论财务环境对企业融资的影响及对策

顾益青

摘 要 财务环境，是指能够对企业融资、投资与财务管理行为产生影响的内外部因素总和，其对企业融资行为具有深远影响。本文对财务环境之于企业融资决策的重要性进行一定阐述，对企业在融资过程中忽视财务环境的影响作简要分析，并对企业如何根据财务环境合理进行融资决策给出相关对策建议。聚焦财务环境对企业融资决策的影响，企业财务环境中应当加以重点关注的，包括宏观经济环境、金融市场环境与法规监管环境等主要外部环境，也包括公司战略和资本结构等主要内部环境。在企业融资过程中忽视财务环境，有可能造成融资行为与公司战略不匹配、融资行为与资本结构不匹配、融资行为面临过高的市场风险或融资行为面临过高的法律风险，从而带来融资风险甚至造成融资失败。针对企业如何根据财务环境合理进行融资决策，本文给出一系列建议，包括融资策略服务服从公司战略、融资目标贴近最佳资本结构、对外部财务环境的分析要有主动性和预见性、对融资方案进行充分论证与比选等。

关键词 财务环境 融资决策 公司战略 资本结构

一、财务环境概述

企业财务环境，是指能够对企业融资、投资与财务管理行为产生影响的内外部因素总和。企业作为现代社会的经济细胞，内部结构复杂，与整个經济体的物资、资金、人员、信息交互非常频繁、充分。因此，能够对企业财务行为产生作用的因素非常广泛。仅从来源上稍作区分，外部包括政治、法律、经济、金融甚至社会文化等诸多因素，内部则包括企业组织形式、所有权结构、管理体制、经营战略与财务政策等诸多因素。各种因素相互交织、相互作用，构成了一个有机系统即财务环境，对企业财务行为产生深远的影响。

二、财务环境对企业融资决策的重要性

聚焦对企业融资决策的影响，企业财务环境中应当加以重点关注的，包括宏观经济环境、金融市场环境与法规监管环境等主要外部环境，也包括公司战略和资本结构等主要内部环境。

（一）外部环境

1.宏观经济环境。如果把企业比作经济细胞，宏观经济环境则是细胞赖以生存的生命环境。其中最重要的是宏观经济所处的周期，是处于增长期还是衰退期，是处于通货膨胀阶段还是通货紧缩阶段。企业融资的节奏与步调应当与宏观经济是总体协调的。违背宏观经济环境的融资决策，容易导致成本过高或者资金闲置。此外，宏观经济环境本身也是企业经营发展的重要影响因素，从而间接地对融资决策带来重要影响。

2.金融市场环境。金融市场环境对企业融资行为有着最直接的影响。企业制订的融资方案是否可行，融资规模、成本、期限等要素是否合理，都需要考虑股市、债市等市场投资人的需求，需要接受市场的检验与校正。股市是经济的“晴雨表”，如果企业拟采取股权融资，无论是IPO还是再融资，都需要考虑股市的市场走势。对于债权融资，则需要重点考虑当前债券、票据及ABS产品发行利率、期限结构与发行规模。即使是通过非标准化债权方式进行融资，债券等标准化产品的相关信息都具有不可替代的参考价值。如涉及海外融资，还需要将汇率走势纳入考量。

3.法规与监管环境。法规与监管环境，或者说合规环境，是企业融资行为的硬约束。如果选择的融资工具或融资方案与法律、行政法规或监管政策相违背，将不仅导致融资行为的失败，甚至导致企业背负涉诉、行政处罚等风险。如近年来，政府平台公司与房地产企业融资，高度依赖国内非标融资监管政策的影响。对于上述企业，在合规尺度内合理开展非标融资，是企业融资行为必须加以考虑的重要因素。又比如，对于融资租赁工具，税收返还等政策对融资方案的可行性具有决定性的影响，是重要财务环境因素。

（二）内部环境

1.公司战略。在企业内部环境中，公司战略对融资行为有着至关重要的影响。从企业生命周期理论来看，企业处在不同发展阶段，所面临的经营风险与财务风险有着显著的差别。概括来说，在企业创立和发展初期，经营风险较高，比较适合风险较高的天使、VC或PE等股权融资方式;在企业进入成熟期后，经营风险较低，能够产生较为稳定的现金流，比较适合银行借款、债券等债权融资方式。从企业战略理论来看，企业总体战略是扩张、稳定还是防御，发展战略中选择的是纵向延展还是横向扩张，都要求融资行为应当符合不同战略需求。

2.资本结构。从米勒模型、权衡理论等资本结构理论来看，在考虑含税环境、财务拮据成本、代理成本的情形下，最优资本结构是存在的。最新的实证研究表明，市场的动态竞争环境、资本市场融资环境对最佳资本结构有着重要影响。研究结果表明，增长机会更多的企业，例如处于高成长阶段的高科技企业以及竞争激烈、经营现金流和利润急剧下降的企业，采用低财务杠杆的资本结构是更佳选择。研究结果同时表明，资本结构本身也是企业竞争力之一，对于处于激烈行业竞争的企业，低财务杠杆可以兼顾后续投资能力和竞争财务风险。上述理论与实证研究表明，在商业实践中，最佳资本结构可能是动态的，也可能是一个合理的区间，但无法否认最佳资本结构的存在，企业融资行为应当围绕最佳资本结构展开。

三、企业在融资过程中忽视财务环境造成的影响

（一）融资行为与公司战略不匹配

公司战略是根据公司实际情况制定的未来一定时期内的发展方向。公司战略的实施需要各个层面、各个部门的整体协同支持，其中资金支持是尤其重要的一个方面。

从公司总体战略层面，如果公司实施的是总体扩张战略，在没有足够现金储备的前提下，一般需要制订更为激进的融资方案，以匹配公司的战略扩张需求。一旦融资规模或节奏无法匹配公司战略，则公司的扩张与发展将成为无本之木、无源之水，将成为公司发展的掣肘，错失公司发展机遇，影响公司长期竞争力，甚至导致公司战略的失败。但反之，如果公司实施的是总体稳定或收缩战略，则公司融资规模与节奏需要更加保守;否则盲目融资，不仅导致账面现金冗余，使公司承担不必要的财务成本，而且会导致公款浪费、资金挪用占用等违法舞弊风险。

在公司发展战略层面，也需要根据不同的战略，制订适宜的融资方案。如果采取内生式增长，需要厂房、设备等固定投资，并发生前期研发与营销等费用，经营风险相对较小，可以主要考虑银行借款、发行债券等融资方式。如果实施的是外延式增长，需要实施横向或纵向的兼并与收购;由于并购风险总体较大，可以主要考虑发行股票、换股等股权融资方式。否则，采取不恰当的融资方案，可能导致公司面临过高的融资成本，或陷入流动性风险。

（二）融资行为与资本结构不匹配

融资行为与资本结构是否匹配，主要是财务杠杆问题，也就是采取股权融资还是债权融资的问题。前文提到，最新的理论与实践结果都表明，最佳资本结构不仅存在，而且还是企业的核心竞争力之一。如果采取了错误的融资方案，导致资本结构不合理，企业难以在激烈的市场竞争中立足，或者容易错失未来的增长机会。特别是在行业经营效率无较大差异时，资本结构应当更加保守。

在竞争激烈的市场，价格战或营销战难以避免，企业必须牺牲短期利润和经营性现金流，以获取长期的市场份额。在此期间，由于不恰当融资导致财务杠杆过高的企业将最先陷入财务危机，从而引发银行等金融机构、上游供应商、下游经销商采取一系列不利行动，导致雪崩式的连锁反应，使企业面临更加严峻的流动性危机，甚至导致破产。不仅如此，财务杠杆较低、现金储备充裕的企业还更有机会发起杠杆式收购，对竞争对手实施并购，以提高市场份额与市场竞争力。

如果过度通过股权方式融资，采取较为保守的财务杠杆，因为股权投资约束小，也容易诱发过度投资行为。这种以盲目多元化或资本运作为驱动因素的投资行为，失败概率较高，消耗了公司发展资源。

（三）融资行为面临过高的市场风险

融资行为的市场风险来自多个方面，主要包括股票市场风险、债券市场风险及汇率市场风险。风险主要来自股票价格、利率或汇率等指标反向不利变动。

从股权融资看，主要方式是IPO或增发，市场风险主要来自发行时机选择不恰当，或发行价格过低，造成股权过度稀释，损害了公司及原股东利益。从债权融资看，主要是银行借款与发行债券，市场风险主要来自对后期利率变化的判断失误，如果融资完成后利率走低，将导致实际融资成本抬高。如果涉及海外融资，汇率的反向变动，也将推高实际融资成本。此外，对于中长期融资行为，还需将通货紧缩纳入市场风险的重要考量因素。通货紧缩一旦发生，也将明显推高实际融资成本。

融资行为的市场风险敞口，一方面决定于上述指标反向变动的幅度，一方面也决定于公司融资规模。融资规模越大，市场风险敞口越大。在企业融资行为中，如果发生过度融资行为，一方面将造成资金闲置，另一方面让公司暴露在了更大的市场风险敞口面前，减弱了公司抵御与承受风险的能力。

（四）融资行为面临过高的法律风险

融资行为的法律风险主要来自融资方对外承担的义务。随着金融市场的不断发展，融资需求不断演化，各种金融工具迅速发展，股债之间的明确界限已经打破。金融工具越来越以“非标准化”产品的形式呈现，融资方除了承担传统的保证、抵质押等担保义务外，嵌入股份转换、对赌条款、差额补足或支付义务、流动性支持安排等法律义务已屡见不鲜。

灵活安排上述融资行为，一方面能够弥补标准化产品空白，更好地呼应融资者和投资者的个性化需求。但另一方面，由于上述安排的“非标准化”特征，难以在市场中对标，缺乏估值和定价系统，容易导致不当使用，使融资者承担过高的法律风险。以对赌条款为例，太子奶、蒙牛为引入战略投资者的股权投资，设置不当对赌条款，事后证明风险极大，严重的甚至丧失了公司控股权。此外，上述安排一般体现在底层交易文本上，法律表述弹性较大，信息披露与审核难度也较大，将进一步加剧公司承担的法律风险与涉诉风险的不确定性。

四、企业根据财务环境合理进行融资决策的对策建议

（一）融资策略服从服务公司战略

公司战略是考虑融资决策的出发点。在融资决策过程中，必须始终与公司战略保持对标，服从服务公司战略，与公司战略制定机构做好协同对接，为公司战略注入资金动力与支持。首先，融资部门不是单方面地被动接受公司战略，而是需要积极主动参与到公司战略的制定过程中来，从资金筹措方面为公司战略划定可行性边界，提高公司战略执行阶段的可行性和成功概率。其次，融资部门应当充分了解公司不同层面战略的制定背景，特别是完全吃透公司的总体发展战略，针对具体战略举措匹配适当的融资方案，积极助力公司战略的实施。最后，在融资决策的流程中，引入战略评估机制，在重大融资行为的审核流程中嵌入战略制定机构以及更高层级权力机构，保证融资决策与公司战略的协同一致。

（二）融資目标贴近最优资本结构

最优资本结构是进行融资决策时需要考虑的重要参考指标，偏离最优资本结构，容易导致企业陷入各种融资风险。在实践中，为尽可能贴近最优资本结构，首先需要制定科学的融资规划。根据企业自身战略、行业环境与财务环境，确立合理的资本结构区间，并根据内外部财务环境变化，对该区间作出合理动态调整。按年度制订融资计划，确保增量融资完成后，企业能够保持在合理的资本结构区间内。其次，需要强化融资计划的约束性，按照融资计划做好落实，减少执行过程的弹性空间，杜绝盲目、草率的融资决策。最后，建议在合理区间内采取相对保守的资本结构。在实践中，资本结构过高带来的危害要高于资本结构过低带来的负面影响。因此，建议保留较为充裕的现金储备，应对突发的融资需求，降低流动性风险。

（三）对外部财务环境的分析要有主动性和预见性

宏观经济、金融市场与法律监管等外部财务环境的变化，是融资行为的重要风险来源。但相比内部财务环境信息，外部财务环境信息的可获得性较差，信息时效性也较差。因此，企业需要对外部融资环境进行主动分析和预判，充分收集有效信息，以降低融资风险。首先，企业应当与政府及监管机构等部门建立良好的沟通关系，及时获取和分析与融资行为相关的宏观经济、产业发展、财政税务、监管与合规等信息。其次，企业与银行、证券公司、信托公司等金融机构保持密切联系，对股票、债券等资本市场进行动态跟踪。特别是在重大融资决策前，要将分析时间跨度进行延展，至少覆盖融资期限。最后，分析应当以风险分析为驱动。假设外部环境发生不利变化时，预计融资风险的来源，测量融资风险敞口，制定风险处置的预案与风控措施。

（四）对融资方案进行充分论证比选

目前，金融市场日益发展，金融工具日益丰富。在企业层面，有股权、债权、夹层等融资方式，在资产层面有ABS、REITs、融资租赁等融资方式，各种融资工具之间还可以根据不同需求进行嫁接或定制化。在不同的财务环境下，恰当选取融资方案，是融资决策中的最终环节。首先，应当充分了解不同融资工具的适用范围与风险。在融资实践中，往往强调的是融资工具的功用与效果，而忽视了其内在风险。企业应当在决策前，对融资方案进行全面论证。特别提醒的是，不能忽视对底层交易文本的审核。其次，应当坚持需求为导向。在实践中，有些企业为了追求形式上的创新，盲目引进不恰当的融资工具，对其中蕴藏的风险没有充分的认识与准备，导致融资行为失败。有些企业为了粉饰报表，利用名股实债等融资工具进行包装，导致财务信息失真，影响公司决策。最后，应当严格履行融资决策流程。有些企业由于内部治理和财务管控的缺失，融资部门或人员在利益驱使之下选择不恰当的融资方案，甚至向公司内部营销，给公司带来巨大损失。在实践中，超过一定金额的融资行为应当由董事会、股东会等权力机构审批，融资方案的比选应当透明公开，接受内部监督，有效防止舞弊行为。

（作者单位为中航国际租赁有限公司）

参考文献

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