度的改革与放松，根据韩国、日本、中国台湾等国家和地区的历史经验，如等到MSCI完全纳入A股指数后，将迎来QFII持股比例的快速上升期。”

以韩国经验为例，上世纪90年代，韩国从多个方面放开资本市场，吸引外资涌入的背景与中国目前颇为相似：经济增长由高速切换为稳定增长;贸易红利耗尽，经常账户出现赤字;直接融资渠道受到重视。1992年，韩国股市按20%纳入MSCI，1992年8月到1994年11月韩国综指上涨了112%。1998年韩国股市按100%纳入MSCI，1998年10月到1999年7月韩国综指大涨152%。

从行业角度来看，金融开放给韩国大部分行业带来超过100%的收益。具体而言，第一轮开放期间，电信（上涨535%）、钢铁（上涨312%）和零售（上涨275%）等行业表现较好。第二轮牛市期间电信（上涨383%）、零售（上涨349%）、化工（上涨322%）和银行（上涨300%）等行业表现亮眼。

而从个股角度，第一轮开放期间，有54.6%的个股收益率超过100%;而在完全放开后，有79.7%的个股收益率超过100%。

头部券商被看好 小券商可能借势做大

“金融开放11条”允许外资在国内全资设立证券公司，这是在2018年证监会将外资持有券商比例提高到51%之后的完全放开。

目前国内市场中，外资参股券商的发展也很难说“好”，按照证券业协会公布的2018年券商收入来看，瑞银证券、申港证券、华菁证券等排名均在70名之外。对此，温莎资本非银研究员余武信向《红周刊》记者解释称，“外资参股的券商大多拿不到几张牌照，如目前只有少数几家外资券商拿到了经纪和资管牌照。而即便是业务牌照齐全的券商，例如中金、高盛高华和瑞银，也因为在服务上资源上不及国内券商，而纷纷落后。”

“最后谁能走出来，都是要看市场化的竞争，我依然看好国内的龙头券商，例如中信、华泰等大券商已经朝着国际大投行的方向发展，业务范围遍及全球。之前听说有外资要挖国内券商的高管，但好像并未成功，因为中资的券商很多有很丰厚的年终奖，而外资券商主要是给固定薪水，折合下来不一定比中资券商给的多。”

另外，余武信提到，截至2018年末，除中金公司外的10家合资券商（官方统计为12家，但因为中银国际证券和光大证券的大股东实际上是在港设立的中资机构，实质上仍为中资券商）的总资产和净资产合计占总行业的比重也仅为1%左右，也就很难有更多后续业务的发展。

“此次，取消了外资参股国内券商的比例限制，会给市场带来很多新鲜的气息，让行业更加活跃和国际化，带来的冲击我反而觉得是比较小的。”余武信说，“对国内券商来说，已经被外资参股的小券商，可能会随着开放的提前到来而被外资并购，这将成为它们发展壮大的时机。”

银行理财子公司“机会大于风险”

除券商外，“金融开放11条”中有3条和保险公司直接相关，国盛证券非银分析师马婷婷认为，目前外资保险公司在国内的部分地区已经有业务，包括北京、上海等地方。但外资险企的发展受到股權结构的制约，具体而言，当前的合资寿险公司一般是中资和外资各持有50%股权，在高管的任命上，一般是外资方安排CEO或总经理，由中资方安排董事长，或者两方股东轮流选人担任高管。这就导致了双方可能会在经营理念上存在分歧，而且轮换制也会让双方在资源上有所保留。

马婷婷说，“但股权结构的问题，有望在‘金融开放11条的推动下于2020年正式解决，届时会有部分外资全资持股保险公司，稳定的股权结构为长期发展提供了基础。”

不过余武信不担心外资险企带来的冲击，他认为国内保险公司最近几年也在高速增长，一方面是内资保险公司的产品更贴近中低端客户，而外资险企更多服务于高净值客户，竞争的战场不是同一个。另一方面，国内保险公司有很强的竞争力，特别是中国平安，即便放开外资持股比例限制，中国平安的寿险护城河也是外资险企不容易跨过去的。

在“金融开放11条”中涉及的市场参与主体还包括银行理财子公司。从历史来看，中国银行业自2006年开始开放，外资银行由此进入中国市场与中资银行同台较量，而鼓励外资银行参股理财子公司，或会引来更多的合作。“金融开放11条”关于银行理财子公司的那个条款，和其他10条完全不同，是唯一使用了“鼓励”一词的条款。截至目前，已有四大行理财子公司获批开业，这四家全部为100%中资控股。但马婷婷认为，不排除未来引进境外战略投资者的可能。例如重庆银行在其理财子公司中明确表示重庆银行持股比例将为51%，并引入战略投资者，其大股东大新银行即为香港的外资股东，未来存在参股其理财子公司的可能。

马婷婷解释称，对中资银行而言，外资银行参股能带来先进的投资理念、丰富的产品体系、科学的激励机制等。对外资银行而言，中资银行能直接带来较好的客户、网点和渠道基础。对双方或是一个共赢的发展局面。