下半年社融走势怎么看？

孙彬彬

2019年上半年，社融数据回升很大程度上来源于地方专项债、企业债券以及非标中信托贷款的增长。分项观察，不考虑中小银行信用收缩，整体社融存在下行压力。

在年初天量社融之后，一季度企业杠杆率小幅提升，政策再度聚焦于结构性去杠杆，如果政策延续，则整体社融可能在7月之后增速开始下行。那么，下半年的社融能否满足2019年6%到6.5%的经济目标？答案可能会在月底的政治局会议上揭晓。政策在稳增长和结构性去杠杆中有所取舍，市场可能会纠结但是宽货币紧信用的格局不变，笔者建议投资者可以继续保持积极。

拆分社融增长

6月新口径社融余额同比增长10.9%，增速上行0.31个百分点，为1年来的最高值;6月新增社融22600亿元，同比多增7723亿元。2019年上半年，社会融资规模增量累计为13.23万亿元，比上年同期多3.18万亿元。上半年社融增长明显，下半年能否延续这一趋势？

从结构上看，6月新增社融的同比增长主要源于地方专项债和非标改善，非标融资改善则主要来源于信托贷款的大幅增长。

上半年新增社融数据主要增量来自贷款、专项债、非标和企业债券融资（如图）。还是先从总量上看，2019年上半年社会融资规模增量累计为13.23万亿元，比上年同期多3.18万亿元。再从结构上看，人民币贷款、地方专项债、非标融资和企业债券融资增量相比上年同期均有不同程度增长，分别多增12555亿元、8292亿元、8193亿元和4183亿元。股票融资及其他项则相比上年同期有所减少。

下半年如何變化？

上半年和6月新增社融回升的一个重要原因是地方专项债提前发行。2019年以来，地方债发行明显提前，1月、2月、3月、6月地方债净融资额明显高于2016年之外的其他年份，2018年发行则主要集中在第三季度。

需要注意的是，2019年《政府工作报告》中安排地方政府专项债券2.15万亿元，而1-6月份新增地方专项债规模已经达到1.37万亿元，已完成全年目标的64%，下半年仅剩7746亿元额度，月均大概1291亿元，远低于2018年下半年的月均发行情况，除非如市场此前传言下半年扩大专项债发行，否则下半年地方专项债发行会显著放缓。

虽然6月非标融资余额继续收缩，但同比跌幅有所收窄，具体体现在非标融资减少2124亿元，但同比少减4791亿元，三个分项均有较为明显的同比增长，其中：委托贷款减少827亿元，同比少减815亿元;信托贷款增加15亿元，同比多增1638亿元;未贴现票据减少1311亿元，同比少减2338亿元。

当前非标融资数据超预期主要来源于两方面：一是2018年的低基数;二是房地产信托增长比较多。随着房地产信托政策收紧以及到期量增加，预计信托信贷会再度进入下行通道。

上半年新增社融中企业债券融资14600亿元，同比多增4183亿元。我们以Wind中非金融企业的企业债+公司债+中票作为企业债券口径统计发现，2019年上半年，企业债券发行和净融资规模大幅放量，在一定程度上是2018年下半年以来宽松政策下的延续。

从结构上看：券种上，2019年上半年发行的企业债券中公司债占比小幅提升;评级上，AA及以下评级占比有所提升;行业上，房地产和建筑业占比小幅提升，制造业占比小幅下滑。

考虑到当前中小银行信用收缩和监管因素，未来整体信用债融资环境很难进一步大幅改善，特别是地产、城投和中低等级信用债，所以下半年企业债券融资可能在分化中有所收缩。

在贷款方面，从总量上看，2019年上半年，人民币贷款规模增量累计为96658亿元，比上年同期多6365亿元。从结构上看，居民贷款同比保持小幅增加（1600亿元），企业短期贷款和票据同比大幅放量（分别为5659亿元和7930亿元），企业中长期贷款和非银贷款则出现同比回落（分别为-2400亿元和5899亿元）。

然而，如果观察月度数据可以发现，虽然一季度人民币贷款余额同比较2018年下半年有所提升，但随后便开始下行，6月人民币贷款余额同比增长13%，增速下降0.4个百分点，为1年来的最低值;6月新增人民币贷款16600亿元，同比少增1800亿元。

6月新增人民币贷款同比下降明显，其中居民贷款基本平稳，企业贷款整体改善但仍然主要依靠短贷，中长期贷款增长乏力;票据贴现大幅下滑，对应的是中小银行小微贷款投放节奏偏慢。非银贷款降幅较大，或与流动性分层加剧有关。

在5月10日央行召开的媒体吹风会上，明确2019年信贷投放的节奏跟2018年不同。2018年上半年投放了全年55.9%的比例，2019年如果高于这个水平，则全年的信贷投放可能在16万亿-17万亿元之间，如果如此，则下半年贷款增速可能会进一步走低。这是否也是结构性去杠杆的体现？

随着地方债年度发行趋于结束，信贷扩张空间有限，叠加房地产信托政策收紧以及到期量增加，社融大概率在7月冲高后开始掉头向下。

重视企业中长期贷款问题

在新增贷款的细分指标中，企业中长期贷款是宽信用最好的宏观指标，有效的衡量方式是其结构占比，即企业中长期贷款占新增人民币贷款的比重。这主要是因为中长期贷款往往对应企业的长期投资预期，所以企业中长期贷款增加可能意味着实体企业投资需求开始改善，信用开始扩张。历史上的新增固定资产投资指标也与企业中长期贷款占比走势接近。

从结构上看，虽然年初（1-2月）企业中长期占比较2018年下半年有大幅提升，但更多的只是季节性因素使然，随后便开始回落。进一步观察可以发现，2019年上半年该指标明显弱于季节性。

从6月数据来看，企业中长期贷款为3753亿元，同比少增248亿元;占比为22.6%，较2018年同期和5月份略有改善，但整体来讲仍处于2017年以来的低位，并且明显弱于季节性（2011年以来的平均值为24%），从数值上来说仅达到2013年的水平。这说明2019年上半年宽信用效果仍不明显。

一个侧面印证是企业债券募集资金用途。我们可以观察到虽然都是新增量，但是债券融资大比例用于借新还旧，说明社融增长的背后宽信用质量并不高。

总的来说，2019年上半年社融数据回升很大程度上来源于地方专项债、企业债券、以及非标中信托贷款的增长。分项观察，不考虑中小银行信用收缩，整体社融存在下行压力，更进一步考虑社融的质量，不管是企业中长期贷款还是企业债券募集资金用途情况，都表明社融的增长对于实际信用扩张的作用也有限。

在年初天量社融之后，政策聚焦于结构性去杠杆，考虑到一季度企业杠杆率小幅提升，那么当前的政策调整是否与此相关，如果确实如此，则整体社融可能在7月之后增速开始下行。那么，下半年的社融能否满足2019年6%到6.5%的经济目标？答案可能会在月底的政治局会议上揭晓。政策在稳增长和结构性去杠杆中有所取舍，市场可能会纠结但是宽货币紧信用的格局不变，建议继续保持积极。