交易所监管问询的现状、特征与经济后果研究

殷红

摘 要：近年来，沪深两大交易所频繁发放的问询函吸引了投资者和媒体的极大兴趣。作为非行政处罚性监管的措施之一，问询函是否达到了预期的监管效果是一个有待研究的课题。因此，通过对交易所监管问询的现状、特征与经济后果的分析，發现目前我国的问询函具有发放及时、热点问题跟进及时，专业化程度高，内容以信息披露、公司治理、重大事项和潜在风险为主等特征，问询函收函与回函均具有一定的信息含量，对利益相关者的决策产生了重大影响。

关键词：问询函;非行政处罚性监管;现状;经济后果

中图分类号：F832.5      文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）14-0126-03

一、监管问询的现状

问询函属于非行政处罚性监管（陈运森，等，2018），它是发函主体在审核上市公司发布公告过程中发现其未达到监管标准时发出函件的一种主动行为。与西方国家相比，我国证券交易所出具的问询函具有明显差异。证券交易所通常在观察到上市公司信息披露、公司治理、并购重组等方面存在瑕疵或者异常时发函问询，要求上市公司给予解释或者补充披露。对于回函，交易所通常会设定截止日期，要求上市公司在该日期之前回函。部分问询函要求会计师事务所、资产评估公司、律师事务所、财务顾问或者独立董事发表专业核查意见。

无论是发函还是回函，交易所都要求上市公司及时公开披露。对于重要问题，交易所还会出具二次问询函甚至三次问询函，通过连环十八问实现“刨根问底”式的监管，目的在于杜绝上市公司玩弄数字游戏、钻法律法规的空子，为投资者识别投资风险助力。

自2014年以来，我国上市公司收到问询函的数量呈现持续增长的态势。根据上交所和深交所官网上监管问询专栏上的统计数据显示，2015年，深交所发放了186份问询函，上交所发放了137份问询函，合计323份。2018年这一数量上涨到了869份，涨幅高达169%，其中，深交所问询函达453份，上交所问询函达416份。细看两大交易所发放的问询函，其在名称和内容上也存在一定的差别。深交所的问询函主要包括许可类重组问询函、非许可类重组问询函、年报问询函、半年报问询函、季报问询函、关注函等。上交所的问询函则包括并购重组审核意见函、定期报告事后审核意见函、重大资产重组预案审核意见函、监管工作函等。对于频繁发放的问询函和上市公司的回函，市场是否给予了充分反应？问询函及其回函是否具有信息含量？利益相关者在做出决策时会否利用到问询函及其回函中释放的信息从而降低自身风险？这些都是有待研究的问题。

二、监管问询的特征

通过对沪深两大交易所2015—2017年发放的各式问询函的解读，可以发现我国问询函制度具有如下特征。

（一）问询函发放及时、热点问题跟进及时

为了及时提示投资者规避风险，监管部门通常在上市公司发生相关事件后的两三天就发出问询函。问询函涉及的问题通常是投资者关注的热点话题，比如，2018年年初多家上市公司涉嫌借助区块链概念推高公司股价，监管部门对此陆续发布二十余份问询函，要求相关公司就涉及区块链的业务和具体进展及其对公司业绩的影响进行核实澄清。在深交所2018年1月18日对中元股份（股票代码：300018）出具的问询函中指出，该公司在互动易平台上声称“公司将加大研发投入和区块链技术的研究，积极成为区块链技术运用于医疗的开拓者”，但该公司以前从未披露过区块链相关信息，因此要求该公司进行补充披露。1月22日，中元股份对该问询函进行了回复，在回函中补充披露了该公司在区块链技术上的预算投入、具体应用领域和市场前景，并对投资者做出了风险提示。

再比如，针对媒体和社会公众普遍关注的上市公司虚假宣传问题，监管部门也多次发函问询。2017年12月初，一篇题为《一年狂卖7.5亿的洗脑神药，请放过中国老人》的文章引起媒体和社会公众对上市公司莎普爱思（股票代码：603168）虚假广告宣传的质疑，一时间莎普爱思陷入了舆论的危机。12月8日，上交所便对该公司出具了问询函，要求该公司核实并披露相关产品的临床有效性试验工作进展情况、产品疗效情况、客户投诉情况、广告自查情况、媒体报道对公司业绩的影响等，并对投资者做出风险提示。

（二）问询的专业化程度较高

问询函不仅涉及到公司治理、会计、财务、税务和法律法规等专业性很强的领域，而且涉及到公司的研发、生产、销售等环节，甚至包括一些新兴行业的特色问题。例如，2017年年底，瀚叶股份（股票代码：600226）拟收购微信自媒体进行资产重组，公司股价发生异常波动。上交所于2018年5月11日出具问询函，要求公司披露“微信公众号文章的内容生成方式、原创文章占比、非原创文章的获取方式”和“前十大公众号的开通时间、成立以来的粉丝增长趋势、活跃用户数、ARPU、ARPPU、GMV 等情况”，以及“标的资产运营期间微信公众号的死亡率”等等专业性很强的信息，并要求公司提供财务顾问、注册会计师、资产评估师和律师的专业核查意见。面对问询函中一针见血的问题，瀚叶股份连续发布多次延期回复公告，直到6月16日才予以回复。

针对回函信息披露的不足，上交所紧接着发放了二次问询函，要求公司披露“单位粉丝估值”、“粉丝数量”、“封号风险”、“粉丝数量分布及匹配性”等对公司持续经营和资产估值有重大影响的事项。对于二次问询函，瀚叶股份一直未回复。直到11月2日，瀚叶股份才发布公告，声称基于环境不确定性终止重大资产重组事项。由此可见，高度专业化的问询函恰好切中上市公司要害，让上市公司存在的各种隐患无处遁形。

（三）问询内容以信息披露、公司治理、重大事项和潜在风险为主

问询函涉及的问题多样，但归结起来无外乎信息披露、公司治理和潜在风险。上市公司发布的年报、半年报、季报中的财务数据向来是交易所关注的重点。对于上市公司财务信息披露不准确、不完整、不规范之处，交易所通常会发函问询。应收账款、存货、主营业务收入向来是高风险领域，因此通常是交易所问询的焦点。

公司治理是一系列規范公司相关各方责、权、利的制度安排，包括内部治理和外部治理。鉴于公司治理的重要性，监管部门会格外关注上市公司治理结构的变动，并将这种关注体现在问询函中。此外，高送转、并购重组、关联交易、法律诉讼等重大事项往往会对上市公司产生较大影响，同时蕴含着较大风险，也成为了监管问询重点关注的对象。

三、监管问询的经济后果

监管问询一方面会对上市公司信息披露产生影响，另一方面会对利益相关者的决策产生影响。问询函收函公告往往意味着公司信息披露存在瑕疵、内部控制存在缺陷或者因重大交易或事项存在潜在风险。监管机构通过发函的形式促使管理层增加信息披露。

问询函的回函正是上市公司增加信息披露的一种方式。投资者通过阅读问询函及其回函获取了额外的信息，在一定程度上缓解了信息不对称。实证研究结果也表明，问询函及其回函具有一定的信息含量（陈运森，等，2018）。当公司收到问询函时，买卖差价中的逆向选择减小，盈余反应系数增加（Johnston & Petacchi，2017）。

问询函及其回函中释放出的信息能够帮助利益相关者更好地做出理性决策，从而实现资源的有效配置。Gietzmann and Isidro（2013）通过对SEC意见函监管效果的研究发现，意见函对机构投资者持股具有显著影响，当上市公司收到意见函时，机构投资者持股水平显著下降。

问询公告还会通过影响公司股价和交易量对股东财富产生影响（Drienko& Sault，2013）。问询函收函通常被市场认为是“坏消息”，会给负责被问询公司年报审计的注册会计师的声誉带来一定的负面影响。为了维护品牌声誉、降低审计风险，注册会计师会更加谨慎地执行审计工作，对上市公司出具非标准审计意见的概率也会显著提高（陈运森，等，2018）。债权人处于信息劣势，对公司声誉和信息披露格外关注。当公司被出具问询函时，债权人会以更加谨慎的态度对待被问询公司的信贷，作为对风险的补充，也会收取更高的费用，因此，被问询公司的债务资本成本上升（查苏娜，2018）。

四、结论与建议

在我国，问询函制度才刚起步。两大交易所频繁发放的问询函引起了业界人士极大的兴趣，但对问询函经济后果的学术研究还极为匮乏。未来研究运用包括案例分析、实地访谈、大样本实证检验在内的多种方法，考察问询函对上市公司信息披露的长期影响以及对利益相关者决策的影响。对于上市公司而言，为了避免收到问询函从而对公司股价和声誉产生负面影响，一方面，应当充分关注利益相关者的信息需求，改善信息披露质量;另一方面应当优化公司治理结构，提高公司的经营管理水平。

参考文献：

[1]  陈运森，邓祎璐，李哲.非处罚性监管具有信息含量吗？——基于问询函的证据[J].金融研究，2018，（4）：155-171.

[2]  Johnston R，Petacchi R.Regulatory Oversight of Financial Reporting：Securities and Exchange Commission Comment Letters[J].Contemporary Accounting Research，2008，（34）：1128-1155.

[3]  Gietzmann M B，Isidro H.Institutional Investors Reaction to SEC Concerns about IFRS and US GAAP Reporting[J].Journal of Business Finance & Accounting，2013，40（7-8）：796-841.

[4]  Drienko J，Sault S J.The Intraday Impact of Company Responses to Exchange Queries[J].Journal of Banking & Finance，2013，37（12）：4810-4819.

[5]  陈运森，邓祎璐，李哲.非行政处罚性监管能改进审计质量吗？——基于财务报告问询函的证据[J].审计研究，2018，（5）：82-88.

[6]  查苏娜.交易所质询对公司债务成本的影响研究[D].呼和浩特：内蒙古大学，2018.

Abstract：In recent years，Frequent inquiries from Shanghai and Shenzhen exchanges have attracted great interest from investors and the media.As one of the measures of non-administrative penalty supervision，whether the inquiry letter has achieved the expected regulatory effect is a subject to be studied.Therefore，through the analysis of the present situation，characteristics and economic consequences of the exchange supervision inquiry，it is found that the inquiry letter in our country is issued in a timely manner，hot issues are followed up in a timely manner，the degree of specialization is high，the content is disclosed by information and corporate governance.Major matters and potential risks are the main characteristics，and both the letter of inquiry and the letter of reply have a certain information content，which has a great impact on the decision-making of stakeholders.

Key words：inquiry letter;non-administrative penalty supervision;current situation;economic consequences