国际货币多元化下当前人民币国际化的机遇和挑战

中国人民大学经济学院 马翩宇

1 国际货币多元化趋势

20世纪60至70年代，布雷顿森林体系瓦解，美元与黄金脱钩，各国货币不再锚定贵金属。1978年倡导多样化汇率制度、创造“特别提款权”的牙买加国际货币体系形成，美元凭借强大综合实力支持下的国家信用，维持强势地位。在该体系下，国际金融市场频繁动荡，美元周期常常与区域性金融危机相伴而行。经济体量与美国相当的欧洲经济区可以通过创立的欧元减轻美元汇率波动带来的冲击，而新兴经济体一般选择盯住美元的汇率制度，这常使得其汇率波动幅度加大且影响其货币政策独立性。

“新特里芬”两难使得美元难以独自支撑国际货币体系的稳定。新兴经济体的经济增长及这些国家对流动性强、低风险资产的偏好将增加其对国际流动性的需求，这将对美国利率施加下行压力并恶化美国财政赤字。在某个阶段，国际投资者要么对美国偿债能力失去信心要么担心美国进行大规模货币化，引起美元崩盘。国际货币多元化将为国际市场提供多样化流动性来源，缓解美元垄断引发的供给与需求矛盾，促进国际金融市场稳定。而这一多元货币体系将是欧元、人民币在与美元抗衡、竞争下所形成的稳定状态，IMF研究报告认为，鉴于人民币在金砖国家、亚洲周边国家的区域影响力，国际货币体系将从美元、欧元的“两极”架构进入美元、欧元、人民币“三元体系”。随着中国与美国在经济体量和全球影响力上差距缩小，未来的国际货币体系更可能是美元和人民币的“二元架构”。

2 人民币国际化的机遇

根据SWIFT统计报告，2019年1月按市场价值计算，人民币在国内和国际支付结算上是全球第五大活跃货币，占全球支付比例的2.15%(Monthly reporting and statistics on renminbi (RMB).SWIFT.2019)。在中国经济增长预期稳定、“一带一路”倡议及有利外部因素推动下，人民币国际化将会有更大的发展空间。

经济规模和经常账户状况。一国货币国际化程度通常与两大宏观指标相关，该国GDP总量及进出口贸易额占世界贸易总额的比重。一个在世界经济和国际贸易中占据重要地位国家，其所发行的货币更容易为各国所认可。中国经济长期中高速增长，未来增速仍将高于发达国家经济体的平均增速。此外，中美经济实力差距逐步缩小，2030年前后中国总产出占世界产出的份额将达到27%，GDP将超美国成为全球第一(The Long View:Scenarios for the World Economy to 2060.OECD Economic Policy Papers.2018)。从贸易规模上看，2017年中国是世界上第一大货物贸易出口国，随着中国主动扩大进口并降低进口产品关税，将对世界贸易增长做出更多贡献。此外，IMF研究报告显示，2000—2015年中国的经常账户顺差扩大与同期人民币国际化推进速度呈现负相关的趋势，人民币国际化受到经常账户顺差扩大的影响而放缓。2018年我国贸易顺差为2.33万亿元，与去年相比收窄18.3%。在进口扩大和对外开放层次提升下，预计我国的经常账户顺差将会保持收窄趋势，这将给人民币国际化带来一定的便利条件，特别考虑到美元“回流”背景。

储备货币前景。目前看来人民币在各国央行储备资产份额中所占的比列有限，但随着中国经济影响力进一步提升，人民币的储备地位将会增强。考虑到交易需求，一国持有外汇储备目的在于支付进口、偿还外债和外汇市场干预。一国对于另一国的进口需求越大，越有可能持有该国的外汇储备，同时持有一国货币计价的债务也将提高对于该国货币储备的需求。考虑到人民币在国际贸易中的地位，对人民币资产的需求将会进一步提升。从最优资产配置角度看，一国储备资产的选择取决于其对各种货币储备资产的风险和收益比较，风险主要来自于持有储备货币计价债务的违约风险、储备资产流动性风险和汇率风险。拥有较大外汇储备规模的国家为分散美元、欧元储备带来的潜在风险，将倾向于选择持有人民币资产。此外，基于获得特定外部经济利益的需要，越来越多的国家视中国为其重要的出口市场并寻求吸引中国资本进入，增加人民币资产持有将稳定与中国的贸易和投资关系。

政策支持。“一带一路”倡议推进5年来，中国与多个“一带一路”沿线国家签订了本币互换协议，同时在金融安全、防范区域金融风险上加强合作，人民币在贸易结算、项目投资、金融支持的过程中提升了其影响力和货币公信力。人民币为“一带一路”项目提供流动性支持，通过成立多边金融机构(如亚洲基础设施开放银行、丝绸之路基金)发行人民币计价债券并开发人民币融资工具，进一步提升了人民币在带路沿线国家的认可度。“一带一路”项目也有利于人民币离岸市场建设。大型基础设施建设在建设过程中都需要资本的长期支持，而出于避免由美元结算带来的货币错配风险，贷款接受国倾向于选择人民币。人民币国际化可以在大型项目建设中获得支撑，比如设施采购以人民币支付；未来以该基础设施为依托的能源或工业制成品贸易以人民币进行结算；项目利润回报以人民币资产形式持有，并创造新的投资需求。此外，“一带一路”将扩宽中国与这些国家之间的贸易渠道，密切经贸关系，贸易的紧密联结将增强人民币的网络外部效应，有利于推动人民币国际化。

外部因素。美强化使用金融制裁实现“美国利益优先”引起了欧盟、俄罗斯等大国对“去美元化”的重视，试图改变对美元主导的SWIFT支付体系的依赖。欧盟委员会主席容克2018年9月在欧洲议会演讲中呼吁提升欧元的国际地位后，欧盟积极酝酿推动欧元支付体系形成，宣布实施SPV(Special purpose vehicle)，该工具将赋予欧盟通过其控制的银行体系支持欧盟企业在受美制裁波及下开展贸易的能力。在欧盟的探索下，美元支付体系的垄断将会出现松动，这不仅给中国减轻对美元支付体系的依赖提供了机遇，也有利于人民币国际化。此外，欧元竞争实力相对下降。英国脱欧、欧元区债务危机等持续影响欧洲经济增长，也拖累欧元的国际化。欧元国际化在很大程度上取决于欧元的汇率稳定和欧元区的增长前景稳定，而这些又依赖于欧元区统一制度化建设，比如银行业联盟、资本市场联盟和欧盟主权债券的设立。从目前来看，欧元区在这些方面的努力仍然有限。如果欧盟经济增长持续疲软，并在欧元区改革上未能取得明显进步，欧元将失去挑战美元国际货币地位的潜在竞争优势，这对于人民币国际化来说是相对有利的。

3 人民币国际化的挑战

汇率波动。一国货币币值稳定有利于提升其国际化程度，汇率波动幅度的扩大将影响经济主体对该国货币的持有意愿和信心。2000—2014年的资本大规模流入给人民币带来了升值的压力，在人民币升值的预期下，离岸人民币市场获得了迅速发展。2015年后，受经济下行压力加大影响，人民币贬值压力加大，原先的资本流入转向资本流出，一方面由于国内经济下行压力持续和资产避险情绪的上升；另一方面受美特朗普政府上台后推动的减税和“强势”美元政策影响。资本回流美国的趋势加强推高了美国的利率水平，拉大了中美之间的利差，进而影响中国的短期资本流出规模，加剧人民币汇率波动。在中美贸易摩擦背景下，受不确定性影响，人民币波动的幅度也有所放大。

宏观经济形势。一国货币的国际化程度与其国内金融市场稳定和经济增长前景息息相关。2017来以来，中国加快对外开放步伐，放开金融、保险、银行等领域的外资准入和持股比例限制，允许外资券商获得更大的经营独立性，与国际金融体系的联系更加紧密。这也使中国对外部市场和金融环境带来的关联风险更加敏感，当前世界经济增长乏力、新兴经济体债务问题凸显、全球流动性整体收紧，中国金融市场受到外部冲击的可能性增加，防范系统性金融风险的压力上升。此外，受到外部环境影响，2019年中国为稳定经济增长，扩大财政支出和释放流动性将给“去杠杆”带来短期压力，使得国内债务规模保持较高的水平。从历史来看，由美国次贷危机引起的2008年全球性金融危机和随后的欧洲主权债务危机，对美元的国际地位，以及欧元的国际化进程带来了负面影响。

贸易保护主义抬头。贸易保护主义带来的国际贸易体系动荡给人民币国际化带来负面影响。WTO所领导的多边贸易谈判停滞，WTO贸易争端解决机制陷入“停摆”，而单边贸易制裁解决贸易摩擦的事件频发。美征收钢铝产品关税、对华展开301调查、威胁对欧盟汽车行业征收惩罚性关税，使得全球贸易陷入紧张。世界贸易组织(WTO)2月下旬发布的全球贸易景气指数报告显示，2019年第一季度全球贸易增长将继续放缓，去年9月份，在贸易争端不断升级和信贷市场环境趋紧的情况下，世贸组织下调了全球贸易预期，目前预计全球贸易增长将从2018年的3.9%放缓至2019年的3.7%。贸易保护主义、发达经济体围绕区域自贸协定展开竞争、中美经贸摩擦带来的不确定性，使得人民币国际化所依托的“贸易支柱”面临不稳定因素。

4 人民币国际化的路径

人民币国际化基本按照从贸易结算到投资，再到储备货币的路径进行，从周边国家扩散到与中国有密切经贸往来的中亚、中东欧、非洲等国。“一带一路”倡议提出后，更加明确了人民币的国际化“周边、区域、国际”的路线。

在当前外部环境复杂多变、全球经济增长动能不足的情况下，推动人民币国际化要保持政策定力。在确保国内金融市场稳定下，提升人民币计价资产的可投资性和多样性。同时，推动类似“沪伦通”的交易机制建设，为人民币资本双向流动提供平台，扩大人民币离岸市场影响力。此外，推动人民币在石油、黄金等大宗商品上定价权的提升，利用好我国在多项大宗商品上最大进口国的优势地位，积极推动石油期货等大宗商品期货的国际化发展，进一步提升人民币计价资产的国际影响力。同时，抓住国际金融体系、国际贸易秩序变革机遇，推动IMF和WTO改革，为人民币国际化营造有利的国际体系和制度环境。