混合所有制国有企业高管薪酬业绩敏感性研究

余琼 张河川

【摘 要】 以2009—2017年沪深A股国有上市公司为研究对象，探讨了混合所有制国有企业和非混合所有制国有企业在高管薪酬与业绩关系方面的差异。实证研究发现：与非混合所有制国有企业相比，混合所有制国有企业的高管薪酬对业绩的敏感度更高。进一步地，将混合所有制公司样本按照市场化程度高低划分为两组，分样本组检验发现，在市场化程度高的地区，混合所有制国有企业的高管薪酬对业绩的敏感度更高。研究结论表明，混合所有制改革有助于国有企业建立现代企业制度，降低委托代理成本，同时，混合所有制改革的效果受市场化程度的影响。

【关键词】 混合所有制; 国有企业; 薪酬业绩敏感性; 市场化程度

【中图分类号】 F272.92  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）14-0156-05

一、引言

十八届三中全会以及2014年政府工作报告都提出了要积极（加快）发展混合所有制经济，强调坚持公有制为主体、多种所有制经济共同发展。2014年7月，国务院公布六家央企作为“四项改革试点”，标志着央企改革的大幕拉开，自此之后，关于混合所有制改革的问题成为学术界研究的热点。然而，大多数文献资料集中在如何优化混合所有制改革路径、防止混合所有制改革异化等问题的探讨，关于混合所有制改革效果的研究较少。基于此，本文从高管薪酬业绩敏感性的角度来探讨混合所有制改革的经济后果。我国国有企业具有一股独大且控股股东监督失效的特征，所以在国有企业中股东与管理层之间的代理问题尤为突出，产生了严重的内部人控制现象。管理者权力过大甚至控制董事会决策，将会降低高管薪酬契约的有效性，有证据表明，国有企业中高管薪酬和公司业绩之间的敏感性比较低[ 1 ]。众多学者研究认为，国有企业由于其所有者缺位、政府干预以及预算软约束等问题，导致其治理效率低于民营企业，而治理效率是保证契约有效性的关键因素，本文认为这可能是国企薪酬业绩敏感性较低的主要原因。而实行混合所有制改革，引入社会资本，有利于改善企业的内部治理。那么，实施混合所有制改革的国有企业由于民营资本的进入一定程度上可以缓解所有者缺位问题，增加对管理层的监督和激励。由此提出以下问题：混合所有制国企高管的薪酬业绩敏感度是否更高？市场化程度是否会影响混合所有制公司的高管薪酬业绩敏感度？

二、理论分析和研究假设

（一）混合所有制改革与高管薪酬业绩敏感性

国有上市公司长期处于一股独大、所有者缺位的状态，内部人控制现象严重，根据管理权力理论，国有企业高管有能力利用手中的权力自定薪酬、自谋福利。本文认为，上述原因是造成国企高管薪酬业绩敏感性低的重要原因。而混合所有制改革的目的之一就是解决国企一股独大的股权结构问题，以完善现代公司治理制度，混合所有制公司由于民营股东的进入，董事会结构可能会发生重构，例如给予民营股东一定的董事席位，这在一定程度上可以提高董事会及薪酬委员会的质量。具体来说，民营资本的引入将通过以下两个方面影响高管薪酬与业绩的敏感性：（1）代表民营股东利益的董事进入薪酬委员会，促使薪酬契约更加有效。在上市公司中，高管薪酬体系的设计以及激励制度的制定都是由董事会及其下设的薪酬委员会所决定。与国有股东不同，民营股东以追求利益最大化为目标，进入企业的民营制衡股东为了自身利益会增加对管理层的激励以减少代理成本，这可能导致采用更加与业绩相挂钩的薪酬制度。（2）代表民营股东利益的董事进入董事会，增加董事会的独立性并对高管实施更有效的监督，减少其自利行为。一方面，拥有一定董事席位的民营股东能够对高管实施监督，弥补国有股东“缺位”的劣势，从而减少信息不对称;另一方面，通过制约高管的行为，减少自利引发的机会主义行为。当管理层权力过大时，薪酬与业绩挂钩可能会成为管理层为自己谋取利益的工具，如权小锋等[ 2 ]研究发现国企管理层权力越大，其通过盈余操纵业绩获取绩效薪酬的金额越高。而混合所有制改革引入的民营股东更有动机对管理层实施监督，从而削弱高管的权力，进而降低高管对盈余管理的操作。基于以上分析，提出如下假设：

H1：与非混合所有制国有企业相比，混合所有制国有企业高管薪酬业绩敏感性更高。

（二）市场化程度对混合所有制公司高管薪酬业绩敏感性的影响

我国幅员辽阔，东部和中西部地区的经济发展存在很大差异，对应的市场化进程也不同。一般来说，东部地区市场化程度较高，是全国经济发展的标杆，对外开放程度较高，经理人市场相对发达，当混合所有制公司处于市场化程度较高的地区时，其高管薪酬制定更加市场化[ 3 ]，因而，高管薪酬的业绩敏感性更强。这主要是因为：（1）市场化程度高的地区，政府干预减少。在市场化程度高的地区，国有股东占主导的混合所有制公司面临着更激烈的竞争，尤其是在竞争性领域，企业的经营目标更趋向于追求利润最大化，为了生存企业不得不选择与业绩更加挂钩的薪酬制度来激励管理者努力工作。十八届三中全会明确提出了“让市场在资源配置中起决定性作用”的观点，并且2016年12月国务院国资委针对不同功能的企业提出不同考核要求，对主业处于充分竞争行业和领域的商业类企业坚持“业绩升、薪酬升，业绩降、薪酬降”原则。因而，为了促进国有企业占主导地位的混合所有制公司發展，在市场化程度高的地区政府会主动减少干预，让市场决定资源的配置。而政府政策传导到中西部地区需要一段时间，加之市场缺乏竞争，因而中西部地区会计业绩与经营者薪酬关联度较低。（2）市场化程度高的地区，公司治理水平高。市场化程度的提高有利于改善上市公司的治理结构[ 4 ]，公司治理结构水平的提高可以增强股东对管理层的监督，制约管理层通过控制权自定薪酬的行为，提高薪酬与业绩的相关度。而在市场化程度低的地区，公司治理结构存在缺陷，董事会更有可能与管理者合谋或听命于管理者，因而管理层的控制权较大，更有可能通过影响薪酬制度的设计谋取私利。基于上述分析，提出如下假设：

H2：与市场化程度低的地区相比，市场化程度高的地区混合所有制国有企业的高管薪酬业绩敏感性更高。

三、研究设计

（一）样本确定与数据来源

本文以2009—2017年间沪深A股国有上市公司为研究对象，借鉴郝阳和龚六堂[ 5 ]的做法，如果国有控股公司的民营参股股东持股量之和超过10%，称为混合所有股权结构，将其定义为混合所有制公司。中国证券业监督管理委员会（以下简称证监会）从2005年开始要求上市公司披露高管最近5年的简历信息并要求披露高管的薪酬，以往研究通常将2005年作为样本开始时间，而本文研究最新数据所以将样本区间选定为2009—2017年。然后，借鉴大多数学者的做法剔除以下公司：（1）剔除自然垄断类企业、关系国家安全的企业、承担普遍性服务及提供重要公共产品的企业;（2）剔除金融行业上市公司;（3）剔除样本期间曾被ST的上市公司;（4）剔除相关数据缺失的上市公司。经过上述筛选后共得到9 493个公司—年度观测值。为了控制异常数据的影响，本文对所有连续变量进行了1%水平的缩尾处理。股权数据和财务数据主要从CSMAR数据库中获取，市场化指数来自樊纲等的《中国市场化指数报告（2011）》[ 6 ]，论文数据统计分析使用Stata13.0统计软件。

（二）变量定义

1.被解释变量（因变量）

本文的被解释变量为高管薪酬水平（COMP），借鉴国内外学者的做法，一般采用“薪酬最高的前三名董事、监事和高管的薪酬总额”的自然对数衡量。

2.主要解释变量（自变量）

本文的主要解釋变量为公司业绩（Performance），目前学者们在研究中主要采用以下指标作为公司业绩的代理变量：（1）会计业绩，包括总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）;（2）市场业绩，包括托宾Q值和市盈率。本文采用总资产收益率（ROA）来衡量公司业绩。另外，将国有上市公司分为两组检验，MOC表示混合所有制公司的虚拟变量，当样本企业为混合所有制公司时取1，否则取0。

3.调节变量

本文的调节变量为市场化程度（Index），采用樊纲、王小鲁和朱恒鹏《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告》[ 6 ]中的各地区市场化指数来衡量。另外，由于该指数只更新到2011年，所以2012年及以后年份的数据采用上年指数加上前3年指数增加值的平均数的方法确定。

4.控制变量

本文借鉴已有文献的做法，选取公司规模、财务杠杆、股权集中度、薪酬委员会、两职是否合一、经理人持股比例、公司所处地区等作为控制变量。同时，本文还控制了年度和行业两个虚拟变量。各控制变量的定义及计算如表1。

（三）模型构建

参照相关学者的研究，构建如下基准模型用以检验高管薪酬对业绩的敏感性：

为了检验第二个假设，即市场化程度对混合所有制公司高管薪酬业绩敏感性的影响，根据市场化指数，将混合所有制公司分为市场化程度高组和市场化程度低组，并采用上述模型（1）进行分组回归。具体来说，如果混合所有制公司注册地的市场化指数大于样本均值，将其划入高组，否则划入低组。

四、检验结果及分析

（一）研究变量相关性检验

在回归分析之前，先对所有变量进行相关性检验以初步查看变量之间的关系，检验结果如表2。通过表2可以看出，公司规模、控股股东性质、薪酬委员会、经理人持股比例、公司业绩、混合所有制公司等变量与高管薪酬水平之间存在显著的相关性，初步说明混合所有制改革确实会对高管薪酬水平产生影响，具体影响程度还需做进一步的实证分析。总体来看，各变量之间的相关系数均不超过0.500，同时多重共线性检验显示各回归模型中解释变量的VIF值（方差膨胀因子）均不超过2，说明解释变量之间不存在严重的多重共线性。

（二）主要变量描述性统计

为了使高管薪酬符合OLS（普通最小二乘法）回归要求的数据特征，采用“薪酬最高的前三名董事、监事和高管的薪酬总额”的自然对数衡量高管薪酬水平。通过表3主要变量描述性统计结果可知：（1）2009—2017年间国有上市公司的高管薪酬对数（COMP）的平均值为14.250，最大值为16.270，最小值为12.280，标准差为0.735，说明不同公司的高管薪酬差距不是特别大;（2）我国国有上市公司中平均有19.6%（MOC的均值）的公司属于混合所有制公司，说明混合所有制公司的数量较少;（3）国有上市公司的总资产收益率（ROA）均值为0.0290（即2.9%），最大值为0.193，最小值为-0.221，说明不同公司的经营业绩之间存在较大差距;（4）市场化程度（Index）的均值为7.240，中位数为7.270，说明接近一半的国有上市公司处在市场化程度较高的地区，具体来说平均有46.6%（East均值）的国有上市公司注册地位于东部地区。

（三）回归结果及分析

1.混合所有制改革与高管薪酬业绩敏感性

表4中第（1）列检验了全部样本公司的高管薪酬与业绩之间的关系，结果显示ROA的回归系数显著为正（2.727***），说明在国有上市公司中高管薪酬与公司业绩之间具有一定正向关系。第（2）列检验了混合所有制公司的高管薪酬对业绩敏感度是否更高，结果显示ROA×MOC的回归系数显著为正（0.455***），由此假设1得到验证。控制变量中，国有企业高管薪酬与公司的资产规模（Lnsize）、高管持股比例（Share_M）和公司所处地区（East）之间具有显著的正相关关系，与股权集中度（H5）之间呈显著的负相关关系，大部分控制变量的系数符号符合预期。

2.市场化程度对混合所有制公司高管薪酬业绩敏感性的影响

为进一步研究在不同市场化程度下混合所有制公司高管薪酬对业绩敏感性的差异，笔者将混合所有制公司样本组划分为市场化程度高组和市场化程度低组。具体地，根据樊纲、王小鲁和朱恒鹏《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告》[ 6 ]中的各地区市场化指数，计算出我国市场化指数的均值，市场化指数高于均值的地区定义为市场化程度高，反之定义为市场化程度低。表5是基于假设2市场化程度高的地区混合所有制国有企业的高管薪酬业绩敏感性更高的多元回归结果。本文关注的是两个样本组中ROA的回归系数，通过表5可以发现，在市场化程度高组和市场化程度低组中该系数分别为3.879和2.620，并且在1%的显著水平上显著为正。此外，市场化程度高组的ROA系数显著大于低组的ROA系数，说明检验结果与假设2相符。控制变量的回归系数也符合预期。

五、研究结论

本文围绕混合所有制对高管薪酬业绩敏感度的影响展开研究，分析混合所有制和非混合所有制国有企业、市场化程度高和市场化程度低的国有企业高管薪酬對业绩敏感度的差异。首先，混合所有制改革的效果检验表明，混合所有制国有企业的高管薪酬对业绩的敏感度要高于非混合所有制国有企业，说明将混合所有制改革作为深化国企改革、促进国企建立现代企业制度的突破口是可行的，本文的结论为中央政府将混合所有制作为新时期国有经济的重要实现形式提供了经验证据。其次，市场化程度对混合所有制国有企业高管薪酬与业绩关系影响的检验表明，在市场化程度高的地区，混合所有制国有企业的高管薪酬与业绩之间的正相关关系更加显著，说明混合所有制改革的效果受市场化程度的影响，要确保混合所有制改革目标的实现，政府需要进一步提升各地区的市场化程度，建立更加市场化的经济。

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