会计稳健性对企业投资行为的影响研究——基于企业生命周期理论的经验证据

张涛，耿迎涛

一、引言

当前，学术界关于会计稳健性对企业投资行为的影响尚无一致的研究结论，总体而言主要存在两种分歧较大的观点：一种观点认为会计稳健性对企业投资行为有促进作用。Watts和Zimmerman（1986）认为会计稳健性有助于缓解企业融资约束并降低企业资本成本，有助于企业投资水平的提升。Brockman等（2014）和Kravert（2014）提出会计稳健性有助于抑制管理者投资风险项目的冲动，因此能够缓解企业股权人和债权人之间的委托代理问题，有助于企业投资水平的提升。Lara等（2016）提出会计稳健性有助于提升企业投资效率并能缓解债权——股权矛盾，使企业更易于获得债务融资。因此，会计稳健性越高的企业债务发行和投资水平越高。另一种观点认为会计稳健性对企业投资行为有抑制作用。会计稳健性在确认盈利方面增加了更为苛刻的识别条件（Basu，1997；Watts，2003），并在评估资产现值时产生向下的偏误，导致公司管理者风险规避以及投资短视，以致放弃净现值为正的投资项目（Leuz，2001；Watts，2003；Guay and Vierrecchia，2006；Roychowdhury，2010），同时财务杠杆被过分高估(杠杆=总负债/总资产)，不利于企业实现负债融资从而导致投资水平降低。Kim等（2013）指出公司保持会计稳健性是有成本的，过于稳健的会计报告容易过早地触发债务违约并给公司带来严重的违约成本，同时，在分红和其他运营计划不变的情况下，会计稳健性的提升导致企业更低的收益和股票账面价值，进而不利于管理者投资策略的制定实施。Brockman等（2016）研究发现会计稳健性显著负向影响具有过度投资和投资不倾向企业的投资行为。会计稳健性通过促使企业管理者过早地放弃净现值为正的风险项目等途径扰乱了企业投资计划、降低了企业投资水平。

为什么会计稳健性对企业投资行为的影响存在差异性解释？我们认为主要原因在于企业在不同生命周期会呈现出不同的会计稳健性和投资行为。会计稳健性随着企业生命周期演进而改变，即不同生命周期，企业会计稳健性不同（Rao，1989）。企业成立之初成长性较高，但限于内部可用资金和外部融资渠道的匮乏，通常没有充足的资金用于项目投资。Yonpae和Chen（2006）指出会计稳健性能够创造更多的隐形储备，提升企业预期价值。因此，会计稳健性越高的企业越易于吸引市场投资者。初创期企业可能通过提升会计稳健性获得外部资本的青睐，因此，企业成立之初会计稳健性较高。企业进入成长期以后，应对负面信息带来价值损害的能力逐步增强（Charitou等，2011），随着企业成功上市，企业资产流动性大幅提升，可投资项目大幅增多，为保证投资策略的顺利进行，成长期企业会计稳健性水平要低于初创期。企业进入成熟期和衰退期后，由管理者上市亢奋和帝国建设倾向引发的过度投资导致资产流动性变差甚至遭遇财务困境，企业出于持续经营的意愿，会加强监管资产处置状况并努力提升会计稳健性，帮助企业发掘较好的投资项目和吸引市场资本。处于成熟期和衰退期的企业，会计稳健性水平高于成长期。因此，不同生命周期企业会计稳健性不同。同时，Fama和French（2005）提出不同生命周期企业的融资决策和投资机会不同，并且投资机会反映企业潜在的投资需求并显著影响投资策略，因此，生命周期显著影响企业投资行为。Owen和Yawson（2010）研究发现，生命周期演进显著影响企业兼并收购等投资活动，进而不同生命周期企业投资水平的不同。Faff等（2016）证实企业内部资金持有和外部融资约束随着生命周期阶段的演进而改变，进而生命周期演进会引起企业投资水平变动。企业投资策略对投资机会和现金持有量格外敏感，企业步入成熟阶段以后，鉴于投资机会的锐减和持有现金代理成本的提升，企业会减少负债融资并降低投资水平。企业从初创期到成熟期的演进过程中，偿债能力逐渐增强且投资机会逐渐增多，进而企业会增加负债融资比率以提升投资水平，同时依据代理理论可知，企业现金流的大幅增加会导致管理者甚至投资于收益小于资本成本的项目，进而致使企业投资过度。而从成熟期到衰退期的过程中，伴随着企业财务杠杆大幅提升和过往负债逐渐到期，企业内部可用现金流大幅减少且外部融资约束逐渐增强，同时企业投资机会大幅减少，引发企业投资水平大幅降低。因此，企业在不同生命周期呈现不同的投资行为。

经济周期理论和企业生命周期理论认为，宏观经济和企业发展均不是遵循简单的线性发展过程，经济变量的非线性演进路径问题越来越得到学术界和实务界的重视，与此同时，近年来经济指标的高次项和交叉项判别越来越频繁地出现在学术研究中，也进一步印证了经济指标的非线性或者周期性变动趋势的客观性存在。因此，本文立足企业生命周期理论研究会计稳健性对企业投资行为的影响，具体贡献在于：（1）对管理者而言，明确获悉企业所处的生命周期，有助于管理者科学合理地制定投资策略、规划投资水平及改善过度投资；（2）对投资者而言，了解企业所处的生命周期，更有助于投资者选择投资标的、构建投资组合；（3）对企业所有者而言，获悉企业所处的生命周期，有助于所有者更加有效地监督管理者投资策略的制定；（4）对市场监管者而言，理解企业不同生命周期阶段的投资行为表现，有助于监管者维持市场稳定、促进经济平稳发展。

二、模型设定与变量选取

（一）模型设定

本文通过下述模型检验不同生命周期会计稳健性对企业投资行为的影响，模型设定形式如下：

其中，CR为本文使用静态模拟和动态贴现测算的会计稳健性指标；cash为企业持有的自由现金流；Q反映了企业市值与重置资本之比，用以刻画企业投资机会；SA为企业面临的融资约束；MACR为宏观经济景气指数，用以刻画企业投资面临的外部经济环境； .firmFE和 .yearFE分别为个体固定效应和时间固定效应，te为干扰项。为检验会计稳健性对同期企业投资行为的影响，模型将会计稳健性与企业投资水平设定为相同时期；同时，鉴于在计算会计稳健性过程中使用了账面市值比、资产规模及资产负债率等指标，为避免实证过程出现多重共线性，故方程（1）中不再出现上述变量。

（二）指标选取与度量

1. 会计稳健性指标度量

借鉴以往文献，本文使用静态模拟和动态贴现两种方式计算会计稳健性指标。首先，Khan和Watts（2009）对Basu模型进行了改进，认为企业会计盈余对外部信息冲击的反应程度通常表现为企业账面市值比(mtb)、资产规模(size)及资产负债率(lev)三者线性组合的波动幅度。因此，Basu模型中系数a2和a3可表述为：

将方程（2）和（3）代入Basu模型可获得参数1g~4g的估计结果，然后可计算出企业会计盈余对坏信息的反应程度 _C score。

其次，Callen等（2010）提出企业收益的波动可归因于当前和未来收益的变动与当前和未来贴现率的变动。他们使用动态贴现模型估计企业股票收益变动与信息冲击和贴现率之间的关系，具体形式如下：

Callen等（2010）通过构造包括股票收益、净资产收益及账面市值比的VAR模型求解方程(4)。VAR模型的具体形式如下：

其中 ei= ( 0, .. .,1,...0)为第i个元素为1的向量。对方程(4)两边取期望可得：

将方程(7)代入到方程(4)的简化式中可得：

鉴于会计稳健性定义为非预期当前收益与收益信息之比，因而企业会计稳健性的表达方式为：

为便于表述，后文分别以 1CR和 2CR 代表基于Khan和Watts（2009）和Callen等（2010）测算的会计稳健性。

2. 控制变量的选取

现金流：投资—现金流敏感性一直是学者研究企业投资行为的焦点，企业持有现金流的多寡不仅关系到投资策略的制定执行，同样影响投资项目的持续进行。因此，现金流是影响企业投资行为的主要因素。

投资机会：托宾Q是反映企业投资机会的最基本变量，Q值越大表明市值与重置资本之比越大，进而投资机会越好且企业投资水平越高；反之投资机会越差，企业投资水平越低(Almeida和Campello, 2007)。

融资约束：若内部资本不足以实现企业投资策略，企业面对的融资约束越大时，融资成本越高，通过负债融资完成投资策略难度越大，企业投资水平越低；企业投资水平越高（Myers和Majluf，1984）。本文融资约束指标借鉴 Hadlock和 Pierce（2010），计算方式为：。

宏观经济景气指数：宏观经济发展态势影响实体经济发展与企业投资，在经济衰退期，企业投资机会越少且面临的融资约束越大，企业投资水平越低；反之，在经济成长期，经济繁荣给企业带来更多的投资机会且融资约束程度降低企业投资水平越高。因此，经济景气是影响企业投资水平的重要因素（Mclean和Zhao，2014）。

样本数据选取遵循以下原则：选取中国A股市场2007-2016年上市公司年度财务数据，剔除金融和房地产类样本(行业划分参照中国证监会2012年行业划分标准)；剔除已退市样本；剔除连续3年没有观察值的样本；对变量进行1%双侧缩尾处理以剔除异常值的影响，最终共获得1 317家公司12 532个年度观察值。样本数据来源于CSMAR数据库和中经网，所有指标计算和模型回归均由matlab2016a和stata14实现。变量的定义与描述参见表1。

表1 变量的定义与描述

表2为变量的描述性统计，在样本观察期内企业投资水平最大值与最小值之间有较大差距且波动幅度较大，表明企业投资水平在不同生命周期可能存在显著差异；每股收益、股价、资产规模、账面市值比、净资产收益率及股票收益等指标在样本观察期内最大值与最小值均有较大差距且波动幅度较大，表明可能由于以上指标的较大波动引起会计稳健性指标随企业生命周期演进而呈现显著差异；企业现金流和投资机会在样本观察期内均呈现较大波动，表明随着企业生命周期的演进，企业面临的投资机会和融资约束同样出现显著差异，进而导致企业投资水平的显著变动。

表2 变量的描述性统计

（续表）

三、实证结果分析

本文借鉴 Dickinson（2011）基于经营活动现金流、投资活动现金流及融资活动现金流符号确定企业所处的生命周期，为避免特殊年份由现金流异常变动引起对生命周期的误判，借鉴Drobetz等（2015）使用相邻3年(t-1，t，t+1)现金流的移动平均确定当期现金流符号，“+”，“-”分别代表企业活动产生现金流的正负号，同时参照侯巧铭等（2017）将淘汰期和衰退期（表3后5组）统归为衰退期。最终得到的企业生命周期具体划分如表3所示。

表3 基于现金流符号企业生命周期划分

表4为不同生命周期企业会计稳健性和投资水平的单因素方差检验统计结果。由表4可知，处于成长期的企业会计稳健性显著低于初创期，而成熟期和衰退期企业会计稳健性都显著高于前一时期，表明企业自成立到衰退，会计稳健性总体呈现先下降后上升的时变特征。同时，由投资行为的单因素方差检验结果可知，成长期企业投资水平显著高于初创期，而成熟期和衰退期企业投资水平都显著低于前一时期，表明企业投资水平自成立到衰退呈现先上升后下降的时变特征。

表4 会计稳健性与投资行为生命周期单因素方差检验

表 5为依据方程(1)所得的会计稳健性对企业投资行为影响检验统计结果。由样本统计表 5第2列结果可知，现金流在1%的置信水平下显著为正，表明企业持有现金流越多，对投资策略的顺利实施越有利，进而投资水平越高；投资机会的统计结果在1%的置信水平下显著为正，表明企业托宾Q值越大，企业面临的投资机会越好、投资水平越高；融资约束的统计结果在1%的置信水平下显著为负，表明企业面临的融资约束越严重，通过融资获取外部资金以维系投资项目持续的难度越大，从而致使企业投资水平越低；宏观经济景气指数的统计结果在1%的置信水平下显著为正，表明宏观经济发展态势越好、景气程度越高，企业面临的投资机会越多、融资约束程度越低，进而企业投资水平越高；会计稳健性在1%的置信水平下显著为负，表明会计稳健性程度越高，企业识别投资项目可能造成损失的敏感度越高，进而管理者投资策略的制定和投资计划的实施就越谨慎，因此企业的投资水平越低。就成长期样本而言（表5第4列），控制变量的显著性与整体样本并无明显差异，但会计稳健性的统计结果不显著，表明处于成长阶段的企业拥有较多优质投资项目且管理者投资意愿较强，结合表4成长期企业会计稳健性呈现下降趋势并降低至不能缓解企业委托代理问题的程度。诸多因素致使会计稳健性对企业投资行为影响不显著。会计稳健性显著负向影响初创期、成熟期及衰退期企业的投资行为；但就衰退期样本而言（表5第6列），企业持有现金流的多寡和面临融资约束程度不再显著影响投资行为，表明进入衰退期的企业资产流动性变差，持有现金流或等价物不足以显著影响企业投资水平变动，随着企业进入成熟阶段，投资机会逐渐匮乏且变差，同时依据表4可知，伴随着成熟期企业会计稳健性的提升呈现上升趋势，会计稳健性的提升增加了企业识别投资项目预期收益的能力，因此，成熟期和衰退期企业会计稳健性显著负向影响对企业投资水平的负向影响也变得显著。

表5 会计稳健性对不同生命周期企业投资行为影响检验

由表4可知，随着企业生命周期阶段的演进，会计稳健性和投资水平整体呈现相反的变动特征。由表5可知，会计稳健性显著负向影响整体样本投资水平，且立足生命周期理论，会计稳健性负向影响除去成长期样本的企业投资行为。二者结合可知，成长期企业投资机会增多、管理者投资意愿增强，且会计稳健性下降到不能有效缓解企业委托代理和信息不对称等问题的程度，因此，会计稳健性对成长期企业投资行为影响不显著。成熟期企业投资水平呈现下降趋势，而会计稳健性呈现上升趋势并显著负向影响企业投资水平，表明企业进入成熟期以后，投资机会的锐减致使所有者更愿意通过稳健的收益信息监督管理者的投资策略，进而导致企业投资水平降低。因此，会计稳健性对不同生命周期企业投资行为影响不一致。因此，企业在不同生命周期差异化的会计稳健性与投资行为特征可能是引起会计稳健性对企业投资行为研究结论不一致的主要原因。

另外，如图1所示，本文在研究过程中发现国有企业会计稳健性都较大幅度低于同时期民营企业。造成这种局面的主要原因有：第一，国有银行对国有企业的预算软约束降低了国有企业信息披露意愿；第二，国家作为国有企业的隐形担保成为国有企业降低会计稳健性的重要助推；第三，由于信息不对称，民营企业管理者为获取董事会支持同时更大幅度地吸引市场资本，可能通过操纵盈余信息质量等手段营造会计稳健性虚高的假象。那么，企业所有制属性如何改变会计稳健性对投资行为的影响效果呢？

图1 不同所有制企业历年会计稳健性波动走势

为检验不同所有制对会计稳健性影响企业投资行为的作用效果，本文在方程(1)的基础上加入所有制属性虚拟变量与所有制属性和会计稳健性交叉项，具体形式如下：

其中，HLD为企业实际控制人虚拟变量， *HLDCR为实际控制人与会计稳健性的交叉项，其他变量及干扰项设定均与方程(1)相同。

表 6为依据方程(10)所得的不同所有制属性企业会计稳健性影响投资行为的参数统计结果。由表6可知，控制变量参数统计结果的显著性与表5并无明显差异；会计稳健性对处于成长期企业投资行为影响不显著(参数无异于0)，但交叉项统计结果在1%的置信水平下显著为正，因此，国有企业会计稳健性对企业投资行为的整体影响显著为正，且参数为0+1.056>0；而对于初创期、成熟期及衰退期企业而言，会计稳健性的统计结果显著为负，交叉项的统计结果显著为正，由此可以看出，国有企业会计稳健性对初创期、成熟期及衰退期企业的整体影响分别为-1.012+0.515=-0.497>-1.012，-0.329+0.278=-0.051>-0.329及-0.448+0.262=-0.186>-0.448。因此，企业的国有属性抑制了会计稳健性对企业投资行为的影响，进而导致国有企业更高的投资水平。

表6 区分所有制属性会计稳健性对各生命周期阶段企业投资行为影响检验

结合图1和表6可知，企业的国有属性引致了更低的会计稳健性和更高的投资水平，但这是否意味着国有企业会呈现出更普遍的过度投资甚至发生更严重的债务违约呢？由表7可知，民营企业在不同生命周期过度投资比重均高于国有企业，表明民营企业管理者为获取董事会支持以顺利实施投资策略并尽可能多地吸引市场资本，可能营造盈余信息虚高的假象，从而提升了企业会计稳健性，结果造成企业更高的投资水平和更多的负债融资。同时，由会计稳健性的计算方式可知，资产规模、账面市值比及资产负债率等企业特质信息是决定会计稳健性的主要因素，从而管理者可以通过财务报表造假的手段提升会计稳健性。因此，在信息不对称的情况下，股东和投资者仅通过财务报表难以预知企业在短期内可能出现的偿付风险，并且在过去几年金融监管相对宽松，投资者较高的风险偏好保障了资质较差民营企业债务和非标融资的顺利流通。融资顺畅加剧了民营企业的过度投资和高杠杆投资行为。中国去杠杆和强监管政策的实施，一方面促使投资者以更谨慎的态度选择投资标的，另一方面迫使民营企业表外和非标融资渠道收窄，进而致使民营企业只能依靠内部现金流偿付到期债务。随着短期债务逐渐到期且缺乏国有银行充足的信贷支持，一旦民营企业资产流动性不足以偿付到期债务，便会陷入债务违约。故在去杠杆和强监管的政策背景下，民营企业面临的融资约束愈发强烈，进而可能成为未来债务违约的主体。截至2018年6月，Wind数据库公布的年度前5个月新增违约主体中民营企业占比高达71%，且发生违约的23只债券中属民营企业发行债券的数量远超过国营企业。同时，因债务违约造成信用评级降低，涉及违约的上述民营企业未来可能违约债务总额已逾400亿。综所上述表明：中国民营企业存在较严重的委托代理问题，仍需更科学全面的技术手段或综合指标监督企业的融资决策和投资行为以促进市场稳定运行；同时，国有企业仍然是促进中国经济持续增长和维持中国经济平稳发展的重要力量。

表7 不同所有制企业过度投资行为统计

四、基于动态贴现模型的稳健性检验

为保证以上结论的科学性和可靠性，本文基于动态贴现模型对会计稳健性指标重新测算，以检验不同方式获取指标对企业投资行为影响的稳健性，统计结果见表8。由表8可知，回归参数的显著性与表5与表7并无明显差异，进而表明基于静态模拟和动态贴现模型测算所得会计稳健性指标均显著且稳健地负向影响除成长期外的企业投资行为，同时，企业的国有属性抑制了会计稳健性对投资行为的影响。从而，进一步证实本文结论的稳定性和科学性。

表8 基于动态贴现模型稳健性检验统计结果

（续表）

五、基本结论

不同于以往研究，本文立足生命周期理论研究会计稳健性对企业投资行为的影响。首先，本文选取中国A股上市公司2007—2016年度财务指标，使用静态模拟和动态贴现两种模型测算企业会计稳健性，并检验会计稳健性和投资行为随企业生命周期演进所呈现的时变特征。其次，基于固定效应面板模型检验会计稳健性对不同生命周期企业投资行为的影响，并研究企业的所有制属性对会计稳健性影响企业投资行为的作用效果。最后，本文探究了2018年上半年中国债券市场民营企业出现大幅违约的原因。

基于不同模型测算会计稳健性指标的研究结果表明：随着企业生命周期的演进，会计稳健性与投资水平呈现相反的变动特征，即会计稳健性整体呈现先下降后上升的时变特征，而投资水平呈现先上升后下降的时变特征；会计稳健性对成长期企业投资行为影响不显著但显著负向影响其他生命周期企业的投资行为；企业的国有属性显著抑制会计稳健性对投资行为的负向影响。理论分析认为，会计稳健性随着企业生命周期演进而改变，即不同生命周期企业会计稳健性不同。企业成立之初成长性较高，但限于内部可用资金和外部融资渠道的匮乏，通常没有充足的资金用于项目投资。因此，需要提升会计稳健性以吸引市场资本。处于成长期企业融资渠道的增多与融资成本的降低，促使企业资产流动性大幅提升与可投资项目大幅增多，因此，需降低会计稳健性以保障投资计划的顺利实施。随着企业进入成熟期和衰退期，由管理者上市亢奋和帝国建设倾向引发的过度投资致使资产流动性变差甚至遭遇财务困境的负向效应开始显现，企业出于持续经营的意愿，会加强监管资产处置状况并努力提升会计稳健性，帮助企业发掘较好的投资项目和吸引市场资本。因此，会计稳健性呈现先下降后上升的时变特征。同时，处于成长期的企业投资机会增多、管理者投资意愿增强，同时企业会计稳健性已经下降到不能缓解委托代理问题的程度，故会计稳健性对成长期企业投资行为影响不显著；而随着处于其他生命周期企业会计稳健性的提升与投资机会的减少，会计稳健性则显著抑制企业的投资行为。因此，企业在不同生命周期差异化的会计稳健性与投资行为特征可能是引起会计稳健性对企业投资行为的影响研究结论不一致的主要原因。