机构投资者异质性与股价崩盘风险探讨

程留权

摘要：对不同类型机构投资者与股价崩盘风险的文献进行梳理，从机构投资者持股行为的角度分析了不同类型机构投资者与企业股价崩盘风险间的关系，研究认为稳定型机构投资者可以抑制企业股价崩盘风险，交易型机构投资者则促进了企业股价崩盘风险。研究有助于丰富机构投资者的考察，对正确引领机构投资者发挥稳定资本市场作用，预防与应对企业股价崩盘风险具有一定的借鉴意义。

关键词：机构投资者;异质性;股价崩盘风险

中图分类号：F23文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.16.048

1引言

自2001年我国提出“超常规发展机构投资者”的战略方针，机构投资者究竟是否能够加强市场稳定，一直以来都是国内学术界研究关注的焦点之一。机构投资者日益成为我国股票市场的尤为重要的参与者，其行为对资本市场的稳定性产生深远的影响。那么在资本市场的快速发展中机构投资者究竟扮演什么样的角色呢？国内外学者对此有着不同的看法。Khan（2005）基于国外成熟资本市场的研究表明，机构投资者的股权集中度越高，越愿意对公司实施监督，从而制约管理层的寻租行为，减少企业的信息不对称程度。An and Zhang（2013）和Callen and Fang（2013）认为，机构投资者能够显著降低股价崩盘风险。然而近年来国内对于机构投资者与股价崩盘风险的研究却得出了不一致的结论。有学者指出，我国的资本市场尚有待完善，机构投资者整体没有发挥“市场稳定器”的作用，反而加剧了股价的波动性（班耀波，2003）。但也有学者认为机构投资者可以起到稳定市场的作用（祁斌，2006）。那么是否是因为机构投资者内部存在的差异才导致前人得出不同的结果呢？机构投资者随着类型与投资偏好和投资理念的不同在行为上存在着显著差异，并非所有的机构投资者都愿意并能够发挥治理作用。国内已有对机构投资者与股价崩盘风险关系的文献研究大多只考虑了机构投资者整体，但是机构投资者内部存在显著差异，不同的机构持股会带来不同的经济后果。

2文献回顾

中国股市经过20多年的快速发展，A股上市公司总数已达3000家之多，然而，我国股市却仍未拥有与其体量相匹配的稳定性，股价暴涨暴跌现象仍较为严重，股价崩盘风险是股票市场的极端情况，其风险很难被分散或抑制、股价暴跌所造成的崩盘，使大量的财富瞬间蒸发，对资本市场的平稳发展造成了极端不利的影响。那么崩盘风险的造成因素有哪些，如何避免股价崩盘风险，这既是公司监管层和投资者密切关注的问题，也是学术界研究的热门话题。

已有文献指出企业股价崩盘风险的形成因素有两点：一是来源于管理层出于货币薪酬、在职消费（Verrecchia，2001）、职业晋升（Piotroskiet al.，2011）和帝国构建（Kothariet al.，2009）等自身利益的诉求隐藏负面消息，或者利用会计方法对不盈利或亏损的项目进行处理来展示公司蒸蒸日上的气象导致股价虚高（Bleck and liu，2007），但是公司并不能无限的掩饰负面消息，随着负面消息累积到一定程度，所有的坏消息会集中爆发，使公司股价受到极大的负面打击甚至导致崩盘。由于负面消息的披露会降低股价，进一步影响企业的价值和声誉，因此有在职消费和行权需要的管理者更倾向于隐藏负面消息（Xuet al.，2014）。江轩宇和许年行（2015）发现由于管理者和股东之间的代理冲突，企业的过度投资会明显导致股价崩盘风险的上升，若实体经济过热，会为管理者的寻租行为提供便利，因此，代理冲突是股价崩盘风险的一个重要影响因素。二是管理层和投资者之间的信息不对称而导致的投资者对股价的误判或不作为（王化成等，2015;吴德军，2015），信息不对称程度越高，管理层越容易去隐藏负面消息，（Jin and Myers，2006）。会计稳健性（Kim and Zhang，2010）和内部控制披露（叶康涛等，2015）可以抑制企业加速释放好消息和延迟披露坏消息的倾向，从而有助于降低股价崩盘风险。倾向于执行温和保守的会计政策的管理者（李小荣、刘行，2012）以及更好的履行社会责任的企业通常不会隐藏负面的消息（Kimet al.，2011）。但既有的文献缺乏对不同的机构投资者对崩盘风险影响的深入探讨，因此，本文对机构投资者按照行为和类型进行了分类，从管理层与股东之间的代理冲突和公司信息透明度方面出发，分析机构投资者异质性对股价崩盘风险的影响。

3机构投资者异质性

国内的机构投资者分类目前大多是基于美国市场机构投资者的研究，主要从两个方面：第一种是按照机构投资者的持股行为进行划分（Bushee，1998;Chen，2007）。第二种是按照機构投资者的类型以及与被投资公司的关系进行划分（Brickley，1988;Almazan，2007）。我国主要的机构投资者类型划分亦参照了这两类分类方法。本文参照了牛建波（2013）以及李争光（2014）等的分类方法从机构投资者持股动机和行为方面将其划分为稳定型机构投资者和交易型机构投资者。

4稳定型机构投资者与股价崩盘风险

稳定型机构投资者通常对企业的长期价值感兴趣，他的投资组合往往较为集中，周转率较低，期望通过分红和公司价值的增加来获利。相对于一般投资者，稳定的机构投资者拥有更多的信息优势、人才优势、资源优势和丰富的经验，拥有参与公司治理，监管管理层行为，以代理人监督代理人的动机和能力。伊志宏（2013）指出随着机构投资者持股比例的提高，其高昂的交易成本和大幅度抛售股票带来的股价波动会使其难以像短期机构投资者一样“用脚投票”。因此，稳定型机构投资者更可能“用手投票”，积极监督公司的经营管理。王化成（2015）认为随着股东持股比例的提高，股东的监督行为也会相应的增加。稳定型机构投资者通常持有较多的公司股份，在某些公司，机构投资者甚至就是最大的股东。稳定的机构投资者有能力监督管理层行为，能够有效缓解代理冲突，降低企业信息不对称程度（李争光和赵西卜，2015）。杨海燕（2012）、黄鹏（2015）等发现机构投资者持股比例与信息透明度正相关，机构投资者持股降低了信息不对称，提高了信息透明度。这些都说明稳定的机构投资者有动机与能力去监督管理层的行为，发挥治理职能，缓解股东与管理层之间的代理冲突。因此可以抑制企业股价崩盘风险。

5交易型机构投资者与股价崩盘风险

交易型机构投资者则仅希望通过短期的市场股价波动来获利，他们并不关注公司的长期价值，更多的“用脚投票”而不是积极参与公司治理。内幕信息交易是他们获利的途径之一（Pound，1992;雷倩华等，2012）。一些机构投资者甚至会通过主动交易使得短期盈利最大化来获得超额收益（孔东民和柯瑞豪，2007）。同时，机构投资者忽略私有信息盲目追随他人的羊群行为也加大了崩盘风险（许年行，2013）。而稳定型机构投资者多依赖公司分红获利（姚靠华，2015），倾向于促进公司发展，短期的股价上涨只会给其带来“空中的资产”，稳定型机构投资者除非有意向退出被投资公司，否则往往不会出现短期套利行为。孔东民和柯瑞豪（2007）的研究也指出随着机构投资者交易成本的增加，机构投资者的主动交易以提高短期盈利的行为会减弱。因此，稳定型机构与交易型机构的存在显著的行为差异。交易型机构投资者通常难以对公司发挥治理作用来缓解公司代理冲突，降低信息不对称，提高信息透明度，他们的持股目的决定了他们更倾向于短期的机会投机，更偏好股价波动。交易型机构投资者难以对管理层进行监督，反而加剧了代理冲突。因此交易型机构投资者持股加剧了企业股价崩盘风险。

6结论及启示

股价崩盘风险是监管者、投资者与学术界关注的焦点。我们从机构投资者持股行为的角度分析了不同类型机构投资者与企业股价崩盘风险间的关系，我们认为稳定型机构投资者可以抑制企业股价崩盘风险，交易型机构投资者则促进了企业股价崩盘风险。随着近年来我国对机构投资者发展的大力支持，机构投资者逐渐成为资本市场的重要组成部分，公司机构持股比例逐年提高。引导投机型机构投资者向治理型机构投资者的转变，使机构投资者正确發挥其内外部监管作用是当前的迫切问题。机构投资者要发挥监督治理作用：其一需要有充分的动力即利益;其二需要有足够的能力即独立性，在我国市场中，保持了独立性却会缺乏参与公司治理的动力，与企业存在利益关联又容易丧失监管的能力。因此，在大力发展机构投资者，提高上市公司持股机构化的同时，还需要政府和监管者注意到机构投资者的差异性。建立起一套鼓励机构投资者稳定持股，更多参与公司治理的激励机制，来充分发挥机构投资者稳定资本市场、提高市场效率的功能。同时还需要出台法规去降低诸如QFII等外部的机构投资者参与公司经营管理的成本，加强机构独立性，鼓励机构投资者利用其专业化知识以及技能去改善公司治理，培养机构投资者价值投资观念。正确发挥机构投资者引领市场风向，抑制市场投机，稳定股票市场的作用。

参考文献

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