刺激计划与企业融资——基于“四万亿”政策的理论分析与实证检验

王贤彬，王淑芳

一、引言

2007年与2008年的全球性金融危机对世界经济产生了巨大的冲击，在此之前经济一直稳步增长的中国也受到了波及。当时中国GDP增长率从2007年第四季度的13.9%降至2008年第四季度的 7.1%，出口贸易也受到影响。相应的，世界各国纷纷出台各种财政与货币政策，希望通过各种措施挽回经济下降的颓势。值得一提的是，中国是在这场危机中恢复最早的经济体。具体而言，面对经济危机，世界各国都迅速出台了规模庞大的刺激计划，不过效果不一，中国的GDP增长率在2010年迅速恢复至危机前水平，而欧美国家的GDP增长率在2011年仍未恢复。另一方面，中国的总工业产值在2007年至2013年几乎翻倍，相比起来，美国几乎是零增长，而欧洲及日本更是出现了下降（Wen和 Wu，2014）。中国的政策之所以能迅速产生效果，最关键的就是四万亿刺激计划，以及中国独特的政治体制下政府和国有企业交织发挥的作用。

四万亿政策规模庞大，大致相当于当年GDP的12%，主要目的是通过降低利率、扩大信贷等方式刺激经济增长，主要投向公共基础建设、灾后重建等方面。利用此项政策，中国经济得以快速地挣脱经济危机的阴影。根据 Bai等（2016）的研究，政策颁布后，投资率呈现出明显上升的态势，同时2008年之后的GDP增长率也有明显的上升。本文认为，四万亿政策能如此迅速地起作用，离不开地方政府的配合和国企的迅速行动。Johansson和Xu（2013）、Cong等（2017）发现，由于此次政策之后放宽了对地方融资平台的限制，给予了地方政府更多的能力，便于其利用政策来更多地支持地方企业。特别是国有企业，在信贷融资方面获得了更多的便利。中国式分权背景下，面临晋升压力的地方政府官员，可以积极利用政策来通过国企渠道带动市场投融资，促进经济增长。

我们发现，目前关于四万亿政策的研究中，关于其作用机制的探讨至少存在着以下两点不足。首先，基于我国特殊的分权体制，中央政策的推进和实现离不开地方政府的配合，而关于地方政府如何利用四万亿政策来影响当地经济以及当地企业的经济学文献还不够丰富，难以厘清中央政策影响地方及企业的复杂作用机理。其次，国内关于四万亿政策对上市企业和经济环境的影响的研究虽然包含了投融资、资源配置等各个方面，然而关于其中政策运行的机制分析，并未同时基于不同地区的禀赋与企业的经济性质进行进一步的探讨。

本文关注的是地方政府如何利用中央出台的四万亿政策来影响当地企业的融资状况。具体而言，2008年全球性金融危机给中国经济造成了巨大的负面冲击，为了应对这一危机，我国中央政府出台了四万亿刺激计划。本文基于此外生冲击，以2006-2013年中国沪深上市A股企业为样本，借助双重差分法研究四万亿政策影响的传导机制，研究地方政府利用政策影响上市企业的情况，并且考察其中的异质性。具体地，本文拟回答以下一系列相关问题：

第一，四万亿政策刺激下，地方政府是否利用政策更有偏向性地改善了国企的债务融资？第二，四万亿政策刺激下，不同经济环境的城市，当地企业的债务融资情况受到的影响是否存在差异？第三，四万亿政策刺激下，保增长压力不同的地方政府，利用政策来刺激经济的程度是否也不同？第四，结合地方政府的不同干预程度，四万亿政策是否对存在地区异质性的企业债务融资情况的有着不同的影响？

本文的实证结果显示，一方面，四万亿政策期间，国企的债务融资情况更好。对此，本文认为，地方政府利用刺激政策更积极地改善了国企的债务融资情况，从而借国企渠道更好地应对金融危机，刺激当地经济。另一方面，面对金融危机的冲击，受冲击越大的城市，当地的债务融资情况越差。进一步研究显示，受冲击越大的城市，当地政府的保增长压力越大。保增长压力较大的城市，会更加激进地借助中央的四万亿政策，刺激地方经济，从而更加显著地推高国企债务融资。同时，四万亿期间，地方政府干预程度越大，对当地企业的影响能力越大，从而更积极地利用中央政策改善企业融资。

本文的贡献在于：本文研究的是四万亿政策对企业债务融资情况的影响，不仅验证了以往关于国企是否在此次政策中得到更多资源的判断，还依据各个城市的异质性，结合当地政府在此次政策推行中发挥的作用，挖掘了中央政策具体实施的具体过程。本文一方面对于政策实行的机制进行了更细致与深入的研究，另一方面也能为政府如何有效合理推行相应的政策提供启示。

本文结构如下：第二部分是文献综述；第三部分是理论假说；第四部分是实证研究设计；第五部分分别从企业性质、地区异质性、两者结合以及政府性质的视角切入，循序渐进地实证考察了四万亿政策刺激如何影响企业的融资情况；第六部分利用倾向得分匹配（Propensity Score Matching，PSM）方法进行稳健性检验；第七部分是结论性评述。

二、文献综述

金融危机期间出台的四万亿政策，规模庞大，毫无疑问会对市场产生巨大的影响。根据政府的公开数据，四万亿计划主要的用处如下：大约1/2的资金被用于公共基础设施建设，包括交通电网等项目，1/4的资金被用于汶川地震的灾后重建工程。因而大部分的资金被投入到基础建设项目中去，理论上可以促进投资，拉动当地GDP增长。实际上，此次政策也确实带来了积极效应，根据中国国家统计局的数据，相比于2008年，投资率和GDP增长率在2009年2010年期间迅速提高。而许多研究也发现四万亿政策有力地拉动了投资，从而稳住经济大幅下降的颓势，产生了积极的正向效应（苏治等，2013；Bai等，2016）。不过长期来看结果却不尽如此，四万亿政策可能会影响金融市场结构，造成期限错配问题，催生影子银行的问题，降低企业投资效率和整个市场效率（刘红忠和史霜霜，2017；Chen和Liu，2017；黄海杰，2016）。

四万亿政策推行的目的就是通过刺激资金流动性，改善企业投融资约束，为固定资产投资提供流动性支持，从而改善经济运行情况。根据Bai等（2016）的研究，四万亿政策显著地促进地方政府通过地方融资平台来向银行等金融机构借贷，并且利用这种方式向市场注入资金，提高市场资金流动性。Bai等（2016）主要是从宏观上研究了四万亿政策对企业融资情况的影响。深入来看，还有许多文献从不同角度深入研究了四万亿政策对企业融资的影响。学者们发现四万亿政策显著提升了国有企业的融资情况（Bai等，2016；Li等，2012；Johansson和Xu，2013）。然而，已有文献关于四万亿政策对国有企业融资影响的研究还不够完善，可以基于面板数据和企业角度进行进一步的计量分析。另一方面 ，也有学者发现四万亿计划明显提高了重点倾向的行业的企业杠杆率，也提高了中西部非上市国有企业的杠杆率（谢里和张斐，2018）。为何政策传导会使得国企更为受益？究其原因，杨继东（2016）验证的国企渠道可以对此有所启示。国企具有双重目标，在经济衰退时，国企更需要负担起其政策目标，主动利用政策促进投融资项目，进而带动非国企乃至整个市场的投资，改善经济运行情况（Wen和Wu，2014）。

由于中国特殊的分权体制，地方政府有很大的自主性，在这个政策传导机制中，地方政府占据了举足轻重的位置。已有研究主要从地方经济增长压力和地方官员晋升压力的角度来探讨地方政府如何干预地方经济活动。晋升压力会促使地方政府官员干预经济，从而对当地国企募资变更情况、当地银行信贷规模结构等产生消极的影响（曹春方等，2014；纪志宏等，2014；陶然等，2010）。同时，与晋升压力密切相关的GDP增长率变化，也会影响地方政府干预经济的情况。唐雪松等（2010）发现，为了保持当地GDP增长率，地方政府干预经济导致了地方国企过度投资。以上文献表明地方经济的波动，会使地方政府官员产生不同程度的晋升压力，从而对其利用政策干预经济的程度也产生影响。不过这些文献并未就地方政府干预的渠道进行深入探究，也未对2008年的金融危机和四万亿政策的作用单独予以考察。杨继东（2016）提出地方政府主要通过国有企业的渠道来影响土地出让情况，并且地方政府保增长压力不同，当地政府出让土地的积极程度也不同。基于此，我们认为可以进一步探究四万亿政策下，保增长压力促使地方政府利用国企渠道作用于市场最终产生的影响。

总之，基于以上文献，本文发现可以结合不同地方政府的保增长压力，来研究四万亿政策期间地方政府干预企业债务融资的情况。以往许多文献仅仅从单一维度对四万亿政策对企业的影响有所涉及，或是基于不同地区的企业，或是基于不同性质的企业。本文完善了这一空白，对中央政策传导到地方政府的微观机制，政策实施下上市企业债务融资情况所受影响以及存在不同地区异质性时可能呈现出来的结构性变化规律进行了探究，这些内容将在下一部分详细讲述。

三、理论假说

2008年的金融危机使得中国GDP增速显著下降，随后中央出台了四万亿政策，大规模地为市场注入资金，提高资金市场的流动性，这必然会广泛地影响到各个地方和企业的投融资情况。根据Bai等(2016)的研究，刺激政策促进了中国投资率的不断上升，也推高了地方融资平台以及各个上市公司的融资。

对此，本文首先关心的是不同性质的企业，包括国企与非国有企业，其债务融资情况受到政策影响是否不同。面对金融危机时，不同企业对刺激政策的反应是不同的，其受益程度也不一致。金融危机来临时，由于市场前景低迷，预期风险大，民营企业会倾向于放缓投融资规模。而国企由于其独特的所有权成分，通常有着两方面的目标——政策目标和利润目标。因而在金融危机到来时，国企反而加大企业投融资，带动民营投资，促进经济复苏，从而发挥自动稳定器的作用。而在平时，它们就和其他非国有企业一样以利润最大化为目标进行市场运作（Wen和Wu，2014；Amrit和Anna，2012；杨继东，2016）。杨继东（2016）已经验证了刺激政策出台后，国企获得了更多来自于地方政府出让的土地，验证了国企的经济稳定器角色。本文选取企业债务融资情况作为研究对象，拟验证国企渠道是否仍然成立，即验证在四万亿政策颁布后，国企是否受到更多的融资优待，从而拥有更好的融资状况。

对于这一逻辑，相关文献已经有所涉及。Bai等（2016）使用了国家统计局的数据，展示了工业部门的国有企业与私营企业的投资率，发现国企的投资率一直明显高于私企，反映了在贷款方面国企拥有更大的便利。由于 Bai等（2016）的研究内容覆盖广泛，这只是其中的一小部分，因而未对此进行深入的实证检验，而只是粗略地通过数据呈现投资率的趋势差异。本文拟从债务融资方面对此进行更加全面深入的实证检验。另外，Johansson和Xu（2013）将上市公司分为国有和私营两组，分析了四万亿政策对市场的影响。具体而言，文章以政策发生的前后12个季度的平均资产负债率的差值为研究对象，研究企业性质与企业债务融资情况的影响。他们发现2008年的政策刺激下，与私营企业相比，国有企业更容易获得贷款，维持原来的资产负债率水平，由此验证国进民退的论断。本文拟丰富和拓展这一思路，基于年度面板数据，采用双重差分法，对政策出台前后国企与非国企的债务融资情况的长期差异进行研究。

基于上述文献与分析，本文预期，刺激政策期间，地方政府会更多地改善国企的债务融资情况。本文提出以下理论假说：

假设 H1：在四万亿政策期间，相对于私营企业，国企会获得更多的债务融资，维持稳定的资产负债率水平。

在中国独特的分权式体制下，中央政策从出台到实施，地方政府必然发挥重要的作用。本文进一步关注不同地方政府管辖下的企业受政策刺激的影响是否不同。

位于不同地区的企业，由于自身禀赋差异以及地方经济受到冲击程度的差异，遭受冲击的程度也就不同。具体来看，一方面，在经济危机期间，政府迅速出台了四万亿政策，经济环境不同的各地方政府利用政策来稳定经济的激励和程度也不同。另一方面，经济危机导致2008年我国经济增长率迅速下降，而各个城市所受到的冲击存在差异。相对来说，地方受到的经济冲击越大，当地的经济环境就相对更差，从而企业的债务融资情况更差，而使得刺激政策能发挥的作用也有所受限。我们分别对两个方面进行更加具体的论述。

中央四万亿政策的出台，使得地方政府可以借此机会稳住当地经济形势。Bai等（2016）提及，金融危机期间中央下发的新规定放松了地方政府的融资约束，使得地方政府更有能力利用政策来支持所重视的企业或是项目，从而便于达到其目的之一——改善当地企业的债务融资情况，进而有利于在危机期间保持当地经济的稳定增长。杨继东和杨其静（2016）研究发现，四万亿政策期间，保增长压力更大的政府会比其他政府更加积极地利用国家的宏观刺激政策，在招商引资活动中出让更多的工业用地。

虽然如此，面对四万亿政策，地方政府利用中央政策的程度还受限于很多因素。不同的城市经济禀赋条件不同，包括经济环境、发展水平和区位因素等。在地方政府经济调控能力有限的情况下，尽管其可能缓解和改善部分企业的融资状况，但短期的负面经济冲击仍然可能导致整体企业的融资状况紧缩。

基于以上分析，本文提出以下竞争性假说：

假设H2a:在四万亿政策期间，保增长压力会促使地方政府更积极地利用刺激计划，从而使得当地的上市公司获得更多的债务融资。

假设H2b: 在四万亿政策期间，受经济冲击越大的城市，当地上市企业的债务融资情况越差。

在假说2中，由于研究样本为全体上市企业和危机发生后刺激政策推出时期，因而本文观察到的是多种效应综合作用的结果。上市企业的债务融资情况受到市场因素和政策因素的综合性影响，并不能明确地区分危机带来的效应与政策刺激下政府行为带来的效应。要细化验证地方政府利用刺激政策干预企业债务融资情况，只得从国企的债务融资来反映。因此，为了完善本文的逻辑，本文依托国企渠道，研究不同城市地方政府利用政策的程度。根据上面的研究分析，政策期间，地方政府会更多地利用国企在经济中的角色，对市场施加影响。所以本文认为，政府利用政策改善当地企业的债务情况，在国企方面将会体现得更为明显。基于以上分析，本文提出以下理论假说：

假设 H3：金融危机冲击之下，四万亿刺激政策期间，保增长压力较大的城市，会更加激进地借助中央政策，从而更加显著地推高国企债务融资。

本文提出的假说2和3，一定程度指向四万亿政策下，地方政府利用国企渠道对当地企业产生的影响。对此，本文继续关注地方政府在这个宏观政策的传导机制中所发挥的作用，然而在上面的逻辑当中，并未能直接显示出地方政府在这个宏观政策的传导机制中所发挥的作用，而只是借助于外部冲击与国企属性进行了间接的验证。为了更加直接研究地方政府对企业债务融资的影响，本文进一步研究刺激政策期间，不同保增长压力的政府，如果其对经济的干预程度不同，那么其对刺激政策的利用是否最终会影响到企业融资。对经济干预程度较高的地方政府，在其经济面临较强的下行压力的情况下，更加倾向于及能够利用其原有的经济管理与干预手段，对国有企业等特殊主体施加特定措施，扩大中央刺激政策的实施力度，以通过改善当地企业融资状况来实现短期经济增长的回暖。基于以往文献与上述假说，本文提出以下理论假说：

假设 H4：四万亿政策期间，保增长压力更大的政府，如果其对于经济的干预程度较大，那么其能更加充分地利用政策，从而改善当地企业债务融资情况。

四、实证策略与数据

（一）实证模型

1.模型 1：为了分析金融危机后四万亿政策出台的背景下，国企是否在融资上获得了更多的

外部支持从而保持了更高的资产负债率，本文构建了如下实证模型：

其中，下标t表示年度，c表示城市，而i表示企业。被解释变量lev代表的是上市企业的资产负债率。由于存在远远大于100%的异常值，本文删除了资产负债率大于100%与小于0%的样本。

soe×event为本模型的核心解释变量。event变量代表时间维度上的外部冲击，其中2006-2007年取值为0，2009-2013年取值为1，即取2009年作为政策效应的第一年。由于2008年正值金融危机，年底出台四万亿政策，变化不易判断，因此删去2008年的数据。soe是代表国企的虚拟变量，若企业性质为国企则取1，反之取0。若soe×event系数为正，则说明四万亿政策更好地对国有企业发挥作用，使得国有企业的资产负债率更高，债务融资情况更好。

此外，回归模型考虑了企业层面与城市层面的控制变量，并且控制地区、行业、年份固定效应，同时把回归标准误聚类在企业层面加以控制。同时，因变量与控制变量均作了 5%的缩尾处理。

2.模型 2：为了进一步分析金融危机后四万亿政策对企业融资的影响，本文从城市维度入手进一步构建如下实证模型：

growth×event为本模型的核心解释变量。其中，growth变量表示城市c在金融危机冲击下的经济下滑程度，换而言之是该城市面临的经济保增长压力。参照杨继东和杨其静（2016），本文用两个指标来衡量保增长压力。第一，growth2，即若2008年经济增速减去2007年经济增速小于平均值-2.82，则令该虚拟变量为1，否则等于0。即growth2变量取1时，说明企业所处城市在2008年经济增速下降更多，保增长压力大。第二，growth3，为2008年与2007年城市经济增速之差值，显然，该差值越大则城市保增长压力越小。

根据growth变量的定义，其既代表了该城市保增长压力的程度，还天然地代表了该城市2008年所受金融危机冲击的程度。一方面，相较于2007年，城市2008年的经济增长率下降越大，则表示所受到的经济冲击越大，进而影响城市的经济环境，以及企业的债务融资与投资情况。另一方面，金融危机爆发之后，中央政府迅速推出四万亿政策，经济下行压力越大的城市，地方政府保增长压力越大，越有动力更积极地利用四万亿政策，促进市场资金流动性，拉动企业融资与投资情况，提高当地的经济增长率。这两种渠道对企业融资情况有着方向相反的影响。

若growth×event的系数为正，则说明保增长压力的政策效应更强，四万亿政策期间，保增长压力越大的政府，更积极地利用政策，提高了本地区上市企业的资产负债率。若growth×event的系数为负，则说明经济衰退的直接效应越强，金融危机期间，受经济冲击越大的城市，当地上市企业的资产负债率更低，融资情况更差。

3.模型3：在模型1和2的基础上，将两个模型进行融合，以考察在中央政府出台四万亿政策之后，保增长压力较大的城市是否有偏向地利用特定类型企业来实现经济增长。

本文建立如下实证模型：

在特定情况下，各级政府通常通过国有企业的渠道，来实现经济或社会目标。具体地，四万亿政策期间，城市保增长压力越大，当地政府越有动力从改善和放松国有企业的债务融资情况入手，拉动本地区经济增长。

依据上述逻辑分析，若event×growth×soe的系数为正，则说明四万亿政策期间，城市保增长压力越大，则当地政府会更积极利用政策，提高国企的资产负债率。

4.模型4：模型1考察了四万亿政策期间，不同类型企业的债务融资状况出现怎样的差异；模型2和3研究的是保增长压力不同的地方政府在四万亿政策期间，如何改善本地区企业的债务融资情况。从企业与城市受经济冲击两方面来间接地研究地方政府的影响，逻辑不够直接，城市政府的作用稍欠明显。为了更直接地研究地方政府如何在中央政府推出四万亿计划之后影响地方企业债务融资情况，本文加入政府干预指标，以更大程度体现政府在政策期间发挥的作用。

具体设定实证模型如下：

其中，inter是衡量地方政府干预程度的指标。Inter=地方财政一般预算内支出/当年地区生产总值。该指标数值越高，则地方政府干预经济社会的程度越高。为了缓解内生性问题，本文以经济危机前两年的地方政府干预程度平均值来代表政策期间的干预程度指标。若 event×growth×inter系数显著为正，则说明本模型更好地体现了政府所发挥的作用。具体体现为，四万亿政策期间，那些政府干预程度较高的城市，在保增长压力更大的情况下，会更积极利用中央推出的刺激政策，推高辖区内企业的债务融资情况。

（二）倾向得分匹配

本文使用双重差分法进行实证分析，分别以企业性质——是否为国企、地区性质——保增长压力大小为指标，对企业进行分组。然而相对来说，国企本身的债务融资情况可能就好于私企，并且可能在趋势上有差别，而不仅仅是本文逻辑所致。同时，另一分组——保增长压力不同的地区的企业也可能会存在着类似问题。

为了尽量保证实验组和对照组满足平行趋势，本文在本部分将选择倾向得分匹配的方法来处理这一问题，并对实验结果进行验证。该方法的研究思路为，从对照组中找到与实验组在除分组变量外，其他变量方面都尽可能匹配的对象。倾向得分匹配方法采用降维匹配的方法，得出研究对象的倾向得分p来对实验组与对照组之间进行匹配，从而更好地研究政策带来的效应（刘海洋等，2012；刘瑞明和赵仁杰，2015；王刚刚等，2017；何靖，2016）。

具体而言，首先，本文分析实验组在政策前后的融资情况。以第一个分组变量为例，基本思路就是从对照组中找到与实验组相匹配的对照组企业，使它们除企业性质之外的其他变量都尽量接近。本文以i代表企业，t代表年份，S代表分组变量企业性质，若企业是国企，则S取1，Y表示企业的债务融资情况，表示国企未受到刺激政策影响下的债务融资情况。于是，四万亿政策下，企业性质对企业债务融资的影响可以表示为：

由于本文存在模型1和模型2两个分组变量，因而在利用国企变量分组进行倾向得分匹配之后，本文删除无法得到匹配的数据，再根据保增长压力这一指标进行新的倾向得分匹配对数据进行处理，得出新的实验组与对照组之后，再根据新样本进行实证检验。

（三）数据

本文使用的上市公司财务数据来自于国泰安数据库和wind数据库，地级城市数据来自于《中国城市统计年鉴》。

本文的企业样本为2006－2013年中国上交所与深交所所有A股上市公司，并对上市公司样本数据做了如下处理：（1）删除变量缺失的样本；（2）删除金融行业的企业样本；（3）删除 ST企业样本。同时参照黄海杰（2016）的处理，本文删除2008年的样本。由于2008年正值金融危机，中国的经济受到巨大的冲击，因而政府于2008年第四季度出台了四万亿投资政策。财政政策的实施和影响本身存在时滞的问题，而中国政府的刺激政策出台于年末，政策的颁布到实施需要一定的时间，因而2008年样本所受的影响不易判断。本文第二个实证模型及后续模型，探究的是地方政府利用中央政策来刺激当地企业融资，同时此种效应可能被短期经济危机的冲击所消减甚至覆盖，最终的净效应取决于两个效应的相对强弱。而2008年的样本中政策发挥的效应无法判断，亦不符合本文的研究标准。基于此，本文删除了2008年的样本。为避免异常值的影响，本文控制变量与被解释变量均进行了5%的缩尾处理。

本文的控制变量选取参考钟宁桦等（2016），选取了涵盖企业层面与城市层面两个层面的变量。企业层面有三方面指标：衡量资产结构的有形资产比率指标(tang)、衡量盈利能力的资产回报率（roa）、企业规模(asset)，其中企业规模指标取对数值。同时，本文用城市的GDP增长率(gdp)作为衡量地区宏观经济状况的指标。所有控制变量均进行滞后一阶处理。

表1 描述性统计

表1列示了主要变量的描述性统计。本文最关注的变量企业资产负债率平均值为46.93%，最大为79.45%，最小为11.15%，标准差为20.07，可见波动幅度较大。

如图1所示，企业总体的资产负债率水平在2011年之前呈下降的趋势，在2011年之后呈缓慢上升的趋势。2008年发生的金融危机以及四万亿政策，均对企业的债务融资情况带来了影响，本文将在接下来的内容中详述。

图1 企业资产负债率的变化

如图2所示，在2006—2013年期间，国企的资产负债率保持相对稳定的状态，而非国有企业在经济危机期间及之后，资产负债率显著下降。可见，四万亿政策对国企融资发挥了更大的作用。

如图3所示，金融危机之前，那些受经济冲击更大的地区，当地企业的债务融资情况要好于那些受经济冲击更小的地区的企业，而金融危机之后，情况刚好相反。

图2 国企资产负债率的变化

图3 不同地区的企业的资产负债率

本文将基于这些基本事实，对现象背后的机理进行更深入严谨的分析。

五、实证分析

（一）刺激计划与国企融资

本文首先考察金融危机及随后的四万亿政策对国有企业和非国有企业两个类型企业的债务融资影响的异质性，表2报告了相应的回归结果。

表2 刺激计划与国企融资

表2的第1列不加入任何控制变量，第2列加了滞后一阶的控制变量，控制了城市固定效应、年份固定效应和行业固定效应。报告的回归结果符合理论预期，event×soe的回归系数都为正，且都在1%统计水平显著，可见金融危机及四万亿政策推出之后，国企的资产负债率比非国企的资产负债率相对更高。

这一发现与Johansson和Xu（2013）的研究发现是一致的，发现2008年金融危机后的政府经济刺激政策下，与非国有企业相比，国有企业更容易获得长期与短期的贷款，从而维持原来的资产负债率水平；而非国有企业则由于难以直接受惠于经济刺激计划，反而遭受到经济危机所带来的融资约束效应，其资产负债率水平不得不被动下调。

（二）城市经济环境与企业融资

本文接下来考察金融危机之后，经济增长环境不同的地区的企业的债务融资是否存在差异。具体地，受到金融危机冲击较大的地区，企业债务融资会更加显著地扩张还是更加显著地下降呢？在逻辑上，由于受到金融危机冲击影响较大，则经济发展环境更加严峻，企业不得不收缩其债务融资规模，但是，在受到金融危机冲击的情况下，地方政府会借助中央的四万亿政策，为辖区内企业提供融资便利支持，从而推高其债务融资规模。因此，最终的净效应取决于两个效应的相对强弱。

表3报告了相应的回归结果。第1列与第2列不加入任何控制变量，growth2×event的回归系数显著为负，growth3×event的回归系数显著为正，符合第二种理论假说。第3列与第4列加入企业与城市的控制变量，growth2×event的回归系数为-3.24，growth3×event的回归系数为0.62，且都在1%统计水平上显著。报告的结果反映了，金融危机之后，受冲击越大的城市，当地企业债务融资出现了相对收缩。也就是说，城市经济受冲击产生的影响要大于当地政府本身保增长压力产生的影响，即受经济冲击越大，城市企业资产负债率相对收缩。因此，金融危机给企业带来的冲击相当大。

表3 刺激计划的地方性差异

（三）地方保增长压力、刺激计划与国企融资

模型2回归报告的结果，反映的更多是金融危机冲击的影响，即2008年外部冲击导致经济增速下降越多的城市，当地企业的资产负债率则越低，而城市地方政府保增长压力及努力所发挥的作用被相对地掩盖了。所以，本文在模型1和2的基础上，更细致地分析地方政府保增长压力发挥的作用，通过区分企业类型和城市类型，研究保增长压力更大的政府是否更积极利用中央刺激政策改善当地国企的债务融资情况，从而为当地经济恢复提供金融支持。

表4报告的是基于模型3，即结合模型1与模型2的回归结果。同样地，表4中第1列与第2列不加入任何控制变量，event×soe×growth2 的回归系数为3.451，在5%的统计水平上显著，event×soe×growth3的回归系数为-0.547，虽然不显著，但符号符合预期。第3列和第4列加入了城市与企业的控制变量，event×soe×growth2的回归系数为5.942，在1%统计水平上显著，event×soe×growth3的回归系数为-1.112，在1%统计水平上显著。由此可见，在本文加入了国企变量以更好地捕捉城市在保增长压力更大的情况下的行为之后，本文发现，城市保增长压力越大，则当地国企的资产负债率会出现相对的提高。这表明，金融危机下，中央政府推出四万亿刺激政策期间，保增长压力更大的地方政府，倾向于将有限的金融资源倾斜到国有企业当中，通过改善国企债务融资情况来恢复良好的经济增长表现。

表4 刺激计划下国企的债务融资情况

（四）地方政府干预、刺激计划与企业融资

表5 刺激计划与企业融资

上面的分析中，本文基于企业类型和城市类型相结合的思路，初步发现了地方政府借助中央政府的四万亿政策为地方经济增长恢复提供融资支持的间接证据。为了更直接地研究地方政府的行为以及发挥的作用，本文在地方政府保增长压力指标的基础上，加入地方政府干预指标（inter），进一步强调政府作用。本文关注的是，growth×event×inter这一三次交乘项的系数符号。

表5报告了基于模型4的回归结果。第1和2列，本文加入城市固定效应、年份固定效应和行业固定效应，growth2×event×inter的回归系数在5%统计水平显著为正；growth3×event×inter的回归系数为负，虽然不显著，但符合理论预期。第3和4列中，本文进一步控制个体固定效应，growth2×event×inter和growth3×event×inter的回归系数均符合理论预期，且至少在5%统计水平上显著。

六、基于倾向得分匹配的稳健性检验

（一）倾向得分匹配

为了尽可能满足平行趋势，本部分使用倾向得分匹配方法，采用1比1的最近邻匹配方法对样本进行处理，进一步对本文模型进行实证检验。首先本文以企业性质为分组变量进行匹配。

表6 国企与非国企的债务融资情况差异

表7 匹配变量的平衡性检验

表6中的ATT为平均处理效应，表示国企与非国企之间债务融资水平的差异，匹配之后，刺激计划下企业性质对债务融资的影响仍为正，不过系数变小。这是由于倾向得分匹配的过程将一些得分过高或过低得不到匹配的数据删除了，因而匹配后，国企与非国企的资产负债率变小了，然而，不管匹配前后，国企的资产负债率仍然高于非国企。

匹配结果的可靠程度的判断标准有许多，由于倾向得分匹配主要是基于条件独立性的前提，需要使得实验组与控制组除了企业性质之外，其他方面尽量相似。在表7中本文通过平衡性检验来探究匹配后国企与非国企之间的差异。参照Rosen Baum和Rubin（1985）的观点，匹配变量的标准偏差大于20时才认为匹配结果欠佳。表7中，可以看出各个变量在匹配后标准偏差均较小，说明在这些主要指标方面两组之间的差异很小。另一方面，由 t检验也可以看出大部分的变量在匹配之后显著性都下降了，因而可以认为匹配之后，两组之间在除企业性质外的其他变量方面差异很小。

（二）基于匹配结果的估计分析

按照最终的倾向匹配得分，本文将那些由于得分过高或者过低而无法匹配的数据删除。之后遵循上述方法，本文利用保增长压力为分组变量再次进行了倾向得分匹配，并再次删除了无法得到匹配的数据。对于具体过程，本部分不再重复论述。

为了进一步分析四万亿刺激政策下实验组与对照组的差异，本文将倾向得分匹配后的样本进行统计检验，具体结果见表8、表9。

表8 基于不同企业性质的实验组与对照组差异

由表8可知，四万亿政策刺激下，国企的债务融资始终高于非国有企业，基于本文实证结果，本文认为政策期间，国有企业相比非国有企业更容易获得融资。

表9 基于不同保增长压力的实验组与对照组差异

表9表明全样本区间，金融危机冲击带来的企业债务融资的收缩完全盖过了政策刺激融资的效应。

表10 基于匹配样本的估计结果——刺激计划与企业融资

表10与表11为根据倾向得分匹配之后的新样本重新回归的结果，由回归结果可以看出与之前相差并不大，从而该结果进一步验证了本文的假说。具体而言，将表8的实证结果与匹配前的结果相比较，（1）到（3）列的 event×soe、growth2×event、growth3×event的系数略微变小，而显著性保持一致。即，四万亿政策下，企业异质性与地区异质性对企业债务融资情况的影响变小。而第（4）到（5）列的event×soe×growth2与event×soe×growth3的系数略微变大，而符号与显著性保持不变，从表9的结果来看，growth2×event×inter的系数略微变大，而growth3×event×inter，显著性与符号仍没有太大变化。整体来看，倾向得分匹配消除选择性偏差之后的结果依然支持本文的实证检验结果。

表11 基于匹配样本的估计结果——地方政府与企业融资

这些结果一致表明，金融危机下中央政府推出四万亿政策期间，那些保增长压力越大的城市，如果其拥有较大的地方政府干预程度，则其能够通过融资扶持政策，推高当地企业的资产负债率。这为金融危机之下，地方政府借助中央政策保辖区经济增长提供了更加可靠的证据。

七、结论性评述

2008年全球性的金融危机给中国经济、贸易、失业率等各个方面造成了巨大的冲击。为了应对此次危机，刺激经济，中国政府出台了四万亿政策。本文利用四万亿政策这一准自然实验，采用双重差分法探究了政策从中央到地方的传导机制，并对地方政府如何利用政策来影响当地企业进行实证检验。本文发现：首先，四万亿政策刺激下，国企相对于非国有企业更容易获得贷款，维持其债务融资活动。其次，金融危机期间，那些受经济冲击更大的地区，尽管有着地方政府的政策支持，当地企业的债务融资还是出现了收缩。此外，四万亿政策刺激下，保增长压力更大的地方政府，会将有限的资源倾斜到国有企业中，更多地改善国企债务融资情况，以求恢复良好的经济增长。本文最后发现，四万亿政策刺激下，保增长压力越大的城市，若是拥有更大的地方政府干预程度，则更有能力利用政策推高当地企业的债务融资。

本文的理论和实证发现具有重要的现实意义和政策启示。四万亿政策帮助中国度过了金融危机，通过放松融资约束，使得大量资金涌入基建领域和房地产行业，致使其信贷规模急速扩张，留下了债务高企和产能过剩等一系列的问题。即使随后中央出台了降杠杆政策，但是降低杠杆率的难度很大。本文的研究发现对此具有一定的解释力。一方面，为了稳定经济增长，国家不得不促进资金流动性，放松了对地方政府与商业银行的限制。地方政府基于中央释放的政策信号以及本地所面临的保增长压力，会对金融信贷进行干预，更加大力地释放流动性，刺激当地经济增长。每个地方的政府官员都只是基于本地区保增长需要来进行，忽视了全国债务规模剧增、产能趋同和过剩等副作用。甚至在经济增长压力放缓之后，地方政府为了维持相对高的经济增长速度，也缺乏足够动机放缓流动性的释放和信贷资源的投放。另一方面，效率相对更低的国企由于其所有权成分的特殊性，更容易在地方政府的帮助下获得融资，而大量的小微企业则会受到挤出和冲击，从而降低了整个市场的效率。

刚刚过去的2018年，我国经济经历了中美贸易摩擦、房地产行业投资放缓和民营经济遭遇困境等多方面的挑战，经济稳步增长的同时出现了不容忽视的隐忧。为了稳定经济增长，中央出台多项降准、中期借贷便利等货币政策和刺激性财政政策。本文研究可以对此有所启示，虽然当年四万亿刺激政策有效地阻止了中国经济增速过快下行，但是其行政干预带来的后果也十分明显。地方政府会基于保增长压力和官员晋升压力而对经济进行强力和广泛的干预，这种经济干预可能不仅仅是宏观管理政策层面的调控，而往往涉及微观企业层面的干预，这种干预可能并未基于对整体经济发展的考虑，并且可能对资源要素的微观配置造成扭曲。当前，面对经济增速放缓压力，中央和地方政府可进行逆周期操作，有效刺激和稳定经济，但应注意行政之手的干预，避免像当年一样对信贷约束大肆放水。相对来说，应该更多地引导市场发挥本身应对经济冲击的正面调节作用。长久来看，这需要中国建立更完善更规范的宏观调控体系与市场经济制度体系。