浅谈房地产私募股权投资基金的风险识别与控制

王志卫

摘 要 近年来，随着房地产调控政策的趋紧和房地产融资条件的收缩，房地产私募股權投资基金在我国蓬勃发展，在房地产行业发展过程中发挥了积极作用，但发展过于粗放也加快了房地产行业金融风险的累积，同时引发了道德风险、核算风险等各种风险和问题。2017年底以来，资管新规及其配套指引、基金业协会对于房地产私募基金备案窗口指导接踵而至，私募基金行业强监管呈现出常态化的特点，同时金融去杠杆成为监管主流思想，合规经营成为房地产私募股权投资基金生产和发展必须坚守的红线。本文梳理房地产私募股权投资基金的投资策略以及面临的各种内外部风险，以及财务部门如何在风险识别与控制环节中发挥出应有的作用以应对各种内外部风险。本文建议，财务人员应走出房地产私募股权投资基金合规工作由法务部门完全主导的思想误区，转变观念，公司治理层和管理层也应高度重视和充分肯定财务部门在风险识别与控制中的重要作用，确保财务合规体系成为公司合规链条中至关重要的一环，这样才能降低私募基金公司风险，推动公司合规稳定发展。

关键词 房地产私募基金 风险识别 应对措施

一、房地产私募股权投资基金概述

房地产私募股权投资基金（以下简称“房地产PE”，专门从事房地产私募股权投资基金投资的公司简称为“房地产PE公司）是指通过非公开发行方式，面向少数合格投资者（机构投资者及个人投资者）而设立，以房地产为主要投资对象的投资基金。房地产PE投资标的及底层资产为房地产相关资产，与房地产行业监管政策、周期特点及盈利模式息息相关。

作为金融市场的重要组成部分和融资渠道的重要补充，发展私募股权基金并引导其良性运行，对完善国内金融体系具有重要意义。私募股权投资基金在高新技术产业发展的过程中发挥了重要作用，但对于房地产行业来说，私募股权投资基金通过多层嵌套等高杠杆架构投向房地产行业，行业周期下行时也增加了房地产行业的流动性风险。

房地产PE包括按组织形式、投资背景、投资方向等多种分类方式，从公司经营模式而言，一般情况下房地产PE按投资策略分类，即分为核心型、价值增加型和机会型，其中核心型主要投资质量高而空置率低的物业;价值增加型主要投资经营改善、翻修及再造的商业地产;机会型主要投资闲置、待开发或待改造的地产项目。

机会型房地产PE主要通过收购房地产商全部股权及资产，或通过高溢价取得项目开发权，风险高度集中，收益率也非常高。机会型房地产PE不需要大量资金，对基金规模的要求较低，部分机会型房地产PE公司也不需要专门的运营团队，市场上大部分房地产PE公司都会参与机会型地产项目。

二、房地产私募股权投资基金加强风险管理的重要性

由于金融监管政策收紧，房地产PE作为新的融资渠道在房地产行业发展过程中发挥了一定积极作用，但也存在一定的隐患，包括过多杠杆设计、刚性兑付、兼营定融产品等问题，严重影响行业良性发展。

近年来，证券监管部门加强了私募基金监管执法，以有效防范化解私募基金风险。如果房地产PE公司风控管理措施不完善，则会出现虚假宣传、登记备案不实、挪用侵占基金财产等各种不合规问题，进而造成市场禁入、行政处罚和移交司法机关等各种法律后果，危及公司生存。

房地产PE公司只有加强风险管理，强化全员风险意识，坚守合规经营底线，才能在强监管的土壤中生存发展。

三、房地产私募股权投资基金的风险识别与分析

（一）外部风险

外部风险主要是指房地产PE公司所处投资环境的变化所导致的未来不确定性风险，其中主要包括来自宏观经济环境和金融法律法规方面的政策风险，以及投资市场中的不确定性风险。

1.政策风险。我国的金融市场尚不成熟，相应的法律法规还需要完善，加之私募股权投资基金在我国也是属于相对年轻的行业，相应的法律法规与政策基础就显得更加薄弱，另外政府金融政策的变化相对频繁，从而对公司业务造成严重影响。

近年来，行业监管政策趋向于金融去杠杆，2017年底资管新规颁布以来，房地产融资政策进一步收紧，同时基金业协会出台窗口指导政策，叫停债权类私募基金产品备案，同时加强关联交易和募集安排的从严审核。资管新规出台前，部分房地产PE公司通过固收类产品、“明股实债”等产品发行私募产品，资管新规规定上述产品到期不得续期，打破“刚性兑付”，给房地产PE公司的生存及业务转型均带来一定挑战。

2.信用风险。根据信用风险要素类型分类，信用风险主要包括主观风险和客观风险，主观风险源于投融资双方信息不对称，对于投资方而言，主要表现为过多信赖融资方历史信用表现而未进行深入的尽职调查，或者尽职调查手段不充分，未揭示融资方刻意隐瞒的重要信息，也包括在合作过程中融资方恶意违约的风险。

客观风险源于市场环境发生重大变化，信用主体丧失履约能力或开发权受到重大影响无法实现（一般限于一二级联动开发项目），或者融资方由于自身管理、技术、市场、财务等方面的问题延展到合作层面，私募基金承受连带压力。

（二）内部风险

1.道德风险。道德风险是指由于一方追求个人利益最大化，在法律许可范围内作出有悖于职业道德的行为，从而损害另一方利益的可能性。

房地产PE的投资决策很大程度上依赖于投资团队，一旦投资团队为了个人利益，在尽职调查阶段不客观公正，刻意高估融资方信用水平和操盘能力，会对私募基金投资者和房地产PE公司造成致命威胁。

对于组织形式为有限合伙形式的房地产PE来说，投资者作为有限合伙人持有合伙企业份额，分享权益并承担有限责任，基金管理人作为普通合伙人分享超额收益并对合伙企业的债务承担无限责任，由于基金管理人具有双重代理身份，基金管理人与融资方共谋或利用关联交易侵害投资者的寻租空间一直存在，如果房地产PE没有严格的授权决策机制和防范利益输送，防范侵害投资者利益的内部控制机制，道德风险将会增加。

2.现金流风险。房地产PE投资金额一般均在亿元级别以上，大的并购项目动辄十几亿元的规模，对于房地产二级开发来说，房地产PE的退出资金保障主要是项目公司销售回款或对赌方回购款，如果市场环境变化导致销售周期变长，销售回款无法覆盖投资本金，或者对赌方的经营或资金出现不利变化，无力通过模拟清算回购项目公司股权，房地产PE到期退出现金流风险就会出现，影响房地产PE的业绩和声誉，如果私募基金发行前对投资者有过份承诺，就有可能直接引发群体投诉事件。

3.会计核算风险。由于投后管理弱化和会计核算不健全等因素，私募基金作为核算主体对于底层投资的核算，在原金融资产准则下基本会被列为可供出售金融资产，按成本列示，待到项目退出时统一核算收益，该处理在投资期间不能及时、真实反映投资项目的公允价值和投资风险，一直饱受众多投资者的诟病。2019年初，《金融资产准则》的执行以及《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》的颁布，行业监管对私募股权投资基金的核算和信息披露提出更高更具体的要求，但部分房地产PE公司仍对其投资按投资成本列示核算，不符合净值化管理的核算和披露要求，也违反估值政策。

4.业绩压力风险。传统的房地产PE公司管理考核一般都会集中在三方面，即基金规模、净利润和ROA。

在以债权为主的投资模式下，基金管理人的收益包括两方面，一是按规模收取的基金管理费，二是息差产生的业绩报酬，其中息差是基金管理人主要收入来源，在投资当年均能收取现金同时确认收入，管理层据此计提业绩奖金。2018年以后，房地产PE公司要转为真股权投资，基金端一般不收取基金管理费，投资端比较基准内的投资收益全部分配给投资者，超过比较基准的投资收益投资者和房地产PE公司按一定比例进行分配。投资当年房地产PE公司无法取得超额业绩分配，管理层业绩压力骤增。在此情况下，房地产PE公司管理层可能基于业绩压力违规设计发行私募产品，将债权投资产品包装成股权产品发行，此举不利于金融去杠杆大趋势的发展和公司业务转型，更违反合规要求。

四、房地产私募股权投资基金应对风险的措施

要走出房地产PE公司合规工作应由法务部门完全主导的思想误区，房地产PE公司合规工作虽然可以以法务部门为主，但财务合规体系建设也是合规链条中至关重要的一环，财务部要发挥更大作用。

（一）外部风险

1.政策风险。政策风险不能避免，房地产PE公司只能适应法律法规要求，顺应监管形势变化，同时财务人员要提高政治敏锐性，要时刻关注政治动向与相关政策法规的变化，要严格按照政策法规要求更新完善公司内部控制制度，按照监管政策要求加强对私募基金产品方案的审核，以及募、投方案的设计，确保房地产PE公司快速适应外部环境的变化。

2.信用风险。现行监管模式下，房地产PE的投资方式主要是对房地产项目公司进行股权投资或股债结合性投资，但无论是何种方式都应确定投资偏好，再依据投资偏好进行尽职调查，同时制定完善的投后管理策略，确保信用风险应对措施贯穿投资全过程。

（1）投资偏好。房地产PE公司要建立房地产行业信息收集机制，建立分区域房地产景气分析和监测系统，建立房地产市场投研报告制度，对城市化、城市圈进行深入研究，着眼于存在长期发展机会的区域，进行多业态的投资布局，通过投研活动，评估政策风险和投资时机风险，建立以区位、合作开发商、投资体量为主的风险评估模型，例如以二三线城市、深港澳大湾区、京津冀一体化区域等为优选区位条件，以克尔瑞评估机构房地产全国排名前30名为优选合作开发商，以20㎡体量的刚需住宅项目为优选投资对象，以此确定投资范围。

（2）尽职调查策略。尽职调查活动首先要着重考察交易对手的契约精神、信用记录、操盘能力等，财务部门要建立合作开发商档案，针对开发商特质进行跟踪分类，优先选择稳健性开发商进行合作;其次，要全面调查被投资项目法律关系是否清晰，识别法律风险，重点关注未决诉讼、预计负债、非法集资风险及违约销售等重大法律风险和财务风险;最后，财务部门要合理评估开发商融资真实意图是否合理，避免开发商融资所得资金外调或挪用于其他高风险投资项目。

（3）投后管理。房地产PE公司要针对不同性质的投资项目，确定不同的投后管理政策，财务部门要全面介入投后项目管理，包括在投资协议拟定阶段，就要将投后管理措施、实施监管的权利及违约责任等保障性条款纳入合作协议。要在第一笔资金投放前参与到项目管理，包括开立资金共管账户、拟定开发计划和成本预算、证章照共管等，确保开发商融资所得资金能够真正用于标的项目，不偏离投资目标。同时，要规避投后管理流于形式，例如不派专人驻守只依靠融资方提供的财务数据进行投后风险研判，不能及时发现被投资单位粉饰财务报表的风险，或者虽派专人长期驻守但职责不明确造成监管缺位，以及授权机制及不兼容岗位分离机制设计不合理，导致外派人员与融资方共谋侵害投资者利益。此外，投后管理不能只管资金，更要关注房地产开发重大经营节点，确保投资目标的实现。

（二）内部风险

1.道德风险。独立评价机制是财务合规体系的有效补充，也是防范道德风险的重要措施，在房地产PE公司的业务环节中要合理利用第三方的独立性，除了根据监管要求，募集、托管、估值和基金清算要聘请法定机构以外，尽职调查等环节中，也要适当聘请外部律师事务所、财务咨询公司或外部专家进行调查，以客观评价项目风险。

房地产PE公司从募集、投放到投资收回，其业务流程涵盖募集资金管理、关联交易、信息披露等多种财务合规风险，财务部门要主动参与合规管理，要推动建立健全基金独立运作的模式和机制，以私募基金为主体建立风险识别和应对模型、授权机制和业务流程。

2.现金流风险。资金流风险危及房地产PE公司生存，应在项目尽调、协议拟定、投后管理、基金清算等环节中全面考虑资金流风险，要全面关注开发和运营节点，促进销售回款，同时做好销售回款归集用于项目退出资金储备，至少在预计退出条件触发前6个月就应做好资金安排，另外时刻关注操盘方或对赌方的信用情况和模拟清算履约能力。

3.会计核算风险。财务部门要与合规部门共同负责估值工作，应建立估值信息化系统，财务部门要紧密结合《金融资产准则》以及《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》的要求，对房地产PE进行核算，要根据投资性质、投资所处阶段及其他风险因子，确定估值模型和核算机制，确保私募基金单位评估净值与投资实际风险和收益情况相匹配，突破按成本列示的披露弊端。

4.业绩压力风险。财务部门要充分利用管理会计工具，设计出符合房地产PE公司新监管要求下的绩效考核机制。股权投资模式下房地产PE公司不再依靠息差，而是依靠股权分红，项目利润质量对房地产PE公司净利润的影响要大于基金规模，而基金规模却与兑付风险成正比，因此房地产PE公司要降低基金规模考核权重，应将调整ROA[（公司净利润+投资者净收益）÷（公司总资产+公司存续基金规模）]作为运营效率评价主要指标，同时应将考核周期由自然年调整为与投资周期相匹配的按单个项目考核的时间。

新业务模式下的绩效考核机制要充分考虑合规性、公司风险承受能力、管理層职权等各种因素，要保持对管理层正向的激励作用，引导管理层合规经营。

五、结语

财务风险管控是企业财务管理的核心部分，房地产PE公司作为类金融企业，其风险防范更是至关重要，如果忽视财务风险管控，导致公司财务指标下降，风险和损失将是巨大的，甚至危及公司生存。在金融去杠杆和金融强监管大背景下，只有高度重视风险管理，对财务风险进行有效管理，进一步突出财务部门在风险管理链条中的重要作用，房地产PE公司才能合规经营和稳定发展。

（作者单位为北京荣盛创展运营管理股份有限公司）

参考文献

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